信托受益权资产证券化实务（含50页PPT）|行知授课笔记

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3月12日，CYFC金融行知学院授课导师某某某，为来自于券商、信托、银行、基金、监管等各大金融机构的行知2期201班和202班共120位同学带来了关于信托受益权资产证券化实务的精彩分享。

行知2期第3课

信托受益权资产证券化实务：交易结构与相关法律问题

COYARD金融空间

导师信息

王志华 资深律师， 南开大学法学硕士 ，执业10年，专注于境内外资本市场、重组并购及私募股权投资方面的法律服务，为多家企业提供首次公开发行上市、新三板挂牌、再融资及并购服务。王志华律师亦曾在私募股权投资基金行业服务数年，在私募股权投资基金设立、运行及私募股权投资领域具有丰富的实践经验。

王志华律师代表性业绩包括中国南车股份有限公司A+H上市及再融资、青岛天能重工股份有限公司A股发行上市、中国大唐集团新能源股份有限公司H股发行上市、华电福新能源股份有限公司H股、中国银河证券股份有限公司H股发行上市、新天绿色能源股份有限公司（H股）、民生银行股份有限公司（H股）、中国银河证券股份有限公司A股发行上市、中国国际货运航空有限公司重组、中航集团重组东星航空、中航集团收购深圳航空等。

王志华律师曾在红杉资本中国基金服务四年，负责红杉资本人民币基金及美元投资及基金日常的法律事务，在红杉资本任职期间，参与了红杉资本对中通快递、华大基因、安能物流、郑明物流、斗鱼、晶合思动、乾照光电、蒙草抗旱、道喜啦等数十家公司的投资，并负责所投资项目的投前及投后法律事务。

课程笔记

谢谢大家，今天很高兴在阳光明媚的周末大家来抽出时间来跟我们一起进行资产证券化实务的分享。我本人毕业南开大学，执业10年，现在其实有11年了，现在任职于国浩律师（北京）事务所。

我们今天的分享主要会分五个部分：第一部分就是ABS的定义及主要的法律法规，这里面我们会对ABS的定义做一个阐释，主要是法律法规的介绍。第二部分就是ABS的交易结构及流程介绍，因为刚才我也说过了，今天我们主要在说信托受益权的ABS，但是在说信托受益权ABS之前我们要说一般的非信托受益权ABS交易结构。第五部分就是相关的重点问题介绍，包括因为不知道大家对ABS了解情况如何，所以肯定会有一些相关的基础知识介绍，包括什么叫金融资产，什么叫稳定的现金流，什么叫负面清单。

第一部分，ABS的定义及主要的法律法规。

首先ABS就是资产证券化的简称，资产证券化现在在国内，这个其实是我从法规体系整理的，并不代表说现在和实际的情况完全一致，但也就是一个大概的分类供我们大家参考。第一个就是说证监会系统企业的资产证券化ABS，这个主要是在两个交易所，然后还有证监会自己的系统，还有券商的柜台市场上进行交易。银监会的系统就是传统的信贷资产证券化MBS、CLO这些。然后保监会系统，这个其实是之前保监会只是发过两个规定，包括它关于项目资产支持计划的相关规定，这块怎么说呢？可以说我不太了解，或者说其实感觉现在它这块体系也不是特别完整。然后资产支持票据的ABS，这个是交易商协会现在在主推的一个，而且它现在也是在逐渐的蓬勃发展。这就是一个大的分类，未必和现在的实际情况是完全吻合的，但是大家也可以作为一个参考。

ABS的定义，什么叫ABS？我们在这儿采用的就是包括这一整堂分享我们都是以证监会体系的ABS来做一个分享报告，其实主要是法律法规，也是以证监会，然后交易所规定为主。我先念一下，因为这个定义实在是太重要了。本规定所称的资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化的方式进行信用征集，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。大家可以看到，我在这个定义里面有四处标红的地方，然后分别是：基础资产、现金流、结构化和信用征集。简而言之这就是一个资产证券化里面涉及到的最重要的几个部分，如果说能掌握这几个部分包括它的定义和里面的内涵，也可以说大家至少对证监会系统的ABS有了一定程度的了解。

什么叫基础资产呢？基础资产各种各样，因为大家都听过一句话，就是只要能产生稳定现金流的我们都可以把它作为证券化，但是在证监会管理规定里面它也是有相应的规定，比如说应收账款，比如说租金，比如说基础设施的收费权这些都可以作为基础资产。还有比如说我们信托的受益权，这也是作为一个基础资产的。

 

