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朱庆育教授在其《民法总论》中提到：“法律问题并非单纯形式化的逻辑问题。毋宁说，真正构成法律思维核心的，恰恰是实质性的价值判断所指引的法律效果之实现”。（朱庆育：《民法总论》，北京大学出版社第二版，418页）深以为然。
在司法实践中，如何基于金融法思维，引用民商法一般规则，来裁判金融争议，其进路值得讨论。“股灾”已经硝烟远去，但所引起的法律纠纷错综复杂。其中，“伞型结构化证券投资信托”就是非常典型的问题，所涉纠纷较为复杂。笔者抛砖引玉，从金融诉讼的实践角度加以剖析。
一、伞型结构化证券投资信托计划的结构分析
伞型结构化证券投资信托计划的结构如下：
上图是“伞型结构化证券投资信托计划”的典型结构，看起来比较复杂。我们先根据信托的概念来简化并概括分析一下，以还原其金融逻辑与本质。
按照我国信托法第2条规定：所谓信托，即委托人为了受益人的利益或特定目的，将合法所有的特定资产转移给受托人，由受托人以自己的名义、依照信托文件的规定进行管理、处分，并将信托财产利益支付给受益人。
私益信托（相对于公益信托而言）一般涉及委托人、受托人和受益人，因一般会涉及现金形态的信托资产，因此还涉及开设信托户的托管人（银行）。在信托中，他们的关系可以表述如下：
信托的核心特征，笔者认为主要有两点，其一是信托财产的独立性，其二是信托财产基于受益人利益或特定目的的受托管理。现有的法律规定将信托区分为民事信托、营业信托和公益信托。而在营业信托当中，我们常常把信托资产的配置类型作为产品区分的依据之一，比如房地产信托和证券投资信托。其中后者即是指以证券为主要配置资产的营业信托。同时，我们也会根据委托人的数量、以及受益人的分配顺序对营业信托作进一步区分。
根据委托人数量，我们可以将营业信托区分为单一信托和集合信托。根据受益人的分配顺序，我们可以将集合信托分为普通集合信托和结构化资金信托产品。比如，在信托的“一法三规”中，就包括银监会颁布的《集合资金信托管理办法》。银监会在银监通【2010】2号文《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》中规定：“结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。”可见，是否是结构化信托，仅是营业信托在受益人分配层面的技术创新，属于一种增信措施。
综上所述，我们可以将“结构化证券投资信托”的产品结构简化如下：
由此可见，和一个标准资金信托相比，“结构化证券投资信托”的特点在于，这是一个集合信托，不同的委托人（受益人）在分配顺序上有结构化安排，信托资金是投向证券资产。
那么，“伞型”结构化证券投资信托和一般的“结构化证券投资信托”的区分在哪里呢？创新之处在于信托计划的结构和股票账户的使用上，分析如下：
第一，信托计划采用了母子信托结构（TOT），这一结构和中国证监会2016年9月23日颁发的《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中提及的“基金中基金”（FOF）的法律基础相同；
第二，和一般的集合资金信托相比，委托人／受益人通过IT账户系统向受托人提交了指令建议，这和传统的以书面的方式发出资产配置的指令，从效率和外观上都会产生差异（图3左上角红色方框图所示）；
第三，当信托资产用于购买股票等证券资产时，通常情况下，是一个信托计划开设一个股票账户，由信托公司作为受托人开设；相应地，如果一个信托公司管理N个信托计划，则分别以N个信托计划名义开设N个股票账户，分别进行股票组合配置和交易，如下图所示：
而所谓的“伞型”结构化证券投资信托，则是通过设立母子结构的TOT信托，对上图所示的交易安排进行了效率改进，并利用IT技术，通过一个股票账户的管理，完成不同子信托计划对应的股票组合资产配置和交易。并且，虽然仅有一个股票账户，但股票池内的资产组合可以通过IT技术隔离为多个资产组合，且不同组合中的资产独立交易、核算。如下图所示：
