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绝味鸭脖IPO!复星、九鼎赚翻了

 黄肥虎 2017-03-20

Liekkas Sofia Jannok - Assogattis - by the embers

股市鸭脖哪家强?——绝味,周黑鸭,煌上煌?

没错,继煌上煌、周黑鸭登陆资本市场后,绝味在2017年3月,登陆A股。

小小的绝味鸭脖,几十块钱的小生意,却能在2015年实现26亿的营收,3个亿的净利润,并实现上市,绝了。

把绝味、周黑鸭、煌上煌2015年的总营收统计一下,共有66亿多,鸭脖产业做到百亿规模以上不是梦。

至此,绝味、煌上煌、周黑鸭形成了“三足鼎立”之势,号称卤味界的“BAT”。

鸭脖不仅是吃货们的最爱,连复星、九鼎的PE大佬也馋了,2011年进场一起嗨。

经历了6年的蛰伏,以绝味食品3月20日的收盘价25.49元/股计算,PE大佬们已经赚的盆满钵满,这场饕餮的鸭脖盛宴,怎一个爽字了得!

能被资本看中,必然有着"得天独厚"的商业模式——快速复制的盈利模式。

近十年的发展,绝味食品以连锁加盟的销售模式,扩张至全国7538家连锁店,势不可挡。

这个数字,是周黑鸭门店数量的3倍、煌上煌门店数量的10倍,压倒性的市场优势啊。

凡事有利有弊,加盟商独立的经营模式,一定程度上削弱了公司的毛利率水平,无疑还加大了食品安全质量的把控难度。

在资本的助力下,绝味、周黑鸭、煌上煌会给我们上演什么样的戏码?

“三足鼎立,谁能为王?“

文:并购优塾团队 如需转载,请后台回复“白名单” 



1)看点一:公司背景&IPO方案


成立于2008年12月的绝味食品,其必杀招——绝味鸭脖,征服了不少吃货们的嘴巴。


截至本次IPO前,公司控制股东为聚成投资,实际控制人为戴文军。




(发行人股权结构)


公司主营业务为:休闲卤制食品的研发、生产和销售。是国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业之一,“绝味”商标被认定为中国驰名商标。

公司2013-2016年1-9月实现净利润分别为19,281.53万元、23,633.82万元30,081.61万元和27,276.95万元。


(发行人三年一期财务数据)


接下来,我们来看看具体的IPO方案是如何设计的:


——发行情況


2017年3月17日,绝味食品以16.09元/股的发行价格,公开发行5,000万股,占发行后总股本的12.20%,并在上交所上市,股票代码为“603517”。


发行市盈率:22.99 倍

发行市净率:3.05倍

发行前每股净资产:3.77元/股

发行后每股净资产:5.27元/股

发行方式:网上发行和网下发行相结合

承销方式:余额包销

发行结果:网上发行4,500万股,占本次发行总股数的90%;网下发行500万股,占本次发行总股数的10%。

发行费用:


(发行费用)


——募投情況


募集资金总额:80,450.00万元

募集资金净额:74,059.00万元


(募投用途)


2)看点二:提前进场蛰伏的PE大佬,赚了多少钱?


本次发行前,公司的股权结构如下:



为了方便理解,我们将公司的持股情况分为三块:

第一块为戴文军实控的4家法人公司:聚成投资、汇功投资、成广投资、富博投资。这四家公司分别持有绝味食品43.68%、12.3%、6.46%、5.48%股权。

第二块为4家PE+2家法人公司:复星创投、周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎、晟果财信、木森工贸,分别持有绝味食品8%、4.5%、3%、1.5%、2.5%、0.5%股权。

第三块为30位自然人:唐颖、江伟强、陈水清等分别持有1.76%、1.6%、1.6%等股权,持股合计12.08%。

其中,构成一致行动人关系或者实际控制的有:

周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎为九鼎系资本,三方为一致行动人,合计持有公司9%股权。

戴文军(公司董事长及总经理)通过聚成投资、汇功投资、成广投资和富博投资,间接控制公司34.03%股份。

因此,戴文军为公司的实际控制人。

到这里,我们还要再分析下,本次IPO后,PE大佬们的收益情况。


请大家注意:复星、九鼎在2011年进入到公司的股东名单,当时是以13元/股认购。


复星创投、周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎分别认购了800万股、450万股、300万股、150万股,认购价格分别为:1.04亿、5850万、3900万、1950万。



经过两次资本公积转增,复星创投、周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎分别持有
2,880万股(8%)、1,620万股(4.5%)、1,080万股(3%)、540万股(1.5%)。


照目前,二级市场的价格为25.49元/股,较首发价(16.09元/股)溢价了58%。

以复星创投为例,2011年出资1.04亿认购了800万股,截至目前,复星创投持有2880万股,每股25.49元/股计算,持股市值7.34亿,账面已经浮盈了6个亿。


近些年来,在资本的支持下,绝味食品的门店快速扩张,开了7758家门店,成为国内规模最大、拥有门店最多的休闲卤制食品连锁企业。这与引入PE的资金功不可没。


当然,换个角度想一想,为什么大佬们”爱吃鸭脖”?


