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前沿栏目·第二季第10篇（总第87篇）； 作者：王争鸣，上海交通大学凯原法学院硕士研究生 编辑：张浩伦，上海交通大学凯原法学院硕士研究生
Crowdfunding Delusions一文2015年12月发表于Hastings Business Law Journal，作者为Reza Dibadj 前言
证券法第5节规定了任何发行的证券必须注册或者发行人必须具有注册豁免的情形。股权众筹不存在豁免的情形，那么众筹网站是如何存在的？ 1933年证券法第3节（a）条（4）款规定的豁免是针对于非营利组织或其他慈善机构，所以大部分的众筹网站是不能适用该条款的。因此，众筹网站若想规避证券法的监管，考虑到联邦证券法对于“证券”定义的模糊性，它们可以主张其提供的并非是“证券”。 1933年证券法对“证券”下了定义，但是该定义的范围过广，在实践中难以操作。实际上， “证券”最重要的定义来自于美国最高法院对于证券交易委员会诉豪伊案的判决，判决主要关注了“投资契约”的含义。在该案中，美国最高法院明确了投资契约的定义：投资契约是指将金钱投资于一项共同的事业中，期望通过他人的努力来赢利。具体来说，包括四个构成要件：（1）金钱的投入（2）共同事业（3）赢利期望（4）赢利来自别人的努力。因此，如果众筹文件表明对于投资将可能有经济上的回报，那么很可能被视为证券。 然而时下最受欢迎的众筹网站，例如Kickstarter和IndieGoGo，它们都会小心地回避豪伊案中的定义，避免出现诸如“投资”或“利润”的字眼。比如Kickstarter在其网页中写道：赞助者们将会获得什么呢？支持Kickstarter上项目的赞助者们将会见证一个项目从无到有的过程。并且他们可以从项目发起人提供的一系列回报中选择自己喜欢的东西，可能是一张CD或者一本书等等。项目发起人对他们的工作成果享有100%的所有权，且Kickstarter不能被用于提供股权、经济回报或用于借贷。由此可见，众筹网站都精心地回避了豪伊案中的定义，强调其提供的并非“投资”而是“消费”。 当前的事实是，像BuyaBeerCompany.com或者ProFounder这样的网站已经消失了，但是Kickstarter和IndieGoGo却仿佛不受任何监管地运营着。而这，并不能解决问题。因此，国会和证券交易委员会意图通过促进新兴企业法案中的一部分来提供一个连贯的监管框架。 美国对众筹的监管尝试始于2012年，总统奥巴马于当年1月签订了《促进创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act），即 “JOBS法案”。这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，明确了平台权利与义务的基本原则。 JOBS法案对众筹的监管主要体现为“有限度的豁免与平台备案”，具体内容包括以下几个方面：众筹平台的认定与注册豁免；从资格认定、业务范围限定、众筹平台的内部人员限制、众筹平台的信息披露要求这四个方面对众筹平台做出了限制等。 在资格认定上，众筹平台的豁免权指平台无需登记为证券经纪商，但这并非全部免除了众筹平台的一切登记注册要求，也不等于众筹平台可以免于SEC的监管。根据JOBS法案第304条款关于众筹网站监管的内容，众筹平台获得豁免权的前提条件是必须满足以下规定：仍然受证券交易委员会审查、执法和其他规则制定部门的监管；根据《证券交易法》第15A条，注册成为全国性证券交易协会成员；众筹平台必须满足其他经营限制，否则就会失去豁免权。 JOBS法案并未对违规众筹平台做出具体的处罚规定，具体措施由SEC制定并执行。 对众筹平台的业务范围限定主要体现在304条款禁止众筹网站：提供投资意见或建议；通过劝诱性的购买、销售或者发行方式，吸引购买其网站发行或展示的证券；基于其网站展示或推介的证券，为实施劝诱行为的员工、代理机构或其他个人支付报酬；持有、管理、拥有或者处理投资者基金或证券；参与证券交易委员会按照规则确定的其他限制行为。 在众筹平台的内部人员限制上，JOBS法案严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，在关于交易的条例中有以下两条规定：对于向经纪公司或者基金网站提供任何潜在投资者个人身份信息的传播者、收集者、信息生成者，不得对此类人员支付报酬；禁止经纪公司或集资网站的董事、高管或合伙人（或任何享有同等身份或具有同样职能的人）通过所服务的证券发行机构获得经济利益。 在信息披露要求上，法案规定众筹平台的信息强制披露义务包括两个方面，第一是对投资者的风险告知义务，第二是对交易行为本身的信息披露义务。前者源于股权投资的高风险性，JOBS法案要求必须对投资者给予足够的风险提示，包括：按照证券交易委员的适当规则，审核投资者信息；明确投资者已经了解所有投资存在损失的风险，并且投资者能够承担投资损失；同时，通过回答问题，表明投资者：了解初创企业、新兴企业以及小型证券发行机构的一般风险等级；了解投资无法立即变现的风险；按照证券交易委员会确定的适当规则，了解此外其他相关事项。 可见，JOBS法案对于众筹平台的信息披露要求与证券承销商区别不大。由于众筹平台实际上居于证券发行人与投资人之间，扮演着中介角色，自然有义务对发行人的招募说明书、财务报表和其他文件进行尽职调查，成为投资者的先期保障。 但是在作者看来，该法案既想很好地支持众筹发展又想防止欺诈，实在是过于野心勃勃了。而且他认为法案最为致命的缺点是收取过于高昂的交易费用。对此，他将募集金额总数分为三档，即低于10万美金、10至50万美金和超过50万美金，并计算出相应的交易费用，具体数额及百分比如下表所示： 通过计算发现，结果是令人沮丧的，并且从百分比来看，募集的总额越少相关的费用就越高。而法案力图实现的一个主要目标就是帮助创业者或者其他希求筹集小额资金的人。但是高昂的交易费用将会阻止这个目标的实现。 那么未来将会怎么发展？作者的预测是新的众筹豁免规则一方面要帮助创业者，另一方面又要保护投资者，这两个目标是难以协调的，因此在未来将会失败。为了得到这个结论，作者先是列举比较了众筹的优势和劣势，然后说明二者的矛盾是很难调和的。因此，人们面临着一个艰难的抉择：要么预防性地禁止众筹，要么让它不受过多限制地发展。 在优缺点的比较上，作者主要说明了众筹作为一种低门槛的投融资模式，不仅能帮助创业者顺利实现融资，而且能让普通大众参与其中；能实现快速融资；对于参与众筹融资的项目而言，众筹平台本身也是一个不错的宣传推广平台，项目展示能取得一定的广告效应。 但是，众筹对于投资者是具有巨大风险的，首先借助于众筹融资的创业者很可能没有其他传统的融资渠道，而大众在投资的时候也不像专业的投资机构一样谨慎，并且整个融资的过程是通过网络进行，这些因素都很容易滋生出欺诈。另外也缺少一个有效的市场进行交易，缺乏经验的投资者不能够有效地搭专业投资者的便车。小投资者们需要在形形色色的项目中选择，他们的资金也不足以进行组合投资……这些在作者看来都是巨大的挑战。 总之，作者认为JOBS法案的前景是悲观的，他坚定地认为保护投资者和帮助创业者的目标难以协调。 Reza Dibadj，Crowdfunding Delusions，Hastings Business Law Journal，Vol. 12，Issue 1 (Fall 2015)，pp.15-50  |
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