2016年末，突然到来的债市调整给市场沉重一击；进入新年，央行继续加强银行负债端管理，调整MLF利率，去杠杆的步伐继续推进。我们看到，本轮债市调整与13年有相似之处，都是监管部门为了去杠杆逐步收紧流动性，最终导致钱荒所引发的。不同之处在于13年去杠杆主要针对同业链条中的非标资产，波及债券；16年的钱荒则直接针对债券市场同业链条中的杠杆操作，其中关键的因素在于银行通过发行同业理财的方式，进行资产负债表及表外负债的主动扩张，然后再寻求资产，导致资产荒与高杠杆并存。 另一方面，市场的流动性体系开始日趋复杂，以银行理财为主体的银行表外资产对于债券配置需求影响程度不断加深，随之而来监管政策通过银行体系作用于债券市场的影响也不断加深。2017年，在监管限制银行资产无序扩张、引导资金脱虚向实、继续推进金融去杠杆的大背景下，了解银行的表外资产负债行为及其对于流动性的影响，掌握监管政策的动向，对于债券市场投资的重要作用将达到新的高度。因此，华创债券流动性系列专题，将在这个领域为各位投资者带来一系列新的思考和探索。 一、2016年同业理财快速增长，成为影响债市的重要力量 商业银行理财业务是指：商业银行接受客户委托，按照与客户事先约定的投资计划和收益与风险承担方式，为客户提供的资产管理服务。国内银行理财业务的实践最早开始于2004年光大银行发行的第一支人民币理财产品。由于理财产品具有“代客理财”的特征，可以在银行资产负债表之外进行有效的负债扩张，成为存款的一种重要代替品。2011年以来，银行理财快速增长，成为资产管理行业重要的子领域。 作为市场最主要的资金方，2016年理财直接或间接配置债券的规模大幅提升，成为推动债市走牛的重要力量。根据银行理财年报披露信息，2015年底理财投资债券占比29.49%，2016年6月底投债规模占比达到40.42%，如果按照23.5万亿和26.28万亿的理财总规模倒推，银行理财投资债券的规模分别为6.93万亿和10.64万亿，即2016年上半年，通过理财产品进入债券市场的净增量资金上半年达到3.69万亿。由此可见，在分析债券市场供需关系时，银行理财已经成为最重要的一环。在分析时，一是关注总体规模的变化趋势，二是关注重要的边际变量。2016年为理财市场带来最大边际贡献的，是银行同业理财和中小银行发行的理财。 银行同业理财催生快速增长的同业链条。根据理财产品发售对象的不同，可以分为一般个人类、高净值客户类、私人银行类、机构专属类产品。其中机构专属类理财既包括针对非银机构发行的，也包括对于银行同业发行的理财产品。在银行业理财登记托管中心发布的理财市场年报中，将高净值客户纳入一般个人类，同时将机构专属类产品中的银行同业产品单列。 从数据可以看出，2015年之前，银行同业理财占全市场理财产品的比重一直保持稳定，在4%平台波动；进入2015年6月，银行同业专属理财进入快速增长期。2016年6月，同业理财发行规模4.02万亿，同期理财产品总规模26.28万亿，同业理财产品达到15.3%，同期其他类型理财产品占比均出现不同程度下降。 相较于个人和企业理财，同业理财更具有批发业务的特征，对价格更为敏感且募集规模较大，容易作为银行冲量工具，特别是对于地方性的中小银行，在个人理财市场并不具备竞争优势，发行同业理财扩张规模更为便利。2016年上半年，商业银行理财存量规模增长2.78万亿，同业理财存量规模增长1.02万亿，占净增量的36.7%，城商行和农村中小金融机构理财存量增长1.2万亿，占净增量的43.2%，二者同步的高速增长一定程度说明中小银行更偏好通过同业途径扩进行规模扩张。 二、同业理财在银行资产负债表中的体现：进表or不进表 分析同业理财对于银行资产负债表的影响，首先要明确理财是否进表。根据银行理财是否保证产品本金兑付，商业银行理财产品可以分为保本型理财产品和非保本型理财产品，保本型理财产品进一步分为保本浮动收益型理财产品和保证收益型理财产品。 商业银行发行保本型理财一般视为表内理财，商业银行通过保本型理财募集资金属于表内负债，一般计入存款中的其他存款、其他负债、或交易性金融负债科目。商业银行发行保本理财后，配置底层资产，根据资产性质纳入相应的资产端会计科目。