【干货】城市轨道交通PPP项目资产证券化：七大关键要厘清

来源：中国经济导报  作者：吴倩倩

前几年,国家大力发展城市轨道交通PPP项目,使得2017～2019年将有大量的PPP项目进入运营期。由于资产证券化本身就属于新生事物,因此城市轨道交通PPP项目资产证券化在实践中更将面临诸多问题。其中,以下7个方面颇为关键,值得关注。

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关键点一:基础资产问题

PPP项目资产证券化的基础性资产是项目公司的经营性收益权,属于企业资产证券化中的收益权资产证券化类型。

PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次,第一个层次是PPP项目的特许经营权,第二个层次是基于特许经营权产生的面向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利,即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产,两者是依附与被依附的关系。

而这在操作上存在以下问题:首先,转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权;其次,如特许经营权同时转让,特殊目的机构/公司(简称“SPV”)是否能够成为特许经营权的持有主体;第三,如特许经营权未同时转让,收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。

此外,还应关注PPP项目的底层资产问题。所谓底层资产是指产生收益权等基础资产的设备、基础设施、路面资产、土地、物业等。轨道交通PPP项目进行资产证券化时要求审查底层资产是否存在抵押、质押等权利限制。

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关键点二:期限不匹配的问题

城市轨道交通PPP项目周期长,经营期一般在20～30年。而资产证券化产品的存续期限一般在5年以内,最多不超过7年。因此,单个资产支持专项计划不能覆盖PPP项目的全生命周期,只有循环购买才能解决期限错配问题。如果接续发行另外的资产支持专项计划,不仅程序繁琐,也会增加融资成本。

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关键点三:收益权质押担保问题

一般情况下,项目公司成立后,在建设初期就会把经营性收益权质押给商业银行作为贷款担保。而如果把收益权作为基础资产转让给SPV进入资产池,就必须先解除收益权上的质押。这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换,但这对项目公司而言存在很大难度。

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关键点四:信用风险的防范

轨道交通PPP项目属于重大公共服务项目,但在实际运作中可能存在诸多不确定的风险点,包括建设和运营风险。例如,有轨电车项目在很多地方并不受人待见,很有可能出现因公众的反对而终止项目的情况。因此,现阶段难以明说未来轨道交通PPP项目资产证券化一定有稳定的现金流产生。而一旦因公众反对、政策调整很容易导致项目现金流出现问题,从而影响资产证券化投资人的收益。

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关键点五:资产证券化作为融资工具的局限性

PPP项目合同一般将项目融资交割作为合同生效的前提条件之一。PPP项目若以资产证券化作为融资工具,则可能存在申请资产证券化的审批时间较长导致融资交割无法完成,合同无法生效。

此外,在《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》中,也明确提到重点推动资产证券化的PPP项目范围是已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序,并签订规范有效的PPP项目合同,项目已建成并正常运营2年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流。

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关键点六:资产证券化后,政府是否拥有对项目或资产的控制权

在许多PPP项目中,政府为保护公众利益而将PPP项目资产牢牢抓在自己手中,即使部分项目允许项目公司拥有全部项目资产,也会通过政府派驻董事和其他高级管理人员进入项目公司从而实现对项目的实际掌控。

而根据资产证券化的原理,原始权益人将其基础性资产转让给SPV后,便不再拥有对该基础性资产的控制权和所有权,从而达到资产真实出售和破产隔离的目的。然而一旦资产实现真实出售,由于有限追索的限制,政府便无法实现对资产或项目的管控,可能导致项目本身的运作存在不确定性的风险,如无法享受到PPP项目和国企的相关优惠政策。即使借鉴英国的WBS(Whole Business Securitization)模式,即对企业的整体运营收益而非企业某项特定资产进行的证券化,发起人保留对项目的控制权和所有权,基础资产留在发起人的资产负债表内,又无法完全达到破产隔离的目的,一旦公司发生破产(或出现经营问题),是否会损害投资者的利益。

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关键点七:PPP项目资产证券化的税收处理

在转让PPP项目资产时发生的一系列税收包括所得税、增值税和印花税。

所得税可参照企业所得税政策规定进行计算。“营改增”后,税法对PPP项目公司向SPV转让资产如何计算交纳增值税尚未做出明确规定。在法规未明确的情况下,发起人需要与主管税务机关进行沟通,明确相关处理,规避税务风险。(作者单位:江苏现代咨询)

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