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笔记/曾星智
格雷厄姆的这本《聪明的投资者》初版于1949年，也就是在他那本著名的《证券分析》出版了约15年之后，这个时间正是美国经历二战后开始逐渐复苏的时期，也在50、60年代“沸腾年代”大牛市的前夜。《证券分析》的重点是讲述了如何研究和分析一家公司的证券，包括普通股、优先股和债券等；而在这本《聪明的投资者》中，格雷厄姆的重点放在了论述价值投资与市场的关系上，也是在这本书中他提出了著名的“市场先生”的比喻，沃伦.巴菲特也是在读完了本书之后，才放弃技术分析，成为格雷厄姆的门徒，做起了一位价值投资者并逐渐走向成功的。
从价值投资的角度来说，本书具有非凡的意义，因为，它真正讲清了从企业内在价值投资的人，如何面对市场价格的波动，并且在波动中发现风险和机会。“证券分析”的意义是确定一家企业的内在价值，也就是它未来创造的现金流，并且在具有较好的安全边际的时候买入；“聪明的投资者”的意义则是告诉了我们如何看到内在价值与市场价格的关系，通过这个梳理，我觉得可以得出这样的一个结论：价值投资就是在未来的内在价值与现在的市场价格之间，进行套利，当两者的差价越大则安全边际越高，最完美的投资机会，往往就是出现在未来持续增长的现金流和现在持续下跌的股票价格。
我虽然也很看重企业的价值和成长，却不是一个价值投资者，但格雷厄姆的思考却同样对我有很大的启发，他是值得我们尊敬的伟大投资家和投资思想家。我对企业价值的看法，是完全认同价值投资理念的，也就是企业的根本价值在于其未来创造的现金流，但我不使用安全边际去套利投资的方式，而是采用价值的力量与市场的力量共同推动的方式。一家未来能够创造较好的现金流、具有较好的资本回报率的上市公司，它具备了推动其股价上涨的基本力量；如果到了一个特定的时期，市场也形成了推动它价格上涨的动力，那么，价值与市场两者结合，岂不是可以在一定时间内出现最为可观的涨幅？
这就是我的投资逻辑，也是我从“力量”的角度来思考投资，认为只有在“所有力量都向上”时，一只股票才会出现持续上涨的原因。这里面也包含了价值投资的观念，不冲突，只是对“市场先生”的看法不同，价值投资是利用“市场先生”的错误来获取低价买入机会，而我是利用“市场先生”的力量来获得买入能够出现大行情的股票的机会。在以往的年代，价值的力量要强过于市场的力量，但当今时代发生巨变，我们身处的中国股票市场环境也不一样，虚拟市场本身已经具有了一定的力量，它能够与实体经济平起平坐了，因此，如果我们同时利用实体经济的价值力量和虚拟市场的市场力量，我想，这样做投资会更加稳定、收益会更加理想。
“如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要。”（P1）
1、不变的是人性，投资者的气质和态度很重要
追溯到1914年的准则，我们发现，尽管许多已过时了，但还有一些是适用的。……以其中的三个为例：①如果投机，最终你将（可能）失去钱。②当大多数人（包括专家）悲观时，买；而当他们相当乐观时，卖。③调查，然后投资。
这意味着，尽管交易条件可能变化，公司和证券可能变化，金融机构和规则可能变化，但人性基本是相同的。因此，慎重投资的重要和困难部分，与投资者的气质和态度相联系，而不太受过去的影响。（P2-3）
2、格雷厄姆给出的五种标准投资方法
我给出5种标准方法，进攻型投资者可用来赚取超额利润。1.普通交易——全面参与市场活动，就像“平均指数”反应的那样。2.有选择的交易——选择在一年左右时间中比一般股票在市场上表现更好的证券。3.买低卖高——当价格及行情较不乐观时入市，等到两者都上升时卖出。4.长线选择——选择将来比一般企业更成功的公司（这些股票常被称作为“成长型股”）。5.廉价购买——购买那些经可靠的方法衡量，价格大大低于它们真实价值的证券。（P22-23）
3、长期的收益或长期市场价格的增长
投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。
本章我们重点讨论普通股价格波动时投资者应持有的正确态度。投资者越来越难保持警惕和超然的态度，而这正是投资者和投机者的区别所在。对于理性投资，精神态度比技巧更重要。我相信在目前的形势下，对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。（P31）
现今的情况已经不同了，没人相信普通股投资者会对价格的波动无动于衷，原因在于股市本身的变化。第一次世界大战前，普通股分成少量的投资股和大量的投机股。即使是在整个股市波动较大的情况下，投资股的波动也很小，因此其持有者没有真正的心理压力以关心市场。
但自1920年牛市开始，情况改变了。因为当投机热情高涨时，高等级证券的价格升到了极高的水平，接着而来的熊市则有暴跌的趋势。（P32）