非保本型理财，原则上通过风险隔离机制，银行不承担资产价值变动所带来的损益，因此不纳入资产负债表，部分银行将非保本理财计入报表附注，体现在未纳入合并财务报表范围的结构化主体中的权益部分体现。 商业银行购买同业理财，一般遵循表内对表内，表外对表外原则。如果表内资金购买他行保本型理财，纳入“存放同业”科目；表内资金购买他行非保本型理财，根据底层资产清单，在资产端计入交易性金融资产、可供出售金融资产、存放同业、应收款项类投资、其他资产等科目。表外资金购买同业理财，同样不纳入银行资产负债表，而是在年报附注中体现。 2016年以来，非保本型理财产品规模上升，保本型产品规模下降。截至2016年6月底，非保本浮动收益类产品余额20.18万亿元，较2016年年初规模上升2.75万亿元，而上半年理财存量总规模仅增长2.78万亿，可见大部分增长来自于非保本理财。在同业理财领域，机构发行同样集中在非保本理财领域。 商业银行偏好非保本理财，主要原因在于表外运作，可以规避风险资本计提和各项指标考核的监管。根据巴塞尔协议的相关要求，银行需要满足资本充足率监管的相关要求，国内银行风险资本管理主要按照《商业银行资本管理办法（试行）》及其17项附件及后续补充文件开展，商业银行需要根据不同类别资产的风险性质确定不同的风险权重，从而确定表内配置资产所需的资本金。例如商业银行对3个月以上其他商业银行债权的风险权重为25%，对其他金融机构债权的风险权重为100%，对一般企业债权的风险权重为100%等等。 商业银行核心资本主要包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、少数股东资本可计入部分等；其他一级资本包括其它一级资本工具及其溢价、少数股东资本可计入部分；二级资本包括二级资本工具及其溢价、超额贷款损失准备等。银行获取资本金的融资成本相对较高，而银行获取综合负债的成本仅为2%-4%。出于节约资本金的考虑，商业银行大量开展表外理财业务，其中表外同业理财在2015-2016年较为宽松的流动性环境下快速扩张。 三、针对同业理财的监管：理财监管 同业监管 针对机构类理财，监管机构一般不区分企业客户和金融机构客户，如果是金融机构则纳入同业业务进行管理。由此可见，对于同业理财的监管变化一方面来自针对理财的政策变化，另一方面来自于针对同业的政策变化。 （一）针对银行理财的监管政策 目前现行的针对银行理财的监管大纲主要是2005年颁布的《商业银行跟理财热业务管理暂行办法》，此后又陆续针对理财销售、理财投资、非标资产投资、同业业务、风险管理、账户系统等内容进行补充和规范。 2016年银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，对过去理财多而分散的监管政策进行统筹，希望达到分类监管、促进理财健康发展的目的。重点措施包括：一是对银行理财进行分类管理，将商业银行理财业务分为基础类理财业务和综合类理财业务；二是禁止发行分级理财产品；三是对银行投资非标债权类资产提出更高监管要求；四是对银行投资权益类资产提出更加严格的限制；五是对理财只有单一证券规模作出“双10%”限定；六是继续严控产品杠杆规模；七是要求商业银行不能托管本行发行的理财产品；八是对理财产品投资建立风险准备金制度。 整体看，征求意见稿体现监管趋严、防风险的思路，重点体现对非标债权的监管，监管趋严将导致理财整体规模增速放缓；委外资金高杠杆操作策略或将受到约束，部分理财产品将清理杠杆和集中持仓。尽管目前正式版的管理办法尚未正式出台实施，但是监管趋严思路明确，长期应重视潜在政策风险。 （二）针对银行同业业务的监管政策 银行同业理财，是指以银行作为发售对象的理财产品，由于发生在银行同业之间，因此也受到同业业务监管规范的限制，具体来讲就是银监会于2014年发布的127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》，以及与之配套的140号文《关于规范商业银行同业业务治理的通知》。 同业理财属于同业投资行为。根据127号文的定义，同业业务包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务，其中同业投资是指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）的投资行为。 