《新三板市值管理》之“市值”的解决方案

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“市值”的解决方案

目前国内大多数市值管理方案，归根到底都是围绕着公司短期内的股价做文章，缺少对挂牌公司市值持续成长的、中长期的管理策略和规划。国内市值管理还存在缺乏市值管理理念、市值管理战略、市值管理组织体系、市值管理团队等现实问题。

市值管理是基于公司市值信号，综合运用多种科学的、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。

市值管理是推动公司实体经营与资本运营良性互动的重要手段。市值管理的核心是价值管理，是价值创造与股东价值实现。目标是追求可持续的上市公司市值最大化。其本质是一种长效战略管理机制。

政策效应最优化是市值管理的前提，价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的手段，价值实现是市值管理的目标，风险可控且最低化是市值管理的保障。

市值就是挂牌公司、上市公司的“市价”、“身价”，是公司股东的“市价”、“身价”，反映了挂牌公司、上市公司的实时市场价值。

要做到企业价值最大化，必须关注挂牌公司市值管理的“四大变量”，建立和完善“市值管理报告”制度，建立“市值管理”常态化机制，构建市值管理的“组织架构”，做到“知己知彼”，不断提升和改进挂牌公司市值持续成长的空间。

四大变量

虽说“市值管理就是管理公司的一切”，但企业需要把和市值相关的所有重要因素都进行有效地管理。第一，在主营业务上下功夫，保证主营业务持续盈利、利润持续增长；第二，在其他业务收入上增加开源；第三，找到好的标的公司收购，实现竞争优势进一步增强。第一次定增为第二次定增打基础，第二次定增是为第三次打基础的，以此类推，环环相扣。但真正在做市值管理规划与设计时，往往会觉得无从下手。

任何总量的提升，只需提升其关键影响变量即可。

市值的两大公式：

市值=股份×股价

市值=净利润×市盈率

如上述公式所示，影响“市值”关键的“四大”变量分别是股份、股价、净利润、市盈率。所有企业管理的目标、出发点就是为了让这四个指标最优化或最大化。

1.关键变量——股份

股份是挂牌公司章程确定的，代表股东所有权的股本总额，这是公司股东权益构成的最重要部分之一，包括普通股和优先股。股份随着送股、配股和增发而变化（增加）；在股价相对不变的情形下，市值高低取决于股份总额大小（见图2-1）。

图2-1　股份变化因素

（1）挂牌公司利用利润或公积金送（转）股是股本扩张的重要手段，但须与挂牌公司的业绩增长同步统筹考虑和设计。股份增加了，业绩若不能同步增加，每股收益减少了，进而会影响股价，从而直接影响挂牌公司的市值大小。

（2）股本过小会造成流动性不足。从新三板做市商制度来说，假设股本是“货”，券商是股份最大的批发商，一般投资机构是股份的小批发，个人投资人类似个人终端用户。一般挂牌企业往往会受制于券商，券商类似全国总代，大量股份的购置会让企业在定价权上丧失主动，所以，“代理权”不能给一家企业，要给多家企业（做市商）。

（3）股份管理的方式和手段，如送红股、配股、增发、减持、管理层股权激励以及并购等，须统筹规划和设计。增发股份的目的是融资，要充分利用股市周期特点，在股本有序扩张的背景下，以合适的增发额度获得较低成本的、更多的融资；充分利用股市周期特点，在符合法规规定的前提下，在合适的“时机”和“点位”增持和减持，以维护挂牌公司的合理市值；管理层的股权激励方案与业绩增长挂钩，其行权持续的业绩增长和股价统筹设计，均是股份管理策略中需要重点考虑的方面。

公积送股的关键在于送股的比例、时机；股东增持要关注增持时间与价格；股东减持要注意减持时间与坚持比例；并购重组需要关注时机与模式。

2.关键变量——股价

市值管理等于股价管理吗？

从公式看，市值＝股份×股价。股本相对不变（挂牌公司股本总额在一定期时期内是相对稳定和不变的）时，股价高低直接影响市值大小。所以，从这个意义上讲，股价管理和维护是市值管理的重要环节，但股价管理与股价操纵完全不可同日而语。市值管理是挂牌公司的长期的常态化的战略管理行为，而非短期的推高股价的工具和手段。