根据图4和图5的对比分析，我们可以看出，所谓的“伞型”结构化证券投资信托，与一般的结构化证券投资信托相比，存有三点不同：第一，图5结构采用了TOT结构的母子信托形式，第二，采用了IT技术进行数据传输，第三，图5采用了一个股票账户，替代了图4多账户，并通过IT技术同样完成了不同子信托单元对应的组合配置。
从以上结构分析完全可以看出，是否采用了“伞型”，仅仅是技术和效率创新问题。从法律经济学的角度来看，这样的产品设计反而减少了信托股票账户的开设和使用，提高了经济效率。
二、分析“伞型结构化证券投资信托”效力的进路及主要观点辨析
根据《信托法》的规定，有效设立信托计划应当满足以下条件：（1）合法的信托目的（信托法第6条）（2）确定并合法所有的财产（信托法第7条）；（3）采用法定的书面形式设立（信托法第8条）；（4）信托的要素齐全并符合信托法之规定（信托法第9条）；（5）以法律规定应当办理登记手续的财产设立信托的，依法办理了信托财产登记（信托法第10条）；（6）符合信托法第11条规定的关于信托无效之规定。
设立信托的书面形式包括信托合同、遗嘱或者法律、行政法规规定的其他书面形式。因此，如果采用合同来设立信托的，信托合同应当符合《合同法》第52条之规定。
《合同法》第52条规定：有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
在信托效力之诉中，须重点检视上述《合同法》52条第（三）（四）（五）项的规定。
承本文主题，“伞型结构化证券投资信托”的效力辨析，可分解为两个问题：其一是该集合资金信托是否有效设立，其二，涉及“伞型”结构的产品创新，是否违反了《信托法》关于信托效力的规定，是否因违反《合同法》第52条规定导致信托设立无效。本文以下内容将针对主要的挑战观点加以分析。
（一）违反证券投资“实名制”
《证券法》第166条规定：“（第1款）投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。（第2款）证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。”根据上述规定，投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。即股票账户申请人应当按照其实名申请开设账户，并提交材料。
如以信托资产配置股票资产，根据银监发【2004】61号文《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会关于信托投资公司开设信托专用证券账户和信托专用资金账户有关问题的通知》规定：“信托投资公司应当按照《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》和本通知要求，以信托投资公司的名义申请在中国证券登记结算有限责任公司上海、深圳分公司（以下简称中国证券登记结算公司）开设信托专用证券账户，证券账户名称由“信托投资公司全称加信托产品名称”组成。”因此，对于“伞型结构化证券投资信托”而言，只要股票账户以信托计划管理人名义实名开户，并经证券公司审核，并不存在违反“实名制”的问题。
只所以有此质疑，笔者认为是源于对信托和集合信托的误解。信托的委托人和受益人，能不能对信托资产的投资配置给出意见和指令建议？按照信托定义，受托人系依据委托人的意愿、为了受益人的利益管理处分信托财产。委托人或受益人对信托财产的资产配置给出指令建议，符合信托法之规定，且系依照信托文件规定，这显然是可以的。当信托受益人根据产品设定可向受托人提交指令建议的时候，我们不能把受益人的行为等同于一般投资者自行开设股票账户买卖股票的行为，这存在本质的不同。
延伸一点说，所有的公募或私募的股票型基金，包括众多份额受益人，受益人通过这些基金来参与股票投资，并不能等同于其直接开设股票账户投资股票。区分的地方在于，受益人投资者是否参与投资决策以及按何种路径参与投资决策的问题。但显然，我们不能以是否提交了资产配置指令建议来断定这是一个投资于基金的行为，还是一个自行投资股票的行为。