127号文对同业业务的负债端和资产端都进行限制。旨在对银行同业业务的无序扩张进行限制，其中要求单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一。在负债端限制同业负债的无序扩张，特别是部分中小银行希望借助同业业务弯道超车开展风险较大的激进业务；在资产端则限制非标资产通过银证合作、银信合作、同业代付等方式对接券商资管、信托产品，纳入买入反售科目。 140号文对同业业务的治理体系和管理制度进行规范。要求商业银行开展同业业务实行专营部门制，由法人总部建立或指定专营部门负责经营。商业银行同业业务专营部门以外的其他部门和分支机构不得经营同业业务。但是在市场中该条例的执行规范程度仍有待加强。 整体来看，目前对于同业理财的监管较为分散，但集中性不强，在理财业务管理中并未将同业理财单独列示给予管理，对于同业业务的监管也只是纳入“同业投资”范畴，并没有更为针对性的指标监管或风险管理措施。同时考虑到同业非保本理财属于银行表外业务，不用计提风险资本、不纳入同业负债，成为银行快速扩张规模，替代表内信贷的有效工具，在过去两年规模快速增长，其中大部分资金通过自营或委外进入债券市场，催生债市杠杆和泡沫，形成以同业理财为媒介，以债市杠杆为终端的同业链条，最终引起监管高度重视。 （三）针对银行同业理财的监管新趋势 1、同业业务监管趋严：127号文或再升级 商业银行同业业务的快速扩张引发监管的高度重视。我们在前言中提到，2013年钱荒主要是监管为了控制同业非标链条而催生的；2016年的钱荒则来自于监管控制同业债市链条。因此未来有关同业业务的监管必将针对同业存单、同业理财等业务进行把控。据媒体报道，近期监管在对同业理财业务开展检查的过程中，发现部分银行对于127号文的落实存在不规范的情况，例如同业理财为交易对手提供暗保，从而规避计提风险资本的情况；亦或者理财嵌套空转的情况，因此市场传言监管后续将升级127号文，加强对银行同业业务的管理。 未来或将把同业存单纳入同业负债口径统一考核。根据127号文，同业负债占总负债的比重不得超过1/3；2016年央行MPA考核又再次强化对于同业负债的考核，并根据机构重要性，对同业负债占总负债比重给予不同的考核分值。目前同业负债口径包括拆入资金、卖出回购及同业存放三大科目，同业存单由于不纳入同业负债，成为众多中小银行进行负债扩张的主要工具，通过同业存单融资获得的资金又有一部分购买其他银行发行的同业理财或进行委外业务。如果未来127号文升级，将同业存单纳入同业负债统一考核，必将使得银行同业负债端出现萎缩。 加强同业业务的穿透监管，加强风险资本计提和拨备计提。目前同业理财存在相互嵌套或购买其他特殊目的载体及结构化产品的操作，很多产品并没有真实做到穿透核查，在风险资本和拨备计提方面存在漏洞，或将成为未来同业监管的又一重点。 2、表外业务监管趋严：或将计提风险资本 表外理财业务或按照“实质重于形式原则”计提风险资本。尽管《商业银行资本管理办法（试行）》对部分表外信贷类业务给予了表外转表内的信用风险转换系数，但是理财业务由于其“代客理财”的业务形式和收取管理费的盈利模式，理论上并不承担类信贷风险，因此并未纳入风险资本管理办法，也不用进行表外转表内的操作。但是在实际业务中，商业银行理财存在“刚兑”性质，且风险隔离相对较差，出现风险经常通过“表内化”的方式解决，特别是非保本理财资金池模式以及开放式产品模式，银行很容易承担资产价值波动的潜在风险，零资本计提显然减少了银行风险资本准备，造成潜在风险。 2016年11月23日，银监会对《商业银行表外业务风险管理指引》（银监发〔2011〕31号）进行了全面修订，形成了《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，向社会公开征求意见。一是对表外业务概念进行了扩充：从之前的担保类和部分承诺类，增至担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等四类；二是继续强调银行表外业务不存在刚性兑付；三是对于市场关心的资本计提问题，指引中的核心是按照“实质重于形式原则”，从银行是否承担信用风险的角度进行衡量。 