（1）做好公司“基本面”，通过构建使公司市值持续成长的模式、系统和团队，从而使公司稳定持续地盈利，是“维护股价”的最基本和最重要的方法。

（2）股价受企业利润水平、利润增幅、市场周期、投资者关系、媒体信息披露以及股市周期和外部环境的影响（见图2-2）。据我们研究，新三板真正交易最活跃的股票价格是在曲线的两头，7元以下较活跃，最活跃是3元以下，因为新三板创新领域、新行业较多，或存在罕见黑马，会降低交易风险，所以，投资人会倾向购买便宜的。而28元以上的股票非常活跃，换手率也很高，这是真价值。中间数值的换手率极低，几乎没有，如果股份不够，很容易让股价在中间部分，难以获得投资人的青睐。

图2-2　股价变化因素

（3）股价是挂牌公司内部价值在市场上的外在反映，股价高低是影响市值大小的重要因素，但市值管理不等于“维护股价”。证监会明确指出了六类市场操纵行为：迎合市场炒作热点，编题材讲故事；制造、利用信息优势，多个主体或机构联合操纵股价；以市值管理名义内外联手操纵股价；公、私募等不同资管产品通过价格操纵，输送不当利益；利用“天价”标杆股影响市场估值，联合操纵多只或一类股票；市场操纵与内幕交易等其他违法违规行为并行交织。

3.关键变量——净利润

净利润管理是市值管理最重要的视角之一，因为净利润是公司内生因素，是挂牌公司可以自我管理和控制的因素；而市盈率由于不同行业和周期不同，差距极大。我们从公式看，市值＝净利润×市盈率，在既定的市盈率水平下，净利润越高，市值就越大。紧盯公司核心业务并适时运用并购手段，持续提高挂牌公司长期稳定的净利润水平，是挂牌公司中长期市值管理战略设计的重要环节。

（1）净利润管理的两大核心战略：稳定持续提高核心业务盈利水平和并购重组。高利润＝高市值；从资本市场角度看，换个角度同样成立：高市值＝高利润。因为挂牌公司可以更低的成本发行股份融资进行并购，就是市场所说的“买利润”。从一定意义上说，并购重组是市值管理中净利润管理最为有效和直接的、最为立竿见影的方法。

（2）基于净利润水平持续提高和净利润最大化，持续创新公司的商业模式；持续完善和提升公司的运营系统“自运营”；打造可以熟练掌握运营系统、实现创新商业模式的“核心团队”，进而全面提升公司治理水平，是净利润管理的基础“课题”和基本“策略”。

（3）影响挂牌公司净利润的因素有主营业务收入、主营利润、并购重组、营业收入增长、三项费用等（见图2-3）。与市值管理相关的指标是主营利润同比增长、稳定的增长预期；并购重组规划以及利润规划；三项费用结构以及提质增效计划。特别要强调的是，很多时候，挂牌公司三项费用的比例和结构与同行业或细分行业同类挂牌公司存在很大的差异，进而导致市盈率差别巨大，若干三项费用占销售收入比例明显高于同行业水平，则内部管理需要发送提质增效的空间很大；另外，未分配利润和资本公积的管理对很多挂牌公司来说还是新课题。

图2-3　净利润变化因素

4.关键变量——市盈率

从公式看，市值＝净利润×市盈率。市盈率，通常大家谈论最多的是“PE”（但此PE非彼“PE”）的数值，即每股收益与股价之比。挂牌公司即使每季度公布一次财报数据，每股收益在一定时间内（如3个月内）是不变的，股价也每天都在变化，因此，市盈率每天不同。

（1）公司当期的盈利状况与股价的比即为静态市盈率；若以一定时期内业绩预测即利润作为计算市盈率的基础，如1季度时按照半年度预测的业绩为标准计算市盈率，则为动态市盈率。企业处在不同的发展阶段，从事不同的行业，商业模式及盈利模式不同，各行业即使是在同一细分行业，各挂牌公司市盈率也有很大不同。

（2）挂牌公司规划和追求“绿色市盈率”，即一定时期内的“合理市盈率”，是市盈率管理最为重要的课题。市盈率不是越高越好，当然，也不是越低越好。我们通过“新三板市值排行榜”数据分析和应用系统，将标的企业的市盈率与细分行业标杆企业比较，参考“细分行业平均市盈率”，可以为标的企业提供“绿色市盈率”规划方案（如根据挂牌公司在管理型分类中第三和第四分类，可看到在同一个细分行业的挂牌公司数量及相关数据）。市盈率是一个公司未来利润在“当期”在资本市场的“折现率”。作为挂牌公司有50倍的市盈率，是说可把未来50年才能挣到的钱拿到“今天”来用（拿到的前提是这个市盈率融资和抵押拿到实实在在的现金）。这需要一个挂牌公司要有多么好的信用、多么好的商业模式和多么好的战略及团队才可能实现呢？在增发、并购、增持减持及回购操作时，选择和确定合理的市盈率对于顺利实施方案意义重大。在上述所有环节中，以“市值管理”的战略思维进行规划和统筹，将是对挂牌公司管理层战略智慧的考验。

