7.02亿元现金撬动243亿元债转股，看易成新能如何吞并江西赛维 | 小汪天天见

黄肥虎 2017-01-04

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小汪说

1、引言

易成新能拟支付现金、发行股份相结合的方式参与江西赛维、新余赛维破产重整方案。这一方案可以看成变相的债转股方案。

易成新能参与债转股方案，可以较低的价格收购优质资产，提升盈利能力、扩展产业链布局。江西赛维、新余赛维负债合计243.49亿元，资产评估值合计48.51亿元，易成新能仅使用现金7.02亿元即可完成债转股。给予30倍市盈率，预计交易完成后易成新能市值可达82.20亿元，较停牌前上涨110.61%。

这一方案对上市公司参与债转股有极强的示范作用。上市公司可利用自身作为上市平台的优势，参与债转股。

2、背景介绍

2.1 买家：易成新能

易成新能为创业板上市公司，主营业务为太阳能多晶硅片切割刃料的生产、废砂浆的回收再利用、金刚线的生产与销售、太阳能电站建设、负极材料生产等。易成新能的控股股东为中国平煤神马集团，实际控制人为国务院国资委。易成新能在2014年、2015年、2016年1至9月的营业收入分别为22.59亿元、17.09亿元、16.16亿元；归母净利润分别为0.46亿元、0.06亿元、0.03亿元。

易成新能停牌前股价为7.76元/股，动态市盈率为205倍，总市值为39.03亿元。

本次交易之前，易成新能为江西赛维、新余赛维的主要供应商之一，与江西赛维、新余赛维保持长期良好合作关系。本次交易完成后，易成新能将全资控股江西赛维与新余赛维，业务范围将向光伏行业产业链下游进一步拓展。

2.2 标的之一：江西赛维

江西赛维成立于2005年，成立时为中外合资公司，之后由开曼赛维全资控股，成为外资公司。

江西赛维是国内最早从事太阳能多晶硅片技术研究和生产的企业之一，由于2012年受到欧美“双反”打压，加之其关联企业扩张速度较快和管理不善，江西赛维一度出现资金链断裂，债务不断恶化。江西赛维在2014年、2015年的营业收入分别为24.73亿元、22.40亿元；净利润分别为-4.19亿元、-2.29亿元。

截止2015年11月17日，江西赛维总资产评估值为448,915.34万元。江西赛维的申报债权合计2,148,596.92万元。此外，江西赛维还有246,808.02万元的预计债权。

江西赛维于2015年底进入破产重整程序。在进入破产程序后，江西赛维业务不断好转，最终实现扭亏为盈。江西赛维在2016年上半年的营业收入为17.95亿元，净利润为1.14亿元。

江西赛维能够扭亏为盈，主要有3方面的原因：

1）光伏产业回暖：我国光伏产业已从欧美2011年“双反”打击中回复过来。根据国家能源局统计，2015年，我国新增光伏装机容量15.13GW，光伏发电累计并网装机容量达43.18GW，全年光伏发电量约392亿千瓦时，同比增长56.80%；

2）江西赛维在研发、采购、销售渠道等方面位居行业前列：在研发能力方面，江西赛维拥有光伏及半导体领域的专业技术人才。在采购渠道方面，江西赛维已与多家主要原辅材料供应商建立了良好的合作关系，可有效控制硅料价格风险。在销售渠道方面，江西赛维与电池片产量排名前列的企业均建立了良好的合作关系，尤其是在其出现财务困难的情况下，江西赛维仍能与大客户维持长期的业务往来；

3）江西赛维进入破产重整后毛利率水平大幅提升：在《破产法》的框架下，江西赛维与供应商和客户之间的往来受到法律保护，购销两端都渐趋稳定。江西赛维采取了一系列的成本控制措施，有效地控制了成本。

2.3 标的之二：新余赛维

新余赛维成立于2010年，为江西赛维出资设立的有限责任公司。新余赛维主要从事多晶硅电池片产品的生产与销售，为江西赛维的下游行业。新余赛维的主要产品为太阳能多晶硅电池片，可实现光电转化效率达到18.3%，在行业内处于领先地位。