（二）违法经营“融资融券”业务
根据证监会发布的《证券公司融资融券业务管理办法》第二条的规定，融资融券业务是指向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。
信托公司的结构化信托业务和证券公司的融资融券业务，是两种不同机构开展的不同业务。就经济功能来看，结构化信托客观上能够让承担风险的劣后投资人实现“融资”投资证券资产的功能。而“融资融券”业务，是为证券投资者提供一个对冲工具，客观上也存在为证券投资者提供“融资”的功能。但两者主体不同，法律关系不同，操作也不相同。
融资融券业务的基础法律关系为借贷法律关系。而结构化信托业务，显然不存在出借资金或证券。至于优先级受益人和次级受益人之间的分配关系，这是按照结构化信托的规定和不同委托人的风险偏好作出的安排，也是结构化融资的应有之义。
除银监发【2010】2号文对于结构化证券投资信托作出规定外，银监发【2016】58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》规定：“各银监局要督促信托公司依法合规开展股票投资等信托业务，配备专业管理团队和信息系统支持，建立健全风险管理和内控机制，切实做好风险揭示、尽职管理和信息披露。督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。”
可见，结构化信托的合法合规性并无疑义。只是出于风险控制的考虑，监管部门对于结构化证券投资信托的优先劣后比进行了调整。以非法经营“融资融券”来挑战“伞型结构化证券投资信托”的效力，显然于法无据。同时，从“融资融券”的角度来分析其产品正当性，与是否采用了“伞型”结构无关。
（三）非法出借“股票账户”
提出这一质疑的，是依据《证券法》第八十条的规定：“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。”
我们可以从两个角度简单分析一下这一质疑。
第一，在不涉及“伞型”的情况下，优先级委托人和劣后级委托人共同设立结构化资金信托，并用于配置股票，而根据信托文件规定，劣后委托人作为劣后受益人向受托人提交交易指令建议，无论是通过电话还是通过网络，在此情况下是否合法合规？答案显然是肯定的。因为，法律从未规定，信托受益人不能参与信托资产的投资决策。至于是通过电话还是网络，这不过是技术问题。由此，我们不可能认为信托公司将其开设的股票账户出借给了投资者（劣后委托人／受益人）。这很好理解。
第二，在上述分析的基础上，如果采用了“伞型”结构呢？如前文分析，是否采用伞型结构，区别仅在于是否采用了TOT结构的“信托中信托”，以及是否通过一个股票账户来实现不同组合的资产配置，且不同组合之间的配置安排是相对独立的。毫无疑问，我们不能因为有上述两个特征的存在，从而认为信托公司将信托计划对应的“股票账户”出借给了子信托计划的劣后委托人／受益人并用于买卖股票，这存在本质的不同。
事实上，在“伞型结构化证券投资信托”的存续及运营过程中，信托公司作为受托人始终根据信托文件的规定履行管理义务、执行风控措施，包括限制交易、强行平仓等等，从未丧失对所涉“股票账户”的控制权，所谓出借“股票账户”之说显然是不存在的。
当然，在券商向信托公司开通了外部数据接入的情况下，信托受益人的指令建议经系统设定审查后可即时执行。这从外观操作上容易引起误解。但我们不能以外观操作引起的错觉来颠覆其法律关系的判断。
（四）非法配资／信托目的违法
“配资”并非法律概念，依笔者理解，这是针对结构化融资来说的。通俗地说，投资者如果愿意以一定比例的自有资金“垫底”（即劣后分配），金融机构愿意按照其合规条件向投资者提供一定比例的资金，这个过程被称为“配资”。所有的结构化金融活动均具有这一特征。结构化信托、证券公司收益互换（金融衍生品）、有劣后分配的政府产业基金等，均有上述“配资”的融资特征。
