17年债市走向何方？——兼析同业扩张、银行理财与债市走势（海通债券姜超、周霞、张卿云等）

17年债市走向何方？——兼析同业扩张、银行理财与债市走势

摘要：

同业与理财大幅扩张，推动债券牛市

近年来，债市需求增加。14年以来我国经济下台阶，企业信贷下滑，银行对安全资产的需求提升，推动债券投资规模扩大。另一方面，由于利率市场化推进和金融市场繁荣，银行等机构有动力做大规模，理财和资管规模也大幅增加，扩张的资产负债表带动了更多的债券配置。

同业存单成为银行主动负债的重要途径。15年下半年，同业存单每月发行5000-8000亿，16年则每月突破1万亿。债券牛市中，各项利率均被压至历史低位，银行通过大量发行同业存单，获取较低成本的资金，再对接高收益资产，以增厚收益。

表内外多方式配置债券

银行通过表内直接配置债券类资产。14-15年央行连续降准降息，利率中枢下降，使得银行总负债成本处在较低水平，表内直接投资债券、或者出于免税原因而投资货币基金和债券基金等，均是银行参与债券市场的方式。

同业扩张，对接表外高收益资产。伴随着同业存单大量发行、表外理财崛起，银行通过“同业存单和同业负债（表内）-同业理财（表外）-直接配债/委外投资”的方式进行债券投资。16年6月银行同业理财4万亿，而15年6月同业理财仅1.8万亿，足以可见这两年银行表外同业的扩张速度。

非银机构追求收益，将利率买至低位。16年非银机构的委外业务大扩张，其债券投资模式更为激进，加杠杆、拉久期、追求资本利得成为被委托的非银机构增加收益的普遍方式。同业扩张带来的大量需求，将一切利差压缩，16年10月下旬更是把各类债券收益率买至历史低位。

从同业扩张角度看本轮债市调整

货币政策紧平衡，资金持续紧张。16年3季度以来，央行通过拉长流动性工具久期的方式，抬高了市场的资金成本，同时资金投放紧平衡，以引导“债市去杠杆”。由于外占大幅下降，我国基础货币投放依赖央行，而货币乘数高企，一旦央行收紧货币，流动性迅速紧缺，也无法支撑M2增速和银行资产扩张。

同业受影响，引发债市调整。当资金面持续紧张，银行资产端配置发生变化，赎回货币基金、购买相对高利率的存单。而非银机构则融入资金困难，回购成本飙升，面对资本利得损失和套息收益倒挂的情况，非银只得降杠杆、落袋为安，而银行保险赎回基金和委外不续作更是加重了债券抛售压力。

配债需求仍存，17年债市仍有机会

金融监管趋严，表外扩张放缓。16年一行三会均已出台针对同业、理财、资管的监管政策，一方面限定产品结构和资产配置的杠杆率，另一方面也加强针对银行表外业务与资管机构的风险监管。17年表外理财将被纳入央行MPA考核，意味着同业存单/负债对接同业理财的“绕道”也将纳入同比增速考核，表外理财和委外的扩张速度可能放缓。

银行配债需求仍存，但需防范缩表。17年货币政策预计仍维持紧平衡，如果资金面再度出现明显紧张，同业“去杠杆”、“去链条”和大量赎回的情况可能仍会出现，因此从同业资产扩张的角度，仍需对债市谨慎。不过好在当前房贷趋降，随着资金从表外回到表内，银行仍需要配债，届时债市仍有需求支撑。

17年债市仍有机会。从配置角度看，目前债市收益率已进入合理区间，短期10年国债利率区间2.8%-3.2%，10年国开债区间3.2%-3.6%。17年经济下行压力仍大，债市仍有机会。

 

正文：

1.同业与理财大幅扩张，推动牛市

1.1 近几年，银行资产负债表扩张

11月下旬以来，我国债市明显调整，10年国开收益率一天之内大幅上行20bp，国债期货两度接近跌停，幅度前所未有，为何本轮债市会出现如此大幅度的调整？我们认为，必须了解14-15年开始的债市大涨和同业扩张的关系。

从银行表内资产配置的角度看，14年以来我国经济下台阶，企业信贷下滑，银行对安全资产的需求提升，推动债券投资规模扩大，而15年股市异常波动后，市场对债券安全资产愈加青睐。另一方面，由于利率市场化推进，出于盈利需求，银行等金融机构有动力做大规模，扩张的资产负债表带动了更多的债券配置。

数据显示，14年以来银行总资产同比增速持续在10%以上，15年更是显著扩张、增速达到17%左右。但是同期货币当局的储备货币却因为外汇占款下降而减少，这意味着银行同业的货币扩张不降反增；特别是银行通过发行债券、银行和非银同业等方式主动负债。

1.2 同业存单成为主动负债的途径

15年下半年以来，同业存单成为银行增加主动负债的重要途径。15年上半年，银行同业存单的月度发行量在3000亿不到，而到了15年下半年，增加到每月发行5000-8000亿，16年以来更是每月突破1万亿。

