【随笔】银行股投研方法系列基础篇：盈利分析

国泰君安银行团队

邱冠华 王剑 赵欣茹 张宇

系列总序

银行业是国民经济中最重要的行业之一，也是我国金融体系的主体，而银行股又是A股中市值占比最大的行业，其重要性不言而喻。分析好银行业，不但对银行股投资至关重要，而且对分析宏观经济、建立投资策略也极为重要。

为帮助大家了解银行业、银行股的分析研究工作，我们此次将长期研究工作中积累的分析方法，做系统的整理、提练、总结，形成银行股投研方法论系列报告。

本篇是本系列的第一篇，亦即基础篇，重点介绍如何对银行进行盈利分析。盈利水平是衡量一家企业经营成果的核心指标，因此盈利分析也是基本面分析的重中之重，银行作为盈利性金融企业，也不例外。通过盈利分析，我们把一家银行的盈利情况做出分解与归因，从而评价其盈利的水平和质量，并有助于预判其盈利的可持续性，从而为投资决策提供参考。

此后，我们还会在本系列的第二篇，介绍银行股研究中所需要的建模方法，即利用证券研究工作中必备的建模技术，把一家银行的经营情况、财务分析和财务预测，良好地体现在模型之中。

但具备了良好的基本面分析与建模后，并不必然能做好银行股投资。因此，本系列的第三篇，则投入银行股的投资实战，我们介绍如何通过引进策略思维来抓住银行股的投资机会。

0 预备起

银行是一种金融企业，和所有其他行业一样，它也是以盈利为目的的。因此，它的盈利也是投资人最为关心的变量之一。评判盈利能力强弱的最核心指标，是ROE。理论上，企业的盈利增长率也是由ROE与分红率共同决定的。

增长率=ROE（1-分红率）

因此，归根结底还是关注ROE。

在盈利的基础上，再形成股价。实践中，银行股的ROE水平与其估值水平存在正相关关系。

当然，仅仅知道这一粗略的关系，还不能有效指导投资操作，还需要细化。根据资产定价模型，股票的价格和其他很多资产一样，也是未来现金流的折现。未来现金流可以是股利、自由现金流、EVA等，但不管是哪种，终归是基于盈利计算得来。

而盈利只是上述公式的输入变量之一，是重要的变量，但不是惟一变量。因此，盈利与股价关系复杂，受到资金面、投资者风险偏好等因素影响。

股价的分析留给后续集，本集先只分析对银行盈利的分析。

1 银行业务

银行，或称商业银行，监管分类为“银行业金融机构”，学术称谓是“存款货币银行”。它们遍布城乡，大家都不陌生。其最为主要的业务是吸收存款，发放贷款，赚取利差，同时还提供汇款、结算等服务业务，传统上统称为“存贷汇”。

但历史上，汇兑业务是近代银行的起源，而存款、贷款业务都是汇兑业务的衍生品。也就是说，近代威尼斯和山西的商人，起先都是帮人汇款，由于深淀了稳定资金，然后才拿去放款。由于放款利润丰厚，现代银行普遍重视存贷业务，长期忽视汇兑支付业务，直至第三方支付崛起，才发现自己被威胁。所以，领导提醒我们说：“不忘初心”。

如今，银行的资金来源不再仅限于存款，资金投放也不仅是贷款，而是形成多种负债来源和资产运用，而中间则形成了一个巨大的“资金池”。银行的商业模式是天然的资金池。

银行通过吸收存款、吸收同业存款、发行债券、股东注入资本金等负债业务，汇集了大量资金，然后用于发放贷款、购买债券、同业投资等资产业务。商业本质上，某种负债来源（如存款）与某种资产运用（如贷款）之间不存在对应关系，某笔存款与某笔贷款更不存在对应关系，这就是资金池。而银行的利差收入，也就是所有资产收益与所有负债成本之差。

资金池的作用，是帮助银行管理流动性风险、信用风险等，以实现资金来源与负债的错配，从而提升资金融通效率。

流动性风险：公众零散、短期的存款，汇集一起，可以用于向企业投放大额贷款，从而实现了融资。银行把公众存款留出一部分，就能应对各存款人的日常存取，从而实现了期限（续短为长）、规模（积少成多）的错配。这就是资金池对流动性风险的管理。

信用风险：假设银行所有负债100元，利率1%（年末要偿还101元），同时所有资产100元，利率4%（利差3%）。如果所有资产运用出现0.5%的违约损失，那么最后年末只能收回103.48元（100元*1.04*0.995），那么银行依然可以偿付到期负债本息101元，并有所盈利，也就是资产违约损失可以由利差覆盖。

因此，资金池是银行管理流动性风险、信用风险的工具，也是银行的主要商业模式。但管理风险是个技术活，银行会主动控制流动性风险、信用风险的敞口，以避免自己陷入过高风险，导致经营失败。