放在“股灾”的背景下讨论这个问题，情况会复杂一些。根据清华大学针对“股灾”的《研究报告》（2015年第13期，2015年11月19日发布），在2015年“股灾”前后，参与配资的机构，除了银行、资管、券商、信托等之外，大量的民间机构和资金参与了“配资”活动。这种“千军万马加杠杆”的局面客观上也对股市的暴涨暴跌起到了推波助澜的影响。因此，在证监会的监管政策框架内，“配资”尤其“场外配资”成为重点关注、排查和清理的问题。
如果把结构化信托与民间配资公司的“场外配资”行为一概而论，归于非法的“场外配资”，与信托法及银监发【2010】2号文之规定不符。信托目的是指委托人设立信托计划的目的，无论是否涉及“伞型”，证券投资信托投资于证券市场理所当然，也是营业信托的主要方向之一。有观点认为“伞型结构化证券投资信托”的信托目的违法，从以上分析来看，似难成立。
三、“股灾”背景下对“伞型结构化证券投资信托”的综合思考
2015年的中国股市，从5月底以前的“暴涨”到6月中旬开始“股灾”，必然将在国内的证券市场留下浓墨重彩的一笔。
引发“股灾”的根源是什么？笔者无从考证。但政策的板子最后打在了“杠杆”上。从股市的过度杠杆预警到全面清理配资，证监会先后颁布了多份政策性文件，剑指“配资”。疑问在于，用于证券投资的结构化金融产品很早就有了，以信托为例，银监会2010年就出台了2号文，针对结构化证券投资信托出台了详细的监管规定。我们不能以是否具有“配资”功能而判断其合法性与合规性，也不能以是否出现“股灾”而确立不同的裁判标准。
“股灾”前后，相关的监管规定和监管措施包括：
1、2015年6月12日，中国证券业协会颁布了《券商公司外部接入信息系统评估认证规范》，第二天，中国证监会颁布了《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，根据该通知内容，证监会办公室在此之前已经发布了相同主题的行政通知（证件办发【2015】35号文）。通过这一系列文件可以看出，在股市暴涨之后，监管部门不断发出过度杠杆预警，并要求规范证券公司外部计入信息系统。
2、2015年7月12日，中国证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（证监会公告[2015]19号），在敦促券商公司规范信息系统外部接入的同时，从“证券账户实名制”出发，要求券商公司“严格落实证券账户实名制，进一步加强证券账户管理，强化对特殊机构账户开立和使用情况的检查，严禁账户持有人通过证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等方式违规进行证券交易。”“证券公司不得将客户的资金账户、证券账户出借给他人使用”。同时，对于颁布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》之前的存量外部接入，确认可以存续并逐步规范，但不得新增。
3、2015年9月17日，中国证监会下发了《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》。这份文件的背景之一，是监管部门要求券商限期强行断网。尤其要求停止给信托公司外部接入，导致信托公司和券商之前发生争议。中融信托、北方信托、外贸信托陆续向华泰、国泰君安等合作券商发出“沟通函”，针对券商一刀切的单方面关闭交易端口的做法，提出强烈异议。
在上述文件中，监管部门向各证监局发文，明确将“伞型结构化证券投资信托”列入信托产品账户清理范围。但同时，监管部门也提出：“各证监局应当督促证券公司按既定部署开展清理整顿工作，积极做好与客户沟通、协调，不要单方面解除合同、简单采取‘一断了之”’的方式。证券公司应当与客户协商采取多种依法合规的承接方式，可以采取将违规账户的资产通过非交易过户、‘红冲蓝补’等方式划转至同一投资者的账户，或者取消信息系统外部接入权限并改用合法交易方式等方法处理。”
4、2015年11月27日，中国证监会下发了《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》。同时，根据媒体公开报道，监管部门发出窗口指导意见，叫停了融资类收益互换业务。
