四十年前的巴菲特也是位“犀利哥”，想不到他会这样写信

静之水的图书馆 2017-02-02

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巴菲特不会写给你的一封信

本文作者：贝乐斯岭峰资本

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巴菲特致股东的信已经变得越来越政治正确，有着越来越多的“正能量”。巴菲特2015年的信其实可以总结成三句话：美国曾经伟大，现在也很伟大，未来仍将更伟大。

但是，40年前，当巴菲特还不是“股神”的时候，给自己的密友，华盛顿邮报的拥有者凯瑟琳·格雷厄姆写的一封信却完全不一样。

“通过股票市场购买一个公司的一小部分，而不是通过谈判并购整个公司，会有几个劣势：

(a) 管理的权利，或者选择经理人的权利被剥夺了；

(b) 决定分红政策的权利，或者指导内部再投资方向的权利缺失了；

(d) 把公司按私人拥有价值全价卖出的机会被剥夺了。

这些都是重要的负面因素，但是如果用打折的价格仔细选择一组投资，这么做能把某一个方面的不良情况降到最低，比如难以改变的管理方面的问题。而且，偶尔还会有一个能够抵消负面因素的优势。这个优势可以具有重大的价值，但是在购买股票时不必付出任何代价。这与股票市场定期趋于过度繁荣有关。这种过度繁荣能让买卖公司的一小部分股票时获得极高的价格，远高于私人谈判决定的价值。在这种时候，持有的股票能以比拥有整个公司时更高的价格全部卖出。而且，由于证券市场不涉及个人感情，把股票（高价）卖给这些不知情的买家不必承担道义上的恶名。”

这段话足够理性，足够现实，也足够冷血，却道出了股票投资获利的本质。购买股票是购买一个公司的一部分。因为是小股东，你必然要失去很多权利，有很多劣势，但通过安全边际和投资组合，你能抵消一些劣势。而且，当股市疯狂时，你可以把股票用高价卖给狂热的买家，获得巨大的收益，而丝毫不必在道义上有任何负罪感。

巴菲特的这封信其实是关于企业养老金的。这封信文笔流畅，逻辑清晰，很好的分析了华盛顿邮报养老金面临的两大问题：

1. 维持对员工养老金计划承诺的合理的控制

2. 提高养老金投资的回报。

巴菲特首先用数学分析了金钱的时间价值，明确指出今天对未来养老金的承诺不可撤销，意味着很大一笔折现的负债，如果不精打细算，很有可能危及企业的生存。而且，当养老金投资越来越大时，已经相当于企业的一个重要部门，是企业重要的资产，必须与运营企业一样注重保值增值。但是，如果养老金要获得超越市场平均的回报，大多数投资经理都会失败。少数几个人也许能成功超越市场平均，但到底是运气还是技巧，不得而知。在一段时间内，仅仅是由于运气，也必定会涌现出一些似乎超越了市场平均的基金经理。要知道，即使是玩简单的抛硬币游戏，一千个抛硬币基金经理中也必定会有赢家胜出。但是，巴菲特相信，少数基金经理会因为技巧稍微超越市场，但你无法只从他们的历史纪录中识别出这些人，你必须研究他们所用的方法是如何给了他们优势。但是，即使这样，随着资金量的增加，也会减少可能的投资机会，降低投资回报。总之，养老金想要获得超越市场平均的业绩几乎不可能。

而养老金投资只有几种选择：

1. 交给基金经理投资，平均而言会获得市场平均水平的回报。但是，由于市场风格不断转换，基金经理必须不断跟随市场的变化，换手率非常高，因此造成的摩擦成本最终让绝大多数基金经理获得低于市场平均的业绩。

2. 指数投资，跟随市场，被动获得平均回报，但避免了高换手率的摩擦成本和基金经理的成本。

3. 找到业绩良好，方法得当，却管理很小资金的基金经理。而且希望别人不要发现他。这样他管理的资金不会增加太快，降低回报。

4. 追求固定收益的策略，购买债券。但不建议在股债之间来回转换试图获得最大回报。这种技巧如同炼金术，如果能掌握就不用做任何其他事了。

5. 巴菲特建议的选择。购买股票就是拥有一个公司的一部分，用并购公司的思路购买股票，把这看作是企业并购。不管股票市场价格如何狂野波动，投资的依据不是市场价格，而是公司的内部回报。公司股价的长期决定因素是公司的内在价值。

巴菲特不但给出了自己的建议，还举出了例子。比如华盛顿邮报的一千二百万美元养老金应该投资在具有两千万美元内在价值的一些公司股票里。这里面的内在价值是用私人全部拥有公司时买卖衡量的估值，两千万美元内在价值对应的是至少一百五十万美元的盈利，而且这些盈利必须能真正值那么多现金，而不是账面盈利。

这个是巴菲特估值的罕见例子。至少一百五十万真实现金盈利（不能是应收款等账面盈利），对应的私人全部拥有公司时衡量的内在价值两千万美元，大约合13倍以下的市盈率。而用一千两百万美元购买内在价值两千万美元的公司股票，相当于40%的安全边际。这就是巴菲特心目中买股票就如同购买公司的一部分的估值计算。

巴菲特40年前的这封信到底作用如何呢？2013年，亚马逊的创始人贝索斯用2.5亿美元买下了华盛顿邮报。而他惊奇的发现，华盛顿邮报的养老金投资长期回报很高，资产比所需要支付的养老金负债多出来10亿美元。按照并购协议，贝索斯得到养老金盈余的三分之一，即3.33亿美元，超出了他所需支付的养老金负债五千万美元。