（3）我们重点说说“增发”与市盈率管理（市值管理）。增发，有公开增发和定向增发。新三板的“储架发行制度”（即一次核批，一年内根据公司融资和发展需要可多次增发）、优先股制度都为挂牌公司通过“增发”，特别是“定向增发”，以协议定价而非公开竞价进行更加市场化的“并购”，提供了非常方便和低成本的工具和手段。挂牌公司可以通过定向增发方式吸收战略投资者，可以通过定向增发方式购买（整合）上下游产业链上高价值的项目和公司，其资本市场的资源配置功能可以充分发挥出来；若能与新三板的做市商制度有效配合，挖掘做市商背后的资产、项目和资金资源，则对于构架挂牌公司持续高成长、高盈利和市值持续高成长均意义非凡（见图2-4）。

图2-4　市盈率变化因素

挂牌企业的董事长、董秘需要与企业前十大的股东、投资的机构、个人投资者定期互动，例如把流通股前十大股东纳入整个市值管理的常态沟通机制，定期或不定期与之互动，让他们对公司持续成长和持续盈利有稳定的预期，让常态工作机制贯穿整个市值管理全过程，以应对未知或忽然而至的企业、品牌或高管的公关危机，持续增强投资者的信心。

市值管理需要企业关注产业和资本两个市场（见图2-5）。产业市场需要企业家关注产业的整体规划，在企业的核心能力、商业模式创新上，重视企业科学的盈利的财务模型建立、核心团队的组建，重点在于围绕持续创利的能力，根据企业产业规划目标，适当进行并购、重组。这是当下企业家相对较为了解、重视并在进行的管理行为与关注重点，或因为时机、规模、发展等暂未发展到并购、重组。

图2-5　产业市场与资本市场

对于资本市场而言，企业家要注意股东结构设计、主题管理、送转能力、股市周期等，其核心是要做好股权增减持安排、做好分期融资计划。

股东结构　即使是同一个产业、做同样的业务的两家公司，如果它们的股东结构不一样的话，那么市盈率完全有可能不一样，最典型的就是巴菲特效应。

主题管理　就是企业所走的“概念方向”，目前的主体方向是“移动医疗”、“互联网+”、“先进制造业”、“工业4.0”等不同的主题，包括业务、战略风格、所处板块等，会带来不同的市值效应。在A股市场上，每个上市公司具有3～6个主题属性。因为资本市场的资金流向总是被一个个概念所牵引，每一次投机行情都始于某个概念的兴起或某个概念的轮动，所以，企业市值管理要根据投资者的预期来进行主题的转换。轮到相关主题时，短期个股涨幅集中全年涨幅的70%以上，这对于新三板挂牌企业同样是一个参考。

送转能力　是指送股能力。同样的净利润、每股收益，高送转概念股市盈率就高很多。每一家公司有两个非常重要的指标：“未分配利润”、“资本公积金”。这两个指标在财务管理策略上非常有讲究，在资本市场的交易估值方面同样很重要。一个公司的送转能力就通过这两个指标进行评估。

案例

一家企业股本金只有1000万元，挂牌前以估值5亿元完成一轮增发，形成了2500万元的资本公积。从理论上来说，1股等于2.5股，因为有持续10送10、10送5的能力；从新三板要做到转板IPO前，通过连续送红股操作，让股本增加到2500万元，加上公开发行的25%股份，就可以达到创业板3000万股本金的要求。

基于公司核心业务未来3～5年持续高速增长、预测销售收入和利润连续3年翻番的计划，具备相对高估值连续融资的能力，若由于高估值增资形成巨量的资本公积进而支持连续送红股的操作，则公司的市值会持续提高。

判断一个公司送红股的指标有两个，即每股公积金数量、每股未分配利润数量。公积金可以直接送红股，若具备持续10送10的能力，就能吸引更多投资者。而有高估值又说明投资者支持，股东就会更加踊跃地去购买定增的股份，从而形成更多公积金的积累，以至正向循环、相互影响、支持市值持续成长。

股权激励是一个较为长期的主动市值管理工具，股权激励与并购重组组合对持续提升市值非常有利。而送红股是短期内非常有效的方法，利于一年内市值增长。

股市周期　即资本市场的周期，有结构性的熊市，在熊市里也有结构性的牛市。在整个股市发展过程当中，有大周期和小周期存在，每个周期里面又有不同的主题。这是影响市盈率较大的因素。