从以上监管政策、监管措施的脉络可以看出，券商公司的信息系统外部接入在发生“股灾”之前一直存在，监管措施和监管口径一直在非常被动的情况下推进。监管措施的主要内容即针对“降杠杆”、清理股票账户以防范系统性金融风险。
在上述文件的各个阶段，监管部门勒令券商公司清理股票账户、限制券商信息系统外部接入的同时，常常对被清理对象冠以“非法从事证券业务”的描述。本文所分析的“伞型结构化证券投资信托”（监管部门简称为“伞型信托”）也是被清理对象之一。因此，一旦“伞型结构化证券投资信托”涉诉，其效力问题即引起了争议。因为，证券监管部门将其模糊划入了“非法从事证券业务”的大圈子。
在这一背景之下，针对“伞型结构化证券投资信托”的效力审查，笔者以为应按照以下进路来综合考虑：
第一，行政调控和效力审查是两个不同的范畴，行政调控受限于其正当性约束，无论是具体行政行为还是抽象行政行为，均应遵守行政许可法之规定，行政行为的本身不能援引为效力审查的法律依据。“伞型结构化证券投资信托”的合法性应当按照《信托法》第二章和《合同法》第52条等相关法律规定，监管部门的政策性文件当然也不能援引为效力审查的依据。
第二，监管部门应对“股灾”的行政调控，完全是为了达成监管目标的行政思维，不会从效力审查的角度来判断一个金融创新产品的效力。监管部门在上述政策文件中从未针对“伞型结构化证券投资信托”的法律效力做出评价，而仅出于防范国家系统性风险考虑，调整或收紧了对券商公司的监管口径，且主要针对信息系统外部接入的限制和证券账户的清理。为了监控目标的实现，其立场也会发生变化或摇摆。如在9月17日的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》一文中，就明确要求证券公司“不要单方面解除合同、简单采取‘一断了之’的方式”。
第三，针对金融创新的效力审查，根据法律规定，其原则应当恪守合法性边界。效力审查的目的既不是为行政行为背书，也不是替代市场主体作出选择。“法不禁止即可为”，是对商事创新环境最好的诠释。“市场主体的创造力需要在一个宽松的环境下进行，因此，对于合法性审查也应秉持相对宽松的标准，以免挫伤市场的活力。”对于金融产品规则，效力审查是确保“金融创新没有逾越法律的强制性边界，因而必须坚持以合法性审查为主、合理性审查为辅的审理思路，对于市场主体权益安排合理性的怀疑要保持谦抑和克制。”（上述引用内容参《金融创新的司法审查》，冯果，最高人民法院法官，“法律学人”公众号文章—笔者注）
第四，行政行为的正当性，应当按照行政许可法和行政诉讼法的逻辑来审查。但无论审查结果如何，当行政行为的发生导致信托无法正常存续时，信托计划应当按照信托当事人的约定或者信托法第53条规定终止。对于结构化证券投资信托而言，尤其在“股灾”的背景之下，信托计划的终止与投资者是否存在投资损失之间，并不存在必然的因果关系。即便效力审查的结论认为“伞型结构化证券投资信托”合法有效，也不能当然认为行政部门的监管措施丧失其正当性。只是，我们要始终警惕并保持效力审查的独立性。从笔者接触的实际案例来看，相关的信托文件中一般会披露因政策调整可能引起的投资风险。
第五，从经济效率改进和法律经济学的角度来看，按照科斯定理：“在一个零交易成本世界里，不论如何选择法规、配置资源，只要交易自由，总会产生高效率的结果。而在现实交易成本存在的情况下，能使交易成本影响最小化的法律是最适当的法律。交易成本的影响包括了交易成本的实际发生和希望避免交易成本而产生的低效率选择。”（参阅理查德.A.波斯纳著，蒋兆康译，林毅夫校：《法律的经济分析》的序言）
就“伞型结构化证券投资信托”的“伞型”结构而言，这是一个技术创新范畴的问题，还是一个法律范畴的问题，值得业内人士、行政部门和司法部门的思考和讨论。通过抑制过度创新来实现监管目标，或存在现实意义，但从司法的角度，要充分考虑法律效果的实现和效力边界的稳定。 |
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来自： babiecrystal > 《金融信托》