比如，为管理好流动性风险，就意味着平时要留出一部分资金，不能用于投放期限较长的资产（比如长期贷款），只能投放于短期资产，这也意味着要牺牲收益。再比如，为管理好信用风险，则要求银行对某些资产的损失率有一个比如可靠的估计（这依赖于借款人审查等繁重的工作），如果损失率过高，或根本就是难以估计，那么银行也必须放弃这类资产，牺牲收益。

因此，银行日常必须权衡风险与收益，理性抉择。历史上，因贪婪追求收益而过度承担风险，导致银行破产的事情，屡见不鲜。为了维持银行经营稳定，监管部门设立了种种监管指标，控制银行追求收益的欲望。

评估银行的风险偏好水平，也是基本面分析的重要一部分。但是，所有银行都在公开报告里声称自己是稳健而保守的。因此，这项评估不能看书面材料，而是“日久见人心”，只能通过多方、长期对这家银行的跟踪调研，了解他们的风险偏好水平。

2 利润表解析

银行由于业务种类相对清晰，因此其利润表也相对简单，我们将它画成以下这个样子：

这样，银行的盈利其实就一目了然了。我们可简要地逐一介绍。

首先，看银行的三大收入类别。

一、净息差收入

最主要的收入来源，是净利息收入，即所有利息收入与利息支出之差。其中，贷款利息收入与存款利息支出又是最主要的，因此可以把“存贷利差收入”单列出来，剩下的是“其他利差收入”。一般来说，如果存贷利差收入占净利息收入较高，说明银行业务高度依赖于传统存贷款业务。

把净利息收入划分为存贷利差收入和其他利差收入，能够看出银行的息差收入结构。但也得注意两种情况：（1）有些银行，负债来源高度依赖存款，而资产运用则以其他为主，贷款较少，这种划分就不适宜；（2）即使是存贷利差收入占比极高，也并不一定就是坏事，也可能是他们的战略选择，或确实在存贷款业务上有独特优势。但是，我们在分析过程中，还是要先把特征刻画出来，然后再去探究成因，最后才去下评判结论。

净利息收入要结合资产负债表来看，也就是观察银行的资产、负债各自有哪些类别，各自占比（包括余额结构和增量的结构。其中，存款、贷款等重要科目，还要进一步细分，看更详细的结构，比如存款还会分为个人活期、对公活期、个人定期、对公定期等，贷款也同理。这些结构都能反映银行不同的经营风格），以及各自的利率是多少，以及利率的变化情况。

比如，这是工商银行2016年6月末的资产负债构成情况，以及该银行上半年增量结构表，能够看出他们今年上半年新增的负债来源、资产投放分别是什么样：

二、净佣金收入

第二类收入，是净佣金收入，通常所称的中间业务收入。常见的内容包括结算汇兑手续费、代理费、顾问咨询费、管理费等名目众多，且各行自行分类，无统一格式。这些收入主要与经济活跃程度、资本市场活跃程度等相关。比如，经济活跃，企业与居民产销两旺，那么结算汇兑行为就增多。再如，股市、债市行情好，银行向客户代销理财、基金等产品，又帮企业发行债券等，也能产生中间业务收入。长期看，由于我国资本市场日益发达，非信贷融资手段日益丰富，这一块收入长期看是会逐步提高的。当然，某些银行把企业的部分贷款利息收入，以“顾问费”等名义，转移到中间业务收入中，以标榜自己中间业务收入占比更高。

三、其他非息收入

其他非息收入则包括投资损益、汇兑损益等，与其他行业一样。

以上三项即构成银行的全部收入来源。比如2016年上半年几家A股上市银行的收入结构是这样的：

然后，是扣除税费和业务及管理费用。

营改增后，营业税不再有，有几项小的费用还在。

然后，业务及管理费用是主要费用支出，包括银行经营过程中发生的员工薪酬、办公与行政费用、固定资产折扣与无形资产摊销、业务费用等。这些内容与其他行业差不多。经验上看，一般来说，银行业的成本收入比（业务及管理费用/营业收入）在30%左右，有高有低。而其中，员工薪酬在全部费用中占比一半左右。

我们看到2016年上半年各上市银行的成本收入比是：

成本收入比经验值在30%，但也有高有低。比如，服务大中企业客户较多的银行，成本收入比往往较低，而服务小微企业为主的，则成本收入较高，因为服务小微企业会消耗更多人力物力，成本较高。但小微企业贷款的利率也较高，因此最后的盈利水平仍然是可观的。因此，不同业务模式的银行之间，成本收入比有高低之别，不能简单对比高低就对银行基本面下评判结论。