受到光伏产业下行、江西赛维业绩下滑的影响，新余赛维在2014年出现亏损。

截止2015年11月17日，新余赛维总资产评估值为36,195.67万元。新余赛维的申报债权合计348,909.53万元，预计债权为3,352.66万元。新余赛维的管理人已将出资人江西赛维的权益调整为0。

由于光伏产业好转、改善经营的关系，新余赛维的业绩已恢复。新余赛维在2014年、2015年、2016年上半年的营业收入分别为4.24亿元、4.34亿元、4.56亿元；净利润分别为-0.19亿元、0.19亿元、0.21亿元。

3、交易方案

3.1 如何看待这个方案

本次交易，可以看作是一个变相的债转股方案。这个方案可以分为3个环节：

1）易成新能支付现金7.02亿元，偿还江西赛维、新余赛维的职工债权、税款债权和小额普通债权。

2）标的部分债权人（商业银行）将债权转让给第三方。

根据方案，江西赛维、新余赛维重整债权人中作为股份发行对象的分别为54家和7家，包括商业银行、金融租赁公司、政府部门等，其中银行债权人共计18家，预计受偿股份为2.45亿股，占本次购买资产拟发行股份数的85%以上。

根据国务院2016年10发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

因此江西赛维、新余赛维的债权人中的商业银行，应当将所持债权出售给第三方。出售债权之后，商业银行可获得现金退出。

3）易成新能以发行股份方式，作价21.27亿元，收购第三方持有的标的债权。

虽然目前参与交易的第三方名单未定，江西赛维、新余赛维的管理人以及债权人正在积极地寻找第三方，但这一方案为参与债转股的第三方提供了退出渠道。第三方可收购标的债权，再将债权转为对易成新能的股权。不过第三方取得的易成新能股份面临长达48个月的禁售期，且在禁售期之后每年转让的比例不超过三分之一。

3.2 具体方案

方案具体分为两部分：

发行股份并支付现金收购资产

预案发布日：2016年11月17日；

买家：易成新能；

卖家：江西赛维、新余赛维的债权人或债权受让方；

标的：江西赛维100%股权、新余赛维100%股权；

交易作价：江西赛维作价为256,575.31万元、新余赛维作价为26,311.26万元；

标的净利润：江西赛维在2014年、2015年、2016年上半年的净利润分别为-4.19亿元、-2.29亿元、1.14亿元；新余赛维在2014年、2015年、2016年上半年的净利润分别为-0.19亿元、0.19亿元、0.21亿元；

市盈率：江西赛维动态市盈率为11.25倍（假设2016年净利润为2.28亿元）；新余赛维动态市盈率为6.26倍（假设新余赛维的2016年的净利润为0.42亿元）；

估值方法：资产基础法；

业绩承诺：无；

发行股份：以7.59元/股的价格发行28,023.29万股股份，合计212,696.77万元；

支付现金：70,189.81万元；

限售期：48个月（限售期内无表决权）；

本次交易完成后，易成新能将直接持有江西赛维100%股权和新余赛维100%股权。

江西赛维的申报债权、预计债权合计239.54亿元，将获得现金支付的部分为6.33亿元，获得股份支付的部分为19.33亿元，整体清偿率约为10.71%。新余赛维的申报债权、预计债权合计3.95亿元，将获得现金支付的部分为0.69亿元，获得股份支付的部分为1.94亿元，整体清偿率约为66.58%。

募集配套资金

发行方：易成新能；

认购对象：中国平煤神马集团（易成新能控股股东）、利得资本、中金投资、中融信创、凯韦铭投资；

募集资金总额：不超过210,000.00万元；

发行价格：7.59元/股（锁价）；

限售期：36个月；

募集资金用途：支付现金对价合计70,189.81万元，投入江西赛维多晶硅片改扩建项目合计135,710.19万元；

本次募集配套资金以发行股份及支付现金购买资产为前提条件，但本次募集配套资金成功与否并不影响本次发行股份购买资产的实施。

3.3 方案难点：控制权变更问题

这一方案需要引入第三方购买商业银行的债权。交易完成后，交易对手合计持有股份数超过了易成新能控股股东的股份数。

在发行股份支付现金购买资产方案完成之后，易成新能控股股东平煤神马的持股比例为12.86%，而获得股票清偿的债权人或债权受让方的持股比例为35.79%；在募集配套资金方案完成后，平煤神马的持股比例为18.82%，而获得股票清偿的债权人或债权受让方的持股比例为26.44%。