由于债券牛市下，各项利率均被压至历史低位，银行通过大量发行同业存单，获取较低成本的资金，再对接高收益资产，扩大规模、增厚收益。而同业存单的发行中，城商农商行占比明显增加，国有行较少。

1.3 理财与资管规模大幅增加

除了表内资产负债扩张外，15年以来，表外理财和资管类产品的规模也大幅增加，同样增加债券需求。15年初，银行理财余额规模在15万亿左右，而到了16年6月余额增长至26.3万亿，同比增长超过50%。银行理财接近一半资产配置货币市场工具和债券类资产。

伴随银行理财崛起，委外投资也大发展，基金专户（一对一和一对多产品）的资产规模从14年末的1.2万亿，增长到16年9月的超过5万亿；券商资管的集合计划和定向计划规模从14年末的8万亿左右，增长到16年9月的15.2万亿。

2. 表内外多方式配置债券

2.1 表内直接配置债券类资产

在资产负债表扩张时期，银行首先通过表内直接配置债券类资产。14-15年央行连续降准降息，利率中枢下降，使得银行总负债成本处在较低水平（根据我们的测算，从3%下降到2%左右），表内直接投资债券、或者出于免税原因而投资货币基金和债券基金等，均是银行参与债券市场的方式。
16年以来，上市国有银行、股份行和城商行的表内贷款增速均在20%以内，而债券投资的同比增速却明显增加，特别是股份制银行和城商行，其债券投资同比增速从15年的30%左右上升到16年的40%以上。

与此同时，我国货币基金规模大幅增加，这与银行通过基金来配置债券和货币类资产相关。15年初，货币基金共计230余只，对应资产净值2.2万亿，而到了16年12月，货币基金扩张至320余只，对应资产净值达到4.73万亿，2年翻了一倍多。

2.2 同业扩张，对接表外高收益资产

伴随着同业存单大量发行、表外理财崛起，银行通过“同业存单和同业负债（表内）-同业理财（表外）-直接配债/委外投资”的方式进行债券投资。当然银行也可通过这一链条来配置高收益的非标类投资，反映为15年以来，股份制银行的应收款项类资产占总资产的比例明显增加。

16年6月末，银行理财余额规模在26万亿左右，其中银行同业理财4万亿，而对比15年6月，银行同业理财仅1.8万亿，足以可见这两年银行表外同业的扩张速度。

2.3 非银机构追求收益，将利率买至低位

相比表内债券配置受到资本充足率和税收约束，理财表外和委外机构的债券投资模式更为激进，同业扩张带来的大量需求，将一切利差压缩，16年10月下旬更是把各类债券收益率买至历史低位。

随着债券收益率下行，理财收益率和委外成本却并未明显下行，资产负债利率倒挂，加杠杆、拉久期、追求资本利得成为被委托的非银机构增加收益的普遍方式。中债数据显示，券商、理财、广义基金的银行间杠杆率明显高于银行；而在经济下行大环境下，信用利差也频频压缩。

虽然同业扩张带来了债市繁荣，但也使得杠杆积聚、机构追逐资本利得，如果同业扩张的资金链条出现断裂，可能带来流动性风险和踩踏抛售。

3.从同业角度看本轮债市调整

3.1 央行货币紧平衡，成为触发因素

11月下旬以来，我国债市明显调整，从资金紧张到大额赎回，再到代持违约事件，收益率节节攀升，市场恐慌情绪浓重。12月初，央行及时通过OMO和MLF投放资金，以及证监会对“代持”事件的出面解决，使得债市情绪有所转暖，收益率回落。

本轮债市调整的根本原因是基本面稳定的情况下，货币政策紧平衡。虽然央行并未加准加息，但16年3季度以来，其通过拉长流动性工具久期的方式，抬高了市场的资金成本，同时资金投放紧平衡，以引导“债市去杠杆”。

由于外汇占款下降，我国基础货币投放非常依赖央行，同时货币乘数高企，一旦央行收紧货币，就无法支撑M2增速和银行资产扩张。一方面，这将导致流动性紧缺，我们看到16年11月末资金面持续紧张，包括回购、短融、同存在内的短端利率显著飙升；另一方面，央行货币紧平衡也将导致同业扩张无法持续，资产抛压积聚，为债市调整埋下隐忧。

3.2 资金趋紧 大额赎回，债市大幅调整

我们通过此前提到的几种配债方式来分析11月以来的债市调整：1）首先，银行资产可能转移导致赎回。从银行表内资产配置来看，同业存单利率显著上升，6个月同存利率从11月的3.4%上行到4%左右，使得银行资产端配置发生变化，赎回货币基金、购买相对高利率的存单。

2）其次，同业扩张依赖负债端稳定，缩表将导致资产抛售。11月以来，同业存单利率居高不下，在资金趋紧的环境下，为了维持资产规模，银行不得不抬高利率、通过滚动发行存单来稳定负债端。但货币基金赎回使得非银机构抛售同存，需求下降 利率高企，如果银行无法维持规模，负债端缩减，可能导致资产端债券相关资产被抛售。

