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近期一直有市场传闻证监会在限制中概股回归，但反过来思考，优秀中概股回归应该是有利的。所以，这个事情还是应该正常推进。直接IPO时间成本高，如果希望尽快登陆A股市场的，多半会考虑上市公司的并购重组，本文将对VIE红筹回归之上市公司并购重组进行分析。
VIE红筹回归的重组方案解读 案例一：分众传媒借壳七喜控股 首先是分众传媒的案例，分众传媒是中概股回归中比较典型的案例。
它基本的回归步骤：先境外一个私有化，然后再进行它的VIE的拆除重组，回来再和上市公司进行借壳。第一个关键的点，就是境外私有化的资金怎么安排，接下来，境内回归的时候，首先要把VIE拆除掉，VIE拆除是怎么样一个方式，拆除完之后再和上市公司做交易，这是一个基本的架构。
现在市场上的VIE重组有常见的几种类型，相对于分众传媒这个案例来讲，它选择的结构是用WOFE来收购这个VIE公司，VIE公司是拿牌照的，WOFE是一个外商投资企业，是境外融的钱进来的通道。它为什么选择WOFE来收购VIE？有其具体情况，这个情况和我们市场常见的反过来用VIE来收购WOFE，是相反的方向，有它的特殊性，它的特殊性在哪了？从分众传媒来讲，它是广告行业，国家对广告行业的政策监管有一个演变过程。最开始，广告行业是有外资限制的，所以，分众去美国上市的时候，选择了VIE这样的结构，包括其他类似的境外上市传媒领域，基本也都选择VIE结构。对广告领域，后来国家政策已经演变，对外资放开了，所以，当分众回来的时候，它可以选择用WOFE来作为将来注入A股的主体，相关的投资人创始人都可以落到WOFE分众传媒这个实体里，然后再以这个实体去收购下面的ＶＩＥ，这是它的基本背景，行业政策对外资已经放开，中外资可以进来了。 分众传媒回来的主要环节的基本的流程 从最开始，它花了将近十个月左右的时间进行境外的私有化退市。境外私有化，实际核心WOFE是资金筹措的过程，等它境外私有化回来之后，到2014年12月完成了VIE的宗旨，然后又签了重组协议，因为刚才讲到分众选择了WOFE作为主题，包括境外的投资人，包括创始人都落实到WOFE里，WOFE在和上市公司做交易的时候，是通过发行股份注入资产，这里面就有境外的投资人，也有境内投资人。境外投资人成为上市公司股东的时候，需要作为一个外资战投，需要商务部的批准（注：《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》）。商务部批准之后另一个核心就是证监会的批准，所以从整个流程来看，时间还是不短的。私有化完成之后，分众传媒间隔了一段时间再进行境内的重组，境内重组案例因为它又涉及到换壳的过程，所以，整体的流程相对来看，它的效率其实不算低的，是涉及到宏达新材，又换到七喜控股的一个换壳过程。
案例二：银润投资境外吸并学大教育 接下来第二个案例，银润投资吸并学大教育，这个属于另外一个比较典型的，它的典型之处在哪？它不是像分众传媒这样，先境外私有化，然后在未来一重组，再和A股公司进行一个并购交易，这样三步走循规蹈矩的过程。银润投资吸并学大教育相当于是一步到位，直接由上市公司进行交易。上市公司交易的结果就是，上市公司筹措资金，把境外的开曼公司的上市主体进行吸收合并，实现学大教育，在境外进行退市，退市的同时，学大教育就变成了A股公司银润投资的子公司。再从学大教育具体过程来看，它其实是选择用A股上市公司进行境外投资的行为，设立了像我们在境外进行上市公司退市，或者跨境收购的时候，常见的反向三角合并这样的交易结构，或者是用开曼子公司进行吸收合并。美国的上市公司学大教育，这是基本的结构，属于境外投资，它在与西边学大教育的过程中，资金的筹措是银润投资的一个核心点。从资金筹措来讲，学大教育案例是，银润投资通过现金定增，非公开发行股份，发行的对象包括社会的投资者，也包括学大教育的创始人，还包括其他的一些机构投资人，向这些对象发行股份来进行募集资金，募集资金的用途是用来对境外吸收合并学大教育，这个案例大家可以参考的比较有价值的一点在哪？就是，因为我们上市公司来进行发行股份募集资金，然后现金定增也好，或者发行股份购买资产也好，都是要经过证监会来审批，证监会审批是非常漫长的过程。