新版指引的出台，主要目的在于限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序增长，对表外理财的穿透监管提出更高要求。目前该指引仍属框架性指引，一些具体细节，如“实质重于形式原则”如何落实等将决定监管力度究竟有多大，需要继续关注是否后续有更多细则配合出台。 3、宏观审慎监管趋严：纳入MPA广义信贷考核 资产端纳入MPA广义信贷考核，表外理财扩张增速将有所放缓。自2017年一季度，表外理财将纳入MPA评估，具体为：表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。广义信贷属于MPA考核资产负债情况中资产端的组成部门，具体考核广义信贷增速与目标M2增速偏离度，总分60分。 尽管此前表外理财并未纳入MPA考核，但是其底层资产投向类信贷、债券资产、股票资产实际与表内广义信贷差别不大，同样发挥着信用扩张的作用，也属于宏观审慎监管的范畴。由于广义信贷考核增量而非存量，将表外理财纳入广义信贷并不会造成表外理财业务规模的压缩，但是将限制其增长速度，理财增速放缓势在必行。 整体来看，目前监管政策的变化方向，重点考虑到过去两年表外理财业务，特别是同业理财业务作为银行资产扩张的重要工具，创造并扩大了新的同业链条，催生资产泡沫造成资金空转所造成的不良影响。未来监管将就此不断出台新的监管措施，对银行表外资产的无序扩张、资本计提不充分、“刚兑”风险较大的现象进行管理规范。但是目前的监管措施多为框架性条款，并没有给予具体的实施操作细节，针对理财行业整体监管的统领性文件也未正式更新，需要密切关注相关操作细则的出台及其对市场可能造成的影响。 四、2017年重点关注同业理财监管变化对债市的影响 1、同业理财已成为债市场外加杠杆的重要链条 监管去杠杆，不仅针对单一产品或机构的杠杆水平，更针对同业链条中的杠杆，中小银行通过发行同业理财获取资金，再通过委外投资债券市场的方式，实际蕴含着很大的杠杆风险。资产和负债的表外运作，使得银行可以突破风险资本和相关指标管理，快速扩张规模。但是在资产端，债券市场的波动加剧、资金成本抬升，都会使资产端难以达到预期收益或承担更大的潜在风险，导致同业链条资产端和负债端倒挂，可能出现同业链条违约甚至断裂的风险。2016年底至今，由于担心理财配置力量的减弱，债券市场情绪更加脆弱，收益率上涨明显。 2、同业理财抬高债市资金成本 同业理财进入债券市场，一方面提供了大量的配置需求，另一方面也影响了资金成本。对于债市资金成本的考量有多个维度，一是总量资金维度；二是公开市场操作成本；三是产品负债端成本。由于目前债市的增量配置需求多来自于银行理财，特别是同业理财，其负债成本决定了债市配置成本。自去年10月以来，银行同业负债成本快速上行，并维持高位，对债券市场造成压力。 3、警惕同业理财监管放飞2017年的黑天鹅 配置需求的变化作为影响债券市场的重要因素，目前已经越来越多的集中到银行端配置需求的变化，更聚焦的说更集中在同业理财业务的规模变化。总结目前监管趋势，我们认为2017年监管去杠杆的思路不会改变，在操作层面有三条主线：一是对于理财业务的分类监管；二是对于表外业务的统一监管；三是对于风险资本的穿透管理。目前相关的监管政策都较为提纲挈领，并未落实到具体操作层面，还有一些机构抓紧最后的时间窗口继续做大同业业务。但是可以观测到的是，每当市场有关于同业理财业务的监管传闻，都会对债券市场造成极为负面的冲击。 2017年，对于监管变革的追踪和解读成为债券投资的重要环节，需要特别关注监管政策和市场解读的预期差，在市场解读不足或过度解读时，将产生更大的波动和机会。 4、新的监管环境将孕育新的同业业态 监管的强化会带来新的产品和业务种类创新，银行扩张资产规模的内生动力不会衰减，未来我们或许会看到更多的同业业态，例如“表外投顾”的委外产品、类主动管理的通道业务等，新的模式会对市场流动性造成新的影响和冲击，我们将密切跟踪市场变化，在未来的流动性报告中为大家逐一揭示。
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