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Reading Time 学/习/时/间 SEE YOU AT DATE 3.22 11：30 前情提要： 如前期推送的美国破产重整制度上的“绝对优先”规则（上）所述，以联邦法院为制度供给者的衡平接管实践，让陷入财务危机的铁路公司及其投资们在灾难性的清算程序之外看到了新的曙光。联邦法院通过衡平司法权介入困境铁路公司的大胆举动，维持了债券持有人对于重组前景的信心；而指定“接管人”（receiver）的实践惯例则允许债务人的控制人与经营者在企业违约之际继续控制公司并与主要债权人展开债务重组谈判。 破记录 谁是主要债权人？在一般不动产抵押交易中，债务人违约之后面临的主要对手自然是抵押债权人。铁路公司的违约情形亦不例外。尽管作为美国第一代大型企业，铁路公司在经营过程中会不断引发新的债务（因短期融资、互保、铁路事故所生债务是最为典型的例子），但从其资本结构与融资来源看，获得铁路公司资产担保的最主要债权人，依然是铁路公司债券持有人。因此，作为债务人的铁路公司在重组谈判中的主要对家，自然是（享有最高清偿顺位的）担保债权人。 但铁路公司的特有属性与资产规模决定了其违约处置的特殊性。一方面，出于显而易见的原因，债权人股东与大多数债券持有人都不希望分拆出售债务人资产；而但一方面，“整体出售”债务人资产与营业则需要极有实力的竞购者——在现实中，结果往往是原有担保债券持有人集体成为了唯一竞购者。 铁路公司债务重组的早期实践即以这类高顺位担保债权人与债务人之间的博弈为主轴展开。如我们在上篇所述，这种博弈过程是在抵押权变现（即所谓的“止赎”foreclosure）程序的形式下完成的。换言之，尽管铁路公司债务重组的过程在形式上类似于止赎程序（有估价、竞价与出售流程），但其实质无非是债务人与主要担保债权人们博弈妥协并达成债务重组方案的过程。 这自然是一场“参与的游戏”——由于维持债务人继续经营已成既定目标，在形式上的止赎程序完成之后必然会有一家新生企业用来承载债务人的旧身家。谁能成为债务重组谈判的参与者，谁才可能对新生企业持有权益；而只有确保对新生企业持有权益，才有可能从其未来经营与发展中兑现所谓的“重整溢价”。 问题的关键在于：
 担保债权人和债务人股东的“合谋” 无担保债权人很快发现自己最有可能成为牺牲品。1899年Louisville Trust Co. v. Louisville, New Albany & Chicago Railway Co. (174 U.S. 674)一案即是一例。 债务人Louisville, New Albany & Chicago Railway Company（以下简称“Albany Comapy”）于1896年8月24日被衡平接管，之后进行的止赎程序完全没有通知无担保债权人。Louisville Trust Company（以下简称“Trust Company”）以无担保债权人身份于1897年2月提告，诉请法院认定衡平接管与止赎出售程序皆无效。在Trust Company眼中，Albany Comapy的衡平接管就是一场阴谋，其诉称Albany Comapy的止赎程序从启动到出售完全是按照担保债权人与企业股东的预先合谋敲定的脚本在进行，止赎程序的结果只是让高阶顺位担保债权人与债务人股东获得了在一家新公司中分配权益的机会。因此，Albany Comapy的衡平接管与止赎程序绝非是债务人的偿债努力，而只是为了拖延并最终阻碍包括Trust Company在内的无担保债权人通过法院执行实现债权。 Trust Company在初审与上诉程序中皆败诉，案子在1898年打到联邦最高法院。 David J. Brewer大法官主笔了多数意见并推翻了下级法院判决，将案件发回重审。Brewer大法官指出，Trust Company所指控的合谋现象，是法院在承认止赎程序效力之前不能放过的问题。原则上，在企业资产不足以清偿债务之际，企业所有债权人都应当在企业股东之前获得清偿；而在本案中，债务人的止赎程序则可能完全沦为了一场被担保债权人与债务人股东主导、将低阶受偿顺位（尤其是无担保）债权人蒙在鼓里的幕后交易。如果牺牲无担保债权人利益的合谋行为确实存在，法院责无旁贷必须纠正。 尽管开庭重审本案的法院最终认定上述合谋并不存在，但本案到底为衡平接管下的“参与游戏”划出了红线：在铁路公司止赎程序中，协商与谈判固然难以避免，但高阶担保债权人不能以牺牲低阶债权人权益为代价，与债务人股东合谋分享重整溢价。 决定无担保债权人分享重整溢价的“固有原则” 如果说引发联邦最高法院在Louisville Trust Co. 一案中特别关切的是将少数无担保债权人屏蔽在重整溢价分配之外的恶意谋划，那么在1913年Northern Pacific Railway Company v. Boyd（228 U.S. 482）案中，联邦最高法院则更进一步明确了无担保债权人参与重整溢价分配的“固有”权利。 