这样漫长的过程对于我们像学大教育这种机械结构一步到位，通过上市公司来进行吸并这样的过程有一个不利之处是你时间越长，因为境外市场资本市场的变化，它的不确定性也越来越增加，包括它的股价的反应，还有其他的不确定性因素，包括股东的诉讼，都会增加交易最后成功的风险。所以学大教育案例过程中，从A股银润投资上市公司来讲，它有一个方案调整的过程。它从最开始用现金定增这样的方案去募集资金收购吸并境外的开办公司，是最初的安排，但由于证监会的批准迟迟没有下来，所以，在这个过程中，它有一个过度的安排，就是向大股东进行过桥资金的借贷，然后先用过桥资金来进行境外退市，这样就可以把境外私有化的不确定性风险降到最低，尽快的把境外私有化交易完成，境外就变成非公开的非公众公司，这样再进行接下来的交易，就相对在更可掌控的范围内，这个钱通过大股东的筹措，然后出境进行境外私有化。之后，再通过非公开发行，证监会批准之后，募集到资金再进行置换，所以，这就是学大教育的交易结构。
这一页是学大教育在整个交易的时间流程。从时间表来看，和上面分众传媒的案例还是有些差异，因为它是相当于上市公司A股上市公司的交易和境外私有化退市的安排，是交错进行交叉安排的过程，中间有些交易可能是互为前提，包括境外签了和平协议和境内的VIE终止，它其实是安排在同一个节点。境内，在一个非公开发行的过程，还涉及到股份认购，以及银润投资的一个境外投资的登记，涉及到发改部门，商务部门，外管部门，因为它走的是境外投资的通道，另外，再涉及到两边的股东大会的批准，到最后，交易完成是这样的一个流程表。学大教育这个案例还提到一点，就是遇到最开始非公开发行股份，国内无论发行规模多大，只要涉及到发行新股都涉及到需要股东大会来批，也涉及到证监会来批，相应的股东大会批准是事先已经取得，但之后它进行方案调整的时候，又相当于把之前的发行股份交易变成了用现金，现金虽然是过桥现金，那也是上市公司拿现金来买，这样一个现金购买的交易，现金购买。从规模上来讲，又构成了它的一个重大重组，也就是进行过桥贷款安排的时候，也需要经过相应的股东大会的批准。
案例三：搜房网分拆借壳万里股份
从搜房网这个案例来讲，也是现在正在进行的交易，它的比较大的特点就是和其他的案例不一样。在交易之后，中概股搜房控股并没有退市，而是成为A股上市公司的间接的控股股东。从搜房这个案例来讲，从目前最新的公告来看，它过程中也涉及到交易方案的调整，交易方案主要还是涉及到它的行业监管，也是从相关的资产，就是中概股把旗下的一些资产进行剥离，装到上市公司A股上市公司，原先剥离的资产只是包括房地产的广告营销，还有金融相关的三大行业，最后调整了方案，它把金融剥离，这个也是和大背景相关，也就是，对于金融还有类金融，目前在A股进行重组和借壳的是有比较大的政策障碍。所以说，在这个过程中，也把金融资产进行了一个剥离，最后装的就是房地产和广告营销相关的。说到搜房网这个案例，它最后的结构就是相当于搜房控股下面间接控制的三家外商独资企业，作为一个认购对象，拿它们持有的国内公司，包括可能是之前的一些牌照公司，还有一些广告公司装到上市公司来认购A股的发行的新股。
这一页是搜房控股交易后的结构，就相当于在三家搜房控股下面的外商独资企业，还有其他的一些机构投资人，成为这个借壳公司的万里股份的一个股东，那下面呢，就把相关的资产装入到万里股份，进行了这样一个的安排。这个案例它还涉及到一些ICP证的特殊的安排，既要和工信部进行沟通，搜房这个案例中，它是取得了中外合资企业的ICP，合资企业的ICP牌照，也是和工信部沟通的结果。另外，还涉及到在牌照过渡的过程中，进行相关业务合作的安排，也是有类似项目，可以参考的比较有价值的一个地方。 这一页是搜房控股的基本的时间表，因为搜房控股，它涉及的相当于把美国上市公司下面的一块资产要剥出来，装到A股上市公司。所以说，监管机构在过程中也询问过，就是这样一个交易是否需要境外的美国上市公司的股东大会批准，或者需要美国证监会SEC的相应的审核程序，需要律师出具一个专业意见，在这个案例中律师是出具了，确认是不需要，而在其他案例中，如果参考的时候有可能会需要出具，因为是把美国已经上市公司下面的一块资产，又重新打包拿出来，在A股再重新上市安排，涉及到对它利益比较重大的影响，可能要根据具体的情况分析是否需要股东大会。再接下来，美国的程序，搜房这个案例，是只要董事会级别的批准就可以了。其他项目中包括正在进行的，有可能就需要美国的股东大会。这种情况下，可能就会出现很大的不确定性，因为你把美国上市公司的优质资产拿出来，然后分享到A股，进行重新上市，美国的这些公众股东，如果又没办法享受A股的未来收益，那对这个方案的通过率和他的质疑可能就会增加，通过率也就会变小。这个事如果有类似操作，是需要我们特别关注的一个地方，还有包括这些小股东的集团诉讼，对于美国上市公司来讲都是比较大概率会发生的事情，也需要认真去应对的事情。