3）再者，非银机构可能面临自身降杠杆和委外赎回。面对资金面紧张、融入资金困难，导致非银的融资成本飙升，面对无法获得资本利得和套息收益倒挂的情况，非银只得去杠杆，而债市下跌中的基金赎回和委外不续作更是加重了资产抛售压力。

4.金融监管趋严，货币紧平衡

4.1 理财与同业监管趋严

16年以来，一行三会均已出台针对银行同业、理财、资管机构等的监管政策，大都涵盖“控杠杆、防风险”。一方面，对各类场外资管类产品和场内质押回购的杠杆率进行控制，例如证券资管“八条底线”规定股票类结构化产品的产品杠杆不超过1倍，固收类结构化产品的产品杠杆不超过3倍，结构化产品的资产杠杆率不超过140%，一对多非结构化产品的资产杠杆率不超过200%。

类似地，保监会和银行理财也出台了对保险资管产品和银行理财的杠杆规定，而中证登在16年12月也出台了《债券质押式回购交易结算风控指引》，对交易所质押回购的杠杆倍数、回购资格和入库集中度等进行了进一步规范。

另一方面，监管层也陆续出台了针对银行表外业务与资管机构的风险监管，例如证监会对基金子公司的资本金、风险准备等进行规范；银监会拟对银行理财分类规范，基础类理财业务将不能投资非标和权益类资产；同时也拟对表外业务进一步风险管理，要求表外业务应遵守全覆盖、分类管理、实质重于形式，纳入全面风险管理体系等。

4.2 16年MPA的实施及影响

顺应监管趋严，16年MPA考核正式实施，将持续影响银行资产配置。16年初，在利率市场化、同业大发展的背景下，央行将过去的信贷管理升级为“宏观审慎评估体系（MPA）”，构建包括各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产及存放非银金融机构款项在内的广义信贷考核指标。这一转变主要源于单一信贷控制已不能完全监管银行信用扩张。

MPA在每季度末进行考核，考核对象为银行业金融机构，包括全国性系统重要性机构（N-SIFIs）、区域性系统重要性机构（R-SIFIs）、普通机构（CFIs）三类。MPA指标体系涉及7个方面，共14个指标。

不同规模银行的广义信贷增速存在差异，中小行压力甚于大行。16年1-10月，中资大型银行的广义信贷增速大致在13%-18%之间，而中小型银行增速在22%-29%之间，明显高于大型银行。满足MPA考核的广义信贷增速上限在20%左右，因此，国有大行相对处于安全区间，但是中小行在过去过于追求规模扩张，导致部分银行的广义信贷增速超标，面临较大的调整压力。

MPA广义信贷监管对银行表内各类资产的扩张增速均形成一定程度的约束，但影响程度不同。各项贷款、债券投资增速降幅较小，而股权投资、买入返售、同业拆放等被迫压缩，特别是中小银行，除贷款外的各类资产增速均下滑。

4.3 17年MPA约束表外扩张

16年MPA考核仅监管表内广义信贷和同业负债，银行可以通过同业理财，在表外对接非标和委外进行投资。但央行已经明确，17年表外理财纳入广义信贷考核，这意味着同业存单/负债对接同业理财的“绕道”也将纳入同比增速考核，表外委外的扩张速度将得到监管。

根据我们的测算，15年末和16年6月末，上市银行的表外理财规模的同比增速在50%和40%以上，国有银行考虑表外理财的广义信贷增速为12%，股份行为19%，城商行则达到31%，按照当前广义信贷同比增速的上限标准，中小型银行和理财业务较为激进的股份行达标压力较大，17年表外扩张趋缓可能是趋势。

4.4 债市需求仍存，但防范缩表

经过本轮债市大幅度调整，市场认识到同业扩张和“资产荒”转为“负债荒”的风险。目前来看，17年央行的货币政策仍然维持紧平衡，而金融监管“去杠杆、防风险”的基调也会制约表外银行理财规模的扩张和委外非银投资的势头。

如果后续资金面再度出现明显紧张，此前分析的同业“去杠杆”、“去链条”和大量赎回的情况可能仍会出现，因此从同业资产扩张的角度，仍需对债市谨慎。不过好在，当前房贷趋降，随着资金从表外回到表内，银行仍需要配债，债市仍有需求支撑。

5. 17年债市仍有春天

后续来看，年末MPA考核时点已过，资金面虽然面临年初个人集中换汇、春节取现需求等冲击，但也有财政存款下放、央行节前资金投放等因素，助于改善资金面。我们认为，当前利率债收益率已处于配置中性区域，后续交易盘能否跟上决定了利率下行空间，短期维持10年国债区间至2.8%-3.2%，对应10年国开债的合理区间为3.2-3.6%。

放眼17年，我们始终认为我国经济下行压力增加，物价将重新回落，基本面仍将对债市有支撑。虽然去杠杆 表外监管趋严，将推动表外资金回表，但地产调控、房贷趋降，银行表内资金或仍配置利率债，从需求角度也支持债市。因此，仍看好17年债市机会，10年期国债利率有望重回3%以内。