很显然,绝味选择的加盟连锁的销售模式,特别适合资本的操作,能够单点批量复制,快速扩张。


大家不妨开一开脑洞,鸭脖界的三位大侠已经带头上了资本市场,xx百味鸡,xx久久丫会不会也眼红着呢?


脑洞再开一点,类似的连锁加盟模式,例如xx鸡排、xx奶茶、xx咖啡会不会也能飞上枝头变凤凰呢?


3)看点三:三年2000家,快速扩张的连锁加盟的经营模式


整体来看,公司处于休闲食品加工及销售的中游环节。



采购环节上,公司越来愈集中通过统一采购的方式,向上游外部供应商采购原料,到2016年三季度,公司统一采购的比例已经占总采购金额的91.52%,地方采购的占比下降为8.48%。

统一采购方式,可以加强对原料品质及成本的管控和监控。



生产环节上,公司以自主加工生产为主。

销售模式上,公司采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”策略。这一策略,与周黑鸭坚持直营连锁为主的销售方式不同。
 
所谓直营连锁,是公司拥有对每个直营门店的控制权,统一财务核算,利润共享,费用共担。

所谓加盟连锁,是公司与加盟商签订《特许加盟合同》,授权加盟商使用公司的商标、服务标记、商号、经营技术、食品安全标准,在统一形象下销售产品及提供服务。公司不拥有加盟店的控制权,加盟商独立财务核算,自负盈亏。



公司对加盟商收取的费用,包括加盟费、管理费和加盟商保证金。其中,加盟费收取标准为4,000-8,000元/年,管理费收取标准为4,000-8,000元/年,加盟商保证金收取标准为3,000-5,000元/家。

公司通过加盟连锁,加盟店从2013年的5600家,增加至2016年3季度末的7643家,年加盟增速为36%。


4)看点四:连锁加盟模式下的毛利,降了近6成!


2013年-2016年三季度,公司的营收分别为22.7亿、26.29亿、29.21亿、24.26亿。几乎保持了10%以上的增速。

其中,主营业务收入构成中,加盟渠道的销售占据了90%多的营收来源。



可以看出,快速复制的加盟连锁模式,为公司的主营业务收入增长提供了很大贡献。

那么,二十多亿的营收,能够实现多少毛利呢?并购优塾带你再来看一组数据:

2013年-2016年三季度,公司的主营业务毛利率分别为:27.24%、26.57%、28.24%、30.73%。

注意了,以上毛利率包括了自营和加盟两种不同的销售模式。如果拆开来看,自营渠道毛利率高于加盟渠道毛利率。

以2015年为例,自营渠道的毛利率为65.4%,加盟渠道的毛利率为24.79%,降了近6成!

之所以有这么大的差异,主要是因为自营店的毛利率包括了销售给终端消费者的毛利,而加盟渠道毛利率为自公司的工厂销售至加盟店的毛利率。

那么,与同行业上市公司毛利率水平,公司的毛利水平如何,其竞争力又如何?


以最具可比性的煌上煌对比,公司的毛利较低于煌上煌,主要原因是市场定位差异和产品结构差异。

煌上煌定位酱卤肉制品及佐餐市场,产品以畜肉、整鸭为主,并且于2015年介入米制品业务,同时,还具有一定规模的养殖和屠宰等上游产业。相较于绝味食品以鸭脖、鸭锁骨为主的产品结构而言,毛利率略高。

综上所述,加盟连锁有利有弊,利在于可以快速扩张门店,销售网络覆盖全国,提升市场占有率,打响品牌;弊在于拉低了毛利率,各加盟店的品质难把控等等。


5)看点五:鸭脖界的“BAT


在我国,休闲卤制食品生产企业有上万家,作坊式仍然是行业内的主要经营模式,占比80%以上。规模化生产的企业太少,行业集中度低。

再加上社会对食品安全问题的日益关注,这一分散竞争的局面将逐步向具有规模优势和品牌优势的企业集中。

到目前为止,三大鸭脖概念股,已经齐聚资本市场。有媒体调侃称,煌上煌、周黑鸭、绝味食品并称为卤制品界的“BAT”。【1】

目前,三家的基本数据如下:

2012年,“鸭脖第一股”的煌上煌,登陆A股。目前市值122亿,市盈率137倍。

2016年11月,周黑鸭登陆港股,港值190亿,市盈率24倍。

2017年3月,绝味食品登陆A股,市值95亿。

除此之外,我们从规模分布、营业收入以及利润三方面来比较看看:

从规模(门店数量)上看——

绝味食品以7538家位居榜首,煌上煌以2500多家位居第二,周黑鸭以700家位居第三。




从营收上看——

以2015年为例,绝味食品营收29亿,周黑鸭24.3亿,煌上煌11.5亿,绝味食品遥遥领先。

从毛利率上看——

以2015年为例,绝味食品、煌上煌的毛利率为30%左右,周黑鸭毛利率为56%左右。

从上述几个指标来看,似乎周黑鸭和绝味食品磕得厉害,昔日的煌上煌却似乎暂落下风。

鸭脖之王之争,越来越精彩了呢。


前文,我们提到了,资本就爱这样的简单复制的商业模式,那么,在股市顶端的三位“鸭脖大侠”未来会怎样布局?