当股市价格波动较大时，几乎所有投资者的投资组合价值都有类似的变化。但我认为，投资者不应太受这些价格波动的影响，除非他采用前面建立的买低卖高的方法。
……让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于，在普通股市场水平上，在连续的平衡点之间，价格的上升。在大多数情况下，这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状态很好的改进所伴随。因而在长时间内，一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致。（P36）
（曾星智思索：在一个相对比较确定的商业时代，或者是在一些相对比较确定的行业来说，选择那些可以长期稳健获取较好资本回报的公司进行投资，的确可以在长时间内，获得较好的投资收益和资本增长。从资本的角度来看，只要一家公司能够持续几年、数十年获得15%以上的年度复合资本回报率，而它又具有一个合理的价格，就非常值得长期持有，且不必计较其间市场价格的波动。无论在任何国家的股票市场，能够获得这样资本回报率的企业都是较少的，而能够持续、稳定的获得这样回报率的企业则又少之又少。很多当前能够获得如此回报的企业，也许无法长久，因此，从这个角度来看，企业能否具有护城河、竞争壁垒、优势产品，以保持其资本回报维持在较高的水平，是非常重要的。格雷厄姆写作本书的时间是在1949年，巴菲特获取最大成功的年代是50、60年代和80、90年代，这些时候都是美国整个经济和股市狂飚大涨的时代，具有比较多充满确定性、能够持续数十年上涨的企业。但当整个全球经济进入到21世纪之后，经济发展的不确定性越来越严重，当前看似具有竞争优势的企业，往往容易受到意外的冲击而丧失较好的资本回报率，即使如白酒这类被以往认为具有长期确定性资本回报的行业，也受到政策等因素的影响，也许这样的投资方式还能够长期获得正是收益，但是却很难获得较好的收益率，尤其是在中国这个特殊的、半市场化的经济体系下。作为一个身处中国的投资者，我尊重价值投资，也尊敬格雷厄姆和巴菲特，并且一直在向他们学习，但为了适应中国特殊的金融和股票市场，我们又无法盲目的套用，为了获得较好的投资收益和抵御风险，需要将价值投资与其它的投资方法进行结合，从而找到更适合中国市场的投资方式。）
4、投资方法和技巧都有其适用的环境和市场
……在开始的40年（1899年至1938年间）10次购入中有9次实现了真正的利润；但在自1938年以来的7次购入中，交易者每次的买价都比售价高。因此，假如他一直持有的话情况反倒好些。因为那样的话，在这一阶段内他不但会获取本金价值，还会获取连续的股息收入。
经过对这一问题的大量研究，我认为，道氏理论运行结果最近的变化并非偶然，它显示了在商业和金融领域内预测和交易准则的一个固有特性。那些日益被人们接受和看重的准则之所以如此，是因为在一段时期内它们一直运行很好，或有时仅仅是因为它们似乎适合以前的统计记录。但是随着其日益被接受，其可信度也逐渐降低。其原因有二：首先，随着时间的推移，旧的准则不再能适用新情况。其次，在股市发展中，交易理论本身的流行性行为也会发生一定的影响，这从长远的观点来看降低了其获取利润的可能性。（P40-42）
（曾星智思索：在金融投资市场上，有类似道氏理论等许多的具体投资技巧和方法，其实包括价值投资也只是一种投资方法，如果我们简单的套用它们，而不顾身处市场的不同、时代的不同，就很容易掉入投资的陷阱，难以获得好的投资收益。这是因为，任何一种投资方法都有它适用的时代和环境，一旦换到了其它的时代和环境，它就不适用了。其实，任何的理论甚至真理都是一样的，脱离了其适用的范围，就成为了谬论了。因此，面对投资书籍上讲述的各种投资技巧、判断方法，我们都不要直接去套用，它们不可能是圣杯，不可能是法宝。成功的投资者，必须先学习这些许多的方法和技巧，最后又超越这些方法和技巧，更重要的是，需要真正能够从哲学的高度、从思想的高度，找到市场运行的根本逻辑，并且用这个根本逻辑重新去审视、去辨识、去看透过去我们学习的所有方法和技巧。我使用“力量”的思想来看投资，就是找到了一个洞悉市场运行本质的思想，只有推动市场运行的“所有力量都向上”才有可能出现持续上涨的行情，然后我再按照这个思想去看各类书籍、各个大师讲述的方法和技巧，则它们都为我所用了，而我又不会受限于其中的任何一种观念和方法，达到“随心所欲不逾矩”的一种投资状态。）
5、格雷厄姆关于“市场先生”的著名比喻
假设你拥有某一私营企业1000美元的小额股份。你的一个同伴，不如称为“市场先生”，非常乐于助人，每天告诉你关于他对你的股份价值的想法，另外根据他所告诉你的情况提出购买你的股份或卖出你的一些股份。有时根据你自己对该公司的发展前景的了解，他的想法好像是可行的、正确的。但是，他经常过于兴奋和担心了，有时你甚至觉得他的建议有些愚蠢。
