中性视角下的平安（一）投资是这样的一个假设：假如永远不卖掉手上的股份，平均每年手上的公司会产生多少的收益。这就是不持有十年，不买入一天的含义吧。由此，很容易就转化出估值所用的指标，就是长期的roe对应目前买入的pb。再由此，演化出投资就是估算未来公司盈利。最后，根据社会长期的资金成本来看股价是高估还是低估。 一个行业，或者一家企业盈利能力很强，但利润没有以分红的形式分掉，如果市场没有扩大，那么，积存的利润就会拉低原先的利润率。同时，社会的资本总是在流动和寻找，任何暴利行业都会在非垄断的情况下，利润被新增的资本所侵蚀。因此，绝大多数行业都难以保持高roe。我们在选股的时候，只能寻找行业中极富有竞争力的企业，或许也是在这个意义上，我们谈护城河或者核心竞争力，让这些新增的资本看得见城墙内的利润，都无法分食。 （二） 一家公司，看得见的是pb，看不清的是长期的roe。因此，从保守投资来说，先抓住pb的确定性，把pb放在极为重要的位置总是对的。 长期的roe的计算也有一条相对便捷的办法，就是找到拥有极强竞争力的公司。当我们中性假设一个行业能获取社会平均利润之后，那么，毫无疑问，一家有极强竞争力的公司可以有盈利上的加成。此外，找到好的行业也是一种办法，顺水行舟更容易成功。 （三） 很多人在股价下跌后，怀疑自己的投资标的有问题。但这个问题，无非就是两个：一是估值错了，买得太贵。二是不愿意相信自己的手气不好。我们不是巴菲特，巴菲特可以越跌越买，甚至可以直接收购了企业进行再加工或者分拆了卖掉。我们只能等待。 （四） 保险行业从悲观的角度来说，内外交困；从乐观的角度来说，处于一个大变革的时代，充满机会。采用中性的角度上来看，也就是swot的视角，有优势，有劣势，有问题，有机会。 （五） 宏观的认知是一个思考的前奏，但核心还是要回到具体的企业中。变革的时代之后，正如一场暴雨的洗礼之后，有些树被吹到，而有些长得更茂盛。 （六） 保险的估值比较特殊，因为其商业模式的特殊。每年的保单总是由两部分构成，过去的，现在的。 对于过去的保单的价值，保险用的是内含价值计算方法，保险公司不仅拥有净资产，还有历年耕耘积累的保单。内含价值来说，是对未来的假设。其核心假设之一，就是未来的投资收益。 平安的投资收益是4。75，每年增加0.25个点，一直到5.5的长期假设。换句话说，到2016年，平安的总投资收益如果不能一直平均在5.5，那么，就会有利差损。 这个投资收益，用未来的5年时间来看，问题不是太大。基于下面四个理由：1、利率市场化开始，提升了真实的利率。2、中国债券市场的品种数量在增加。3、保险投资渠道已经彻底打开。4、目前股市的估值相对较低。 投资收益也就只能看到这里，再远，就难以预料。 （七） 对于现在的保单，就是看一年的新业务价值。新业务价值代表的是一年保险公司的真实销售以及利润率。 保险的新业务价值，面临的挑战不是增长，而是如何维系不下降。由于过去保险公司的投资收益太差，所以给保户的回报非常不理想。同时保险预定利率的提高，也大大的压缩了保险的利润。此外，费差的逐渐消失也降低了保险的盈利能力。在09年，利润总和中，费差收益占到百分20。此外，预定利率的放开也意味着竞争加剧。 （八） 假设平安的新业务价值不增长，那么平安的长期净资产收益也将比较理想。平安寿险多余的资本，可以通过集团投向其它比较高收益的行业中。 （九） 目前这个阶段，对平安来说，问题不是资本太多而是资本不足；同时对于平安来说，不是发展太慢而是有些方面太快而显得激进。 平安投资富通，是一种激进。平安投资深发展，也是一种激进。平安激进的手法就是先上车再买票。并购深发展需要大量的资金，但平安在签协议的时候，口袋其实是空的。所以一融资二融资还要三融资，所以不是融资不融资的问题，而是怎么融资的问题。 在上海家化上，平安的资本问题又使得平安别无选择。当平安无法用寿险的资金来投资后，平安口袋没钱下的走一步看一步，就没有太多选择了。 几周前，平安宣布了给平安银行150亿的注资。三季报出来的时候，我们或许会看到处于偿付能力边缘的平安集团，在债市不景气的情况下，平安的偿付能力随时会挤到监管线下。发次级债么？目前的利率下成本会高到想起来就让人心痛的地步。但平安有选择吗？平安的投资者有选择吗？当然，偿付能力的问题，花点代价，还是可以解决的。虽然让人感觉不爽。 |
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