先来看看绝味大侠此次融到了7亿多的钱,下一步怎么安排。


从下图可以看出,绝味此次募资的90%用于扩大产能,优化供应链的布局,其余用在扩大营销网络和研发支出。


之所以扩大产能,优化供应链布局,主要是考虑到极速扩张的门店销售网络的布局,必须要有跟得上供应链体系。


绝味食品拟以最优冷链配送距离作为辐射半径,构建“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链体系,可以解决供不应求的产能不足问题。

目前,绝味已经做到了20个生产供应链布局:



除了可以扩大产能,最重要的是还可以最大程度上,保障鸭脖类即食产品的新鲜度,增强产品的质量安全。


依据公司在招股书中披露的,近三年一期的公司产品的抽查中,存在问题合计有126次,风险集中在加盟门店中。




鱼和熊掌不可得兼。要速度还是要质量?


周黑鸭坚持选择自营扩张,很大程度上避免遇到这样的“麻烦” 。然而,绝味如何在快速扩张的加盟连锁模式中,找到与质量安全平衡和谐之道?


而绝味必须要知道,食品安全问题对于股价的打压往往是灾难性的。联想到2008年,奶制品行业爆发的三聚氰胺事件,当时蒙牛、伊利股价暴跌,最大跌幅均超过六成。【2】


总之一句话,无论是规模化发展需求,还是增加研发、质检投入,都应该以食品安全为基石。


6)看点六:行业分析


行业分析必不可少,来看看绝味所属——休闲卤制食品行业的相关数据:


产业上游——畜禽养殖业、蔬菜种植业及水产品养殖业

产业下游——终端消费者



(产业链)


2011年我国休闲卤制食品的市场规模已达到1,301.43亿元,预计2016年将达到2,230.59亿元,具体情况如下:


(2008-2016年中国休闲卤制食品行业市场规模)


2011-2016年我国休闲卤制食品规模复合年均增长率为11.4%。


行业集中度较低,休闲卤制食品市场分散、竞争较为激烈。2015年,绝味食品在国内休闲卤制食品市场的占有率为1.43%。


绝味食品主要竞争对手分析如下:


(主要竞争对手业务概况

江西煌上煌——十多年的发展历程发展为以畜禽肉食品加工为主的大型民营企业,拥有酱制、卤制、烧烤、凉拌、包装五大系列产品。


周黑鸭——从事鸭类、鹅类、鸭副产品等熟卤制品生产的品牌企业,主要经营“周黑鸭”系列产品。


上海顶誉食品——主要生产酱卤类肉制品、卤制豆制品;销售预包装食品包含(冷冻、冷藏)食品、散装食品(含熟食卤味),主要经营“久久丫”系列产品。


上海紫燕食品——揉合川、粤、湘菜众味,主要以百味鸡、夫妻肺片、芙蓉鸭为主要产品。


未来,行业市场份额会逐步向规模以上、具有品牌优势的企业集中,部分企业将凭借标准化、现代化的生产工艺,规范的连锁加盟模式,领先的研发创新,良好的质量控制和产品营销逐步凸显市场竞争优势,引领行业发展。



7)中介机构


保荐机构:海通证券

会计机构:天职国际会计师事务所

律师机构:湖南启元律师事务所


ps:


小小的鸭脖市场,几近做出来近百亿规模的生意,真是牛逼!


今天你对卖鸭脖的爱搭不理,明天他让你高攀不起啊!(傲娇)


伴随着资本的扩张,除了必然的产能扩充、供应链优化、加盟连锁的套路之外,当然少不了渠道的建设。


横向,纵向,都要搞一搞!


绝味预计打算通过横向产业整合,构建和强化线上电商入口,自建APP等。持续将“好吃”的特色美食纳入公司O2O体系中试销和培养,并对有价值的相关企业进行整合。


纵向方面,打造产业链延伸,择机拓展上游畜禽养殖业,保障原材料供应。


小伙伴们,不妨来讨论讨论,你觉得绝味还能怎么玩?


————————————

本案写作参考材料如下,特此鸣谢:


【1】绝味鸭脖终于上市了,背后明星PE与股东才是最大赢家(附股东名单),第一黄金网,2017-03-1

【2】疯狂的鸭脖子:煌上煌140倍的市盈率能否支撑起120多亿的市值?,面包财经,2017-03-20

本文完


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