如果你是一个自信的投资者和明智的商人，你会让“市场先生”每天的意见来决定你对自己1000美元股份的看法吗？在你同意他的想法时，或你想同他做交易时，或当他提供给你一个高得不可思议的价格时，你可能会很高兴把股份出售给他。而当他出一个极低的价格时，你可能也会同样乐意从他那里购买一些股份。但其它时候，你将更加明智地根据公司关于其运营和经济状况的报告来形成自己的判断。
真正的投资者，当他拥有上市普通股时，应处于这样的位置：根据他自己的判断和倾向，他既可从每天的市场价格中谋取利润，也可对此不予理会。他必须关注重要的价格波动，否则他的判断将无据可依。在想象中，它们可能给予他一个警告信号，他最好留意——这日常语言来讲，意味着他必须卖出他的股票，因为价格已经下跌，应防止更坏的事情发生。依我看，这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状态上，将会做得更好。（P54-55）
6、股市哲学：没有任何事是真正永久的
普通股的投资价值取决于反映该股票盈利能力的一定系数。盈利能力是指未来预期的平均收益。盈利能力概念应考虑到股票在不同年份好的和差的收益的数值。因此至少在理论上，普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降，也不会因经济繁荣时收益提高而提高。价值变化只是与未来长期的发展相联系，或者与那些无关于原始评价的因素相联系（这种说法忽视了收益再投资能导致股票价值年复一年地增长，事实上，一个成长股这样的年度增长也许是相当重要的，但是，这种增长在价格行为上很少以规则方式来表现）。
股票价格同价值的偏离是相当明显的。股票价格对影响定期或近期收益的细微变化都会作出强烈的反应，股市变化似乎显示这样一个公理：股票价格在市场形势有利时比不利时高。所谓有利与不利均是长期情况的一部分，两者均应无偏见地被接受，然而这并不是股市哲学的部分。后者似乎根源于这样的感觉，没有任何事是真正永久的，那么在逻辑上就可将短暂视作永久，尽管我们知道不是这样。（P231-232）
（曾星智思索：在格雷厄姆看来，判断一家企业的内在价值，是把它好年份和坏年份都计算在内的，因此如果看得时间足够长远的话，那么，无论它是在繁荣期还是在萧条期，其内在价值都是不变的。但正如他自己的认识的那样，似乎“股市哲学”不是这样，因此，才有了股票在企业繁荣期时的上涨和在萧条期时的下跌，如果每一个投资者都像格雷厄姆说的那么理性、那么长期，那么，股票市场价格还有波动吗？它就会一直是一个确定的价格，长期不变，不管是繁荣还是萧条。但问题是，市场不是这样，市场的逻辑是“没有任何事是真正永久的”，因为，人们习惯了把短期的看成是永久的，在繁荣时会认为将持续繁荣下去，在萧条时会感到会持续萧条下去，这就造成了股票价格在繁荣和萧条之间，在人们的预期好与坏之间的大幅波动。价值投资者，以自己认为的固定内在价值，寻找着市场价格在大幅波动期间的买卖机会；还有一些投资者，则利用市场的波动本身，在市场所有力量都推动着股票价格大幅上涨的时候，去买入它们，等到它们结束上涨要开始下跌的时候再卖出它们，这就是我的投资策略。）
现代股市的变动是一种大量技巧运用在狭窄领域的表现。聪明人之间相互竞争，一部分人盈利，另一部分人则亏损。价格变动量实在是令人捉摸不透的，你对它了解愈少，其变化似乎愈有规则，因此也就可获利；当你在轻易获得利润的基础上试图去了解市场变化的准确规律时，你就会发现它并不是那么有规律，市场上充满了欺骗与灾难。
因此我得出这样的结论，当人们对市场变动较少注意时，却往往获得利润，这与人们的一般常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正做什么或将要做什么的变化。（P232-233）
7、从事实得出判断，然后按照自己的判断去行动
“利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得出一个结论，并且你知道你的判断是正确的，按照它行动，即使其他人可能怀疑或有不同意见。”由于公众与你的意见不同，因而你既不正确也不错误；由于你的数据和推理是正确的，因而你是正确的。同样，在证券世界中，在有适当的知识和经过检验的判断后，勇气就变得非常重要。（P317-318）
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《聪明的投资者》：格雷厄姆的价值投资指南
The Intelligent Investor: A
Book of Practical Counsel
[美]本杰明.格雷厄姆Benjamin
Graham
1949年初版于美国
江苏人民出版社
2001年9月第1版
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