该案案情颇有新奇之处。债务人Northern Pacific Railroad Company （以下简称“Railroad Company”）于1893年应债权人诉请进入重整程序。担保债权人与债务人最终于1896年5月达成重整计划。根据该计划，新成立Northern Pacific Railway Company （以下简称“Railway Company”）将获得Railroad Company的全部资产与证券，并以按照特定置换比例对Railroad Company的原股东与担保债权人发行证券，完成债务重组。1896年7月，得知重整计划内容的部分无担保债权人提起诉讼，诉称重整计划纯粹是担保债权人与债务人股东的合谋结果，意图在于剥夺无担保债权人受偿的机会。但法院则依据债务人财产价值（估值）根本不足以清偿担保债权、因此无担保债权人原本就毫无机会获得任何清偿为理由，驳回了这一异议。在重整当事人应允以一定价格收购无担保债权之后，原告放弃了上诉。 在同年，Railroad Company的止赎程序完成并获得法院确认。Railway Company横空出世，并在之后数年保持盈利。 Boyd并非Railroad Company的原有债权人。相反，其针对Railroad Company的债权是在一系列诉讼后于1905年确立的。1906年，Boyd以Railroad Company与Railway Company为共同被告提起诉讼，要求法院判定十年前的重整计划无效并承认其对Railway Company继续享有债权。Boyd提出的理由让人耳熟：重整计划系担保债权人与债务人的合谋行为，包括其在内的无担保债权人成为了债务人重整的牺牲品。令人惊讶的是，面对重整行为完成十年之后的一起诉讼，下级两审联邦法院竟然均判定Boyd胜诉。Railroad Company与Railway Company共同提起上诉，案子打到联邦最高法院。 联邦最高法院维持了下级法院判决。主笔多数意见的Joseph R. Lamar 大法官指出，尽管以谈判协商达成重整计划为形式的债务重组已经开始逐步取代司法拍卖而成为处置大型企业债务违约的新兴手段，而经过法院批准的重整计划也可以约束异议债权人，但这并不代表重整计划的内容可以完全由参与谈判的当事人自由决定，更不会改变债务人财产必须首先用来清偿所有债权（之后才能用于兑现股东权利）的传统法则。 本案中，Lamar大法官提出了两个重要观点，从而进一步推进了Louisville Trust Co. 一案的司法立场：其一，即便重整谈判参与者在主观上并无牺牲无担保债权人利益的恶意，违反了上述“债权人优先于股东受偿”原则的重整计划仍然不会产生约束所有债权人的效力；其二，无担保债权人是否应当分享重整溢价这一问题的答案，不应取决于债务人财产在某一时点的估值结果。换言之，即便债务人财产的估值小于担保债权数额（这意味着此时如果清算分配债务人财产，无担保债权人将一无所获），也并不意味着重整计划可以在将无担保债权人利益归零的同时允许债务人股东分享重整溢价。相反，无担保债权人能否参与分配的重整溢价，既不取决于重整谈判参与者的主观意图，也不受制于债务人财产的估值结果。无担保债权人参与重整溢价分配的权利，应当根据一项“固有原则”（fixed principle）来决定。 “固有原则”下无担保债权人如何受偿 Boyd案的结果颠覆了很多人——包括衡平接管下债务重组实践的始作俑者们，即华尔街投与律师们——对于公司重整操作的想象。一时间，如何在Boyd案的影响下确保重整计划的效力，成为了大型企业控制人与重整程序操盘者们最关切的问题。令人有些头疼的是，尽管Lamar大法官强调了无担保债权人能否参与重整溢价分配应当根据一项“固有原则”来决定，但却对这项固有原则的内涵语焉不详。尽管所有人都知道，Boyd案强化了Louisville Trust Co. 案的基本立场。但问题在于，到底怎样的分配方案，才算是所有债权人均优先于债务人股东获得重整溢价呢？ 在1926年Kansas City Terminal Railway Co. v. Central Union Trust Co. (271 U.S. 445)一案中，联邦最高法院基于下级法院请求而针对这一问题做了一定释明。在最高法院看来，债权人优先于债务人股东受偿的原则是必须确保任何债权人所持所有债权的受偿均优先于股东。但是，实现这种“绝对优先”的方式却应该是灵活的。一来，以现金清偿无担保债权的做法，在重整程序中往往不切实际，而考虑到当时对债务人重整成功而言至关重要的流动资金往往需要股东提供，因此也应当允许股东通过支付新股本而保留对重整后新公司的持股权益。因此，无担保债权人参与重整溢价分配的“固有原则”，并不当然排斥债务人股东的同时参与。