重组方案涉及的主要法律问题分析 问题一：重组主体及模式的选择 重组主体，就是用VIE公司、WOFE公司，或者是第三种选择来进行重组的安排。进行重组主体选择。 对于模式的选择目前主要有VIE收WFOE，WFOE收VIE，增资VIE+收WFOE并行，新设SPV收VIE+WFOE这四种模式。
问题二：外汇 外汇是中概股回归一个比较核心的问题。现阶段我国整体外汇环境相对吃紧，国内的外汇压力比较大，若中概股涉及到资金出境，可能会成为一个卡壳的情况，或者至少会耽误很多的时间。 参考巨人网络，如果从一个地方出境比较困难，可以考虑先将资金投到国内的VIE公司，再同VIE公司集中出境。可以考虑的是，大家都分散，比如从上海从江苏，或者从其他地方分散直接投到境外的公司，然后境外公司进行回购，这是分别分渠道分散来进行境外投资的一个安排。另外通过银行的跨境安排内保外贷这样的方式也是一种方法；再一种如像首旅酒店收购如家，可以通过境外的分支机构向工行纽约分行进行借款，用境外的融资，境内等相关的审批拿到之后再出境再偿还借款，这也是一种考虑方向。
问题三：税务 并购重组的每一个环节都会涉及到税，在境外收购或者境外吸并的时候，涉及到境外的间接转让期号公告的申报的税务。另外从境内重组来讲，境内往往涉及到创始人的股权转让，转让给激励平台，涉及到创始人股权转让的定价，还有涉及到激励平台的股份支付，这些都是相应的税务的问题。同时投资人落地的时候，不管落到VIE还是WOFE，落地的价格是按境外的成本价然后平移进来，或者有一个市场的价格，都是需要考虑的。
上市公司并购重组的审核关注 ●在IPO或通过上市公司重组注入标的资产时，如曾涉及VIE架构安排，应对以下事项进行专项披露： ●VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图； ●标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况； ●VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险； ●VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险； ●VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定； ●如构成借壳上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，以及是否符合IPO有关发行条件要求。 ●在VIE拆解过程中，海外投资人的转让/回购过程、交易价格、是否存在代持或其他利益安排 ●海外投资人可能会被要求承诺，境外回购后，其不再持有境外主体及境内拟上市主体ListCo的股份，不存在委托其他方持有ListCo股份的情况或类似安排 海外基金的合伙人及终极自然人不持有ListCo股份，也不存在委托其他方持有的情况或类似安排 ●在境内回归时，RMB基金入股到ListCo的原因、入股价格 ●境内入股的RMB基金的基本情况 ●RMB基金的GP/LP，或者境内ListCo的董事，若包含原海外基金的合伙人/董事，披露其背景及是否有代持安排 ●若新成立基金，其成立到入股时间间隔较短的原因，是否属于专门为投资ListCo而设立的企业 ●境内多支基金之间，是否存在属于同一控制方的情况 ●有关合伙是否属于应向基金业协会备案的PE基金 以上就是刘律师关于VIE红筹回归的实务分享，因篇幅有限，案例解读未能全部奉上，app-梧桐Live上有完整的讲解音频。如果还想收听更多境外上市、红筹回归的实务，梧桐Live上还有《红筹模式回归重组方案的设计要点及案例解析》和《境外上市的交易结构与流程》一一为你奉上。 收听更多VIE红筹回归实务请戳 ▼ |
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