扣除费用之后，再是扣除资产减值损失。资产减值损失，是银行投放的资产，在到期之前（或真实发生损失之前），根据审慎原则，预先计提的损失，俗称计提拨备。比如100元贷款，尚未到期，企业客户经营也基本正常，但出于审慎考虑，先计提了2%的拨备，也就是2元的 “预期的损失”，作为本期利润表的减项。但这2元损失还不是真实发生的，是先“预存”起来的，就是有了2元的拨备余额，等着真发生损失时，用来冲抵。资产负债表中只计入98元贷款净额。后来若真发生1%的损失，那么到时就不用再计提拨备了，而是只要把1元损失与1元拨备相冲抵，账面贷款还是98元，但拨备余额只剩1元了。

银行计提拨备是一个相对主观的会计行为，会受监管、管理层预期与行为、真实资产质量趋势、不良暴露趋势等因素影响，较难预测。其中，资产质量趋势是一个重要的影响指标。因此，我们又会花大量精力用于银行业的资产质量分析（请见我们的其他专题报告）。

再后面，就是所得税，这与大多数行业一样。银行某些收入可以免征所有税，比如国债利息收入等。因此，最后的实际所得税率会低于25%，比如23%。

最后，形成净利润。2016年上半年，整个商业银行业利润达到8991亿元。

3 ROE杜邦分解

但是，单纯拿到一家银行的利润表，尚不能评判其盈利能力高下，利润总额高可能仅仅是因为它规模大，并不必然是盈利能力高。而ROE是能评判盈利能力高下的。

然后，再把ROE做杜邦分解，并把多家银行放在一起相互比较，从而：（1）看出不同银行的经营风格；（2）盈利能力高低分化的成因。

杜邦分解，就是把银行的一张利润表中的每一个科目，除以当期的“平均总资产”（最好是日均平均，否则就用期初期末简单平均），得到一张“相对数”的利润表，其最后一行是ROA。

ROA再乘以权益乘数，就是ROE。很显然，在ROA相同的情况下，权益乘数越高（杠杆越高），ROE越高。

这样，就得到了一张把ROE分解至利润表各科目的表格，这就是银行分析中常用的杜邦分解（和其他行业的杜邦分解有点不一样）。

比如，几家A股拟上市银行2015年业务的杜邦分解表如下：

杜邦分解的表格，重点看以下几处：

（1）“利息净收入/平均总资产”，即占比最为重大的净利息收入的情况。利息净收入/平均总资产，其实与净息差指标非常接近（利息净收入/平均生息资产，因为生息资产占总资产的以大部分）。而提升净息差的方法，无非是提高资产利率（找到更高利率的资产，但小心，有可能是去找了更高风险的资产，所以也不是越高越好）或控制负债成本（尽可能找到低利率的活期存款）。

但是也不能机械看待净息差，认为越高越好。比如，一家银行原来的存贷款业务不变（利差收入不变），但额外增加了一块同业负债与资产业务，利差很小。这就会导致整体净息差下降，但是，由于银行整体杠杆加上去了，所以ROE是上升的。换言之，原来的存贷款息差收入不变，又额外增加了一块同业息差收入，因此是多赚钱的。

另外，银行经营也符合高收益高风险的基本规律。有些银行选择高收益高风险的策略，净息差（大致等于利息净收入/平均资产）较高，资产质量偏差，拨备成本较高；有些银行选择低收益低风险的策略，净息差和不良率均较低，拨备成本偏低。因此还是要看扣除风险成本后的最终ROE结果。一般来说，净息差越高，拨备计提压力确实是越大的。

（2）然后，其他需要重点分析的科目还包括：净佣金收入/平均总资产、业务及管理费用/平均总资产、资产减值损失/平均总资产。不一一展开。

然后得出银行ROA水平。从该表中可以看出，如果某些银行从事中小微企业业务较多，就会体现为较高的息差高（因为放贷利率较高），但同时也可能会是较高的成本和拨备，因此最后的ROA可能相近。这也是银行不同经营风格的体现。

（3）银行整体杠杆水平。ROA与权益乘数相乘，即为ROE，因此影响ROE的重要因素还包括权益乘数，即财务杠杆水平。一般来说，银行的财务杠杆水平受资本充足率制约，大家都差不多，都在15倍上下。但是，随着一些农商行上市，我们发现他们的财务杠杆水平低，主要是他们不能跨区域经营，业务种类也少一些，因此放杠杆的水平小，制约了ROE水平。

我们要的当然是尽可能优异的ROE水平。通过杜邦分解，我们能够大致摸清是什么因素拖累了一家银行的ROE。如果发现其中某指标有特别异常的表现（相比同行特别高或特别低），那么再按图索骥，从该科目内查找原因。这种分析对银行管理层也很有用，一眼就能看出自己的优缺点，针对性地去想办法提高。

当然，这些工作只是解释过往已有的成绩。然后，我们还会考虑，这些特别好或特别坏的因素，会不会持续。比如，费用高是近几年科技系统研发投入，那么未来费用就不会这么高了。而如果是，那么高费用未来仍会持续。通过历史察看未来，以便对银行未来的盈利水平做出预判。