关键的条件，是无担保债权人获得的溢价分配要“绝对优先”于债务人股东获得的溢价分配。 联邦最高法院在Kansas City Terminal Railway Co. 一案看似更为灵活的立场，对企业重整程序的操盘者们来说自然是好消息。更重要的是，该案提出的股东可以通过支付额外股本保留在重整后新企业中的权益分额的立场，打消了因Boyd案而引发的“一项获得法院认可的重整计划可能很难再允许股东参与”的疑虑。一种令人兴奋的推断是：如果债务人的股东们为债务人重整注入了新资金或甚至某种有价值的投入，法院便不会在纠结债权人必须优先于股东受偿的法则；至少，一种“灵活”的解读会让债务人的股东们更轻易与顺利地分享重整溢价。 “固有原则”下债务人股东分享重整溢价的资格 但1939年Case v. Los Angeles Lumber Products Co.（308 U.S. 106）一案却给兴奋者们浇了一盆凉水。 Los Angeles Lumber Products Company在陷入财务困境后，管理层提出的重整方案颇为大胆：其允许债务人股东在不注入任何现金的情况下，持有重整后新公司23%的股份。经过密集磋商与谈判，管理层拿出的重整方案最终获得了担保债券持有人过80%以及股东过90%的支持率，而支持重整计划的债权份额与股权分额均超过90%。初审该案的联邦地区法院法官尽管认定债务人资产远不足以清偿债务（由此股东权益为负），但依然批准了这一让债务人股东们窃喜的重整计划。在初审法官看来，债务人股东的经营经验、融资信誉、其放弃争夺对债务人企业的控制、对重整程序的配合与支持、以及重整成功给债权人带来的溢价红利，都足以支持重整计划对债务人股东的慷慨。重整计划所赢得的高比例支持，说明绝大多数债权人都满意于重整安排。上诉法院维持了地院判决。 但此时驻守在联邦最高法院关注此案的，是鼎鼎有名的William O. Douglas大法官。这位前任美国证监会主席笃信政府必须有力监管市场以保护公众投资者，同时也对在企业重整市场中呼风唤雨的华尔街精英们不屑一顾。Douglas大法官主导了判决结果，推翻了下级法院判决。 Douglas大法官首先指出，重整计划是否“公平且公允”与重整计划获得当事人多高的支持率，是两个完全不同的问题。法院并不是当事人多数决的应声虫，而应当独立审查重整计划是否“公平且公允”，并以此决定重整计划是否能够约束异议债权人。他更指出，尽管在企业重整过程中股东的确可以通过向债务人注入新资本或有价值资源来换取分享重整溢价的资格，但这种投入的形式必须是现金、或与现金一样能够充分自由流通与估价的资源。而诸如“经营经验”、“融资信誉”等难以估量且琢磨不定的资源，如果获得法院承认，只会成为破坏“债权人优先于股东获得清偿”这一铁律的漏洞。 更关键的是，Douglas大法官根本不认为债务人股东对重整努力的积极配合与重整程序相较于直接清算为债权人所带来的溢价构成股东分享重整溢价的理由。在他看来，对于一家资不抵债的债务人企业而言，一旦启动重整程序，债务人股东与管理层就当然丧失了对企业的控制权，配合重整程序只是必然发生的后果；而重整程序相较于清算程序的溢价，自然应当归属债权人享有。一句话，如果股东想要在任何债权人未获得完全清偿的条件下分享重整溢价，就必须以现金或等值有价物的形式为债务人注入新的资源；否则，允许股东在新企业权益中分一杯羹的重整计划（一旦遭到异议债权人挑战），就无法获得法院支持。 在Douglas大法官笔下，“绝对优先”规则终于成型。法院在适用这一规则时所关注的问题是：如果一项重整计划未能获得所有（利害关系人）表决组的一致通过，那么它到底是否坚持了“债权人优于股东受偿”的经典法则因而满足了“公平且公允”的要求。在企业重整程序往往为主要债权人所主导的实践中，这一“绝对”的硬性要求对于少数或次级顺位债权人而言殊为关键。只有不违反“绝对优先”的重整计划才有希望被法院认可，并进而约束异议债权人。因此，“绝对优先”规则也成为了当事人庭外重组谈判时的重要参考标准，为重整溢价的合意分配提供了底线规则。 援引判例： [1] Case v. Los Angeles Lumber Products Co., 308 U.S. 106 (1939). [2] Kan. City Terminal Ry. v. Cent. Union Trust Co. of N.Y., 271 U.S. 445 (1926). [3] Northern Pac. R. Co. v. Boyd, 228 U.S. 482 (1913). [4] Louisville Trust Co. v. Louisville, N.A. & C. Ry. Co., 174 U.S. 674 (1899). 作者简介： |
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