综合美林投资时钟和Martin J.Pring的研究，按照美国经验，经济复苏阶段，传统的行业轮动次序是：“金融与可选消费—工业制成品—工业中间品—能源与大宗商品”（见图2-6）。经济陷入衰退，政府实行宽松的货币政策，下调利率，释放流动性，信贷规模扩张使金融股受益，同时信贷放松，支持消费，下游需求的复苏带动中游工业品，并最终向能源、大宗商品传导。在经济复苏时，大多数情况下，小盘股以及价值型股票的反弹最大，收益率最好。所以，企业也可关注当下经济所处的阶段，来对企业未来的发展趋势判断做出必要的转型或行业调整。

资本市场总是呈周期性波动，表现出显著的主题和热点兴衰，要有这样的心态——“不可以左右，但可以利用；应该利用，必须利用；波动幅度越大，利用价值越高，利用难度越大”，努力把经济周期、股市周期、产业周期与公司盈利周期四重叠合。

图2-6　经济复苏阶段行业轮动次序

我们做过调研，在2015年前的4年中，全国A股挂牌企业里，有六百多家实施过股权激励计划。所有实施股权激励计划的公司在A股熊市中平均股价上升42.5%，因为股权激励的核心是在接受股权激励的管理层中约定价格，超过价格或实行一定业绩绩效条件才能行权，所以，管理层和董、监、高会拼命把业绩做好，这是应对股市周期的很好的杀手锏。

投资者通常都会对上市公司大股东增减持非常敏感。对于上市公司的控制人来说，选择对其有利的减持时点是一个自然选择。当市场观察到上市公司的大股东或利益相关方进行减持时，一般可以判断此时的股价偏高，当市场给予公司股票的估值太高，大股东往往会减持。但是，市场可能会对公司对外描绘展现的美好蓝图、良好前景寄予进一步希望。通常高管的集体市价增持是公司价值被低估的强烈信号。当然，也会存在精明投资人刻意增减持从中套利的现象，但基本上普遍会认同前者增持则具有继续增长空间、减持则意味估值过高。

关键要看上市公司大股东减持的目的、在减持过程中所传递的信号以及其市值管理行为是否合法合规。一般来讲，市值越小、股价越低，市盈率越高。大股东增持代表非常大的信心，通常是非常典型的市场信号；反之，减持会给市场带来不稳或不确定的信心。企业要做好减持安排，很重要的做法就是内部约定，例如当机构、高管的股份不受交易限制时，内部达成统一的约定，在一定价格范围内，前5或10大股东不会增、减持。

市值管理需要建立一套机制，包括内部机制与外部机制。

企业内部成长机制就是为了让利润得到持续增长的一种机制，这是一个阶梯。对于新三板的挂牌企业而言，首先保证收入持续增长，接着保证利润持续增长，让股东权益得到增长，继而推动股价上升、市值持续上升（见图2-7）。

图2-7　市值成长内部机制（利润持续增长）

新三板挂牌企业多处于企业发展的成长期，具备一定经营基础和快速成长的公司将获得市场的青睐。企业估值水平的高低很大程度上取决于其成长性，尤其对进入成长期的中小企业而言，更是如此。因此，挂牌企业进行业务规模和盈利快速增长将是最核心的命题。

另一种让企业市值得到成长的内部机制是通过并购重组，合并报表后让权益增长，实现股价上升、市值持续上升（见图2-8）。

图2-8　市值成长内部机制（并购重组）

相对于未挂牌的中小企业，新三板企业的一个突出优势就是具备直接融资能力和股票市值。通过积极有效地对外投资和并购重组，可以促进企业的外延式增长，新三板市场将助力企业跨越式发展。新三板企业可以通过发行股份对价，收购具有产业协同性的上下游企业，也可以通过定向增发募集资金，进行参股或控股投资。通过有效的资本运作，挂牌企业可以快速组织产业资源，形成规模优势和产业壁垒，实现经营和资本双轮驱动下的快速成长。

高效的市值管理除了建立上述内部机制外，还可以借助外部机制加以完善。

市值管理的目的是价值实现，基础是做好企业自身，包括选择产业及产品、做好产业和产品的规划经营。这些是价值塑造的过程，经过价值描述、价值传播，从遗忘到认知，从认知到认同，最终得到价值实现。市值管理是一个企业的战略管理行为，不能仅仅把其当为一种工具备用。

（本文摘录于《新三板市值管理》）