这里就会产生一个风险，就是上市公司易成新能的控制权在未来有变更风险。

在本次方案中，获得股票清偿的债权人或债权受让方所得股份面临48个月的锁定期，锁定期满后发行对象每年减持的股份数量不得超过其持有的全部股份的三分之一，且在锁定期内没有表决权。如此设计可使得易成新能的控制权在48个月内无变更风险。

参与交易的第三方需面临较长的锁定期，且锁定期满之后每年减持比例不超过三分之一。能够接受这一条款的应为财务投资者。一般财务投资者没有动机谋求上市公司控制权。

4、三赢的债转股方案

4.1 易成新能：可低价收购优质资产，提升盈利能力

本次交易对于易成新能有4方面的意义：

1）大幅提升盈利能力，扩展产业链：易成新能2016年前三季度净利润仅为0.03亿元。而江西赛维2016年上半年净利润为1.14亿元，新余赛维2016年上半年的净利润为0.21亿元。在收购江西赛维、新余赛维之后，易成新能可提升盈利能力。江西赛维、新余赛维在光伏行业内扎根多年，在交易前为易成新能的客户。江西赛维研发、采购、销售渠道方面有极强的优势；

2）以较低的估值水平购买资产：江西赛维总资产评估值为44.89亿元，负债合计239.54亿元。易成新能支付现金对价6.33亿元，支付股份对价19.33亿元，合计支付对价25.66亿元，即可清偿江西赛维的债务，并获得江西赛维100%股权。假设江西赛维全年可实现净利润2.28亿元，对应的2016年市盈率应为11.25倍。假设新余赛维全年实现净利润0.42亿元，对应的2016年市盈率应为6.26倍。

3）现金出资仅为7.02亿元：假设本次交易成功，则易成新能以7.02亿元的现金撬动了规模近240亿元的债转股方案。募集配套资金成功后，易成新能可以使用募集配套资金7.02亿元替换前期出资。这一设计使得易成新能可以用较低的资金收购优质资产；

4）进行市值管理：易成新能停牌前股价为7.76元/股，动态市盈率为205倍，总市值为39.03亿元。假设假设江西赛维全年可实现净利润2.28亿元、新余赛维全年实现净利润0.42亿元、易成新能全年实现净利润0.04亿元，在交易完成之后，易成新能的2016年净利润合计为2.74亿元。假设给予30倍市盈率，易成新能的总市值可达82.20亿元，上涨110.61%。对应发行股份购买资产完成后的总股本7.83亿股，易成新能股价可达10.50元/股。

4.2 参与交易的第三方：进行财务投资

目前还未确定参与本次交易的第三方名单，不能确定第三方将以何种价格收购商业银行对标的的债权。

由于本次交易中，已确定标的的债权金额、已确定债权可以以7.59元/股的价格转为易成新能的股份，因此本次方案已为第三方提供了明确的退出渠道。上市公司的股份流动性好，且上市公司具有“壳”资源属性。

假设第三方收购标的的债权价格正好等于本次交易的股份对价，假设易成新能原有业务年增长2%，标的业务年增长5%，且给予易成新能30倍市盈率，4年后易成新能预测股价为12.74元/股，第三方的回报率为67.85%。

较好的回报率能吸引资金方参与交易，但是本次发行股份的限售期较长。参与本次交易的第三方取得的股份48个月内不得上市交易或转让，限售期满后发行对象每年减持的股份数量不得超过其持有的全部股份的三分之一，且在锁定期内无表决权。

预计这一交易会吸引看好上市公司发展，且单纯进行财务投资的投资者。