第二个标红的叫现金流，资产证券化里面对现金流它是有什么要求呢？首先它是要独立、持续、稳定，而且是要风险分散的。结构化，结构化这个就比较好理解了，我们之后会通过几个结构图告诉大家什么叫做结构化。然后信用征集，这个也是比较好理解的，比如说有内部的信用征集和外部的信用征集，外部的信用征集比如说一般的差额担保、股东担保，然后内部的信用征集，比如说把资产证券化的证券五十分为优先级和次级，优先级里面然后又分12345。

结合我们刚才说的，ABS的主要法律法规，我们主要介绍的也是证监会系统的。

 

首先是2013年6月26号，证监会发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》，这个简称《管理办法》。这个是关于资管业务的一个根本性规定。然后由此引申到资产证券化2014年10月19号发布的《资产证券化业务管理规定》，我们叫《管理规定》，附带的我比如说有《负面清单指引》、《尽职调查工作指引》、《信息披露指引》，这个就是关于企业资产证券化最主要的三个规定，我们可以给它简称为一个管理规定、三个指引。

当然还有我刚才也说了，包括证监会还陆陆续续出过很多相关的规定，交易所也会有各自的资产证券化业务指引和业务解答，这些是大家如果要做ABS业务的话，是要持续关注和更新的法规体系，我们这里只说了最初的一条主线。

说完这个定义以后我们就直接进入交易结构和流程的介绍。

我们要说交易结构或者说交易流程图的话，首先我们要知道在交易结构或者说在交易流程中它会涉及到哪些主体，我们在这儿列出来，比如说第一个原始权益人，这个是ABS发动方，如果没有原始权益人的话我们没办法想象一个ABS怎么搭建，那么原始权益人就是按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产，以获得资金的主体。

然后ABS交易结构里面很重要的第二个就是管理人，就是我们通常所说的券商和基金管理公司的子公司，管理人在ABS中所起的作用是为资产证券持有人的利益对专项计划进行管理及履行其它法定及约定职责。

 

第三个托管人，托管人通常会和监管人或者说托管行和监管行会产生一定的误会，我们先把托管人的定义说一下。托管人是指为资产支持证券持有人的利益，按照规定或者约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其它机构。认购人就是说花钱买资产支持证券的这些人，资产服务机构通常会和原始权益人有一个重合的地方，是指被基础资产进行管理，但不限于回收款的资金管理，回收款情况的查询和报告资产保管等。就是说再一个ABS的交易结构中，资产服务机构通常是由原始权益人来担任，因为无论是券商还是基金管理公司的子公司，他实际上对这个企业的实际经营业务并不是很了解，所以相应的基础资产需要有一个服务的机构。比如说我们举个例子，就是说物业管理公司，很难想象一个券商或者一个基金的资产管理公司他能够完整的理解物业管理这么一个业务流程，很好的服务业主。

一般情况下，在非信托受益权的ABS中由原始权益人担任资产服务机构，就是咱们刚才说的那种情况。然后在信托受益权ABS中将区分底层资产服务机构和基础资产服务机构，这个就是在信托受益权ABS里面一个特殊的部分，因为信托受益结构，我们刚刚说了叫结构化，一直说结构化这方面，因为他会把基础资产然后打包成一个信托计划，然后通过信托计划的受益权再来作为一个基础资产去发行资产支持证券。所以相对来说存在两个基础资产的概念，所以我们把它区分为底层的基础资产和基础资产，相应的也就会有底层资产服务机构和基础资产服务机构。

差额支付承诺人。这个是指在专项计划管理存续期间如果发生任意差额支付事件，需要对支付优先级资产支持证券当期的预期收益和所有本金的差额部分承担补足业务的主体，一般由原始权益人担任。这个差额支付说句大白话，就是说在资产支持证券没法兑现收益和本金的时候是由谁首先来承担第一道支付的承诺。

担保人，担保人是指对专项计划基础资产按时足额支付专项计划税费，优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金余额承担无限连带责任的主体。

我们刚才说了差额支付承诺人，如果出现差额支付事件的时候是由他来承担第一道的承诺义务，如果他不能承担担保人的角色就会出现了。通常这个担保人也会由原始权益人，或者说叫差额支付承诺人的控股股东，或者实际控制人来担任，因为也很正常，其它无关联的第三方也不会莫名其妙就进来给你承担一个担保的业务。

刚才我们说了是ABS交易结构里面各方的主体，当然不是全部，可能还会有其它的。能举的例子比如说交易所登记机构，然后各个中介机构，但那是最主要的一部分。第二个我们现在就说了ABS主要的流程性，这个流程从法律的意义上来说，它是以各种协议的方式来体现，比如我们说了认购协议，资产买卖协议和资产服务协议，这个和前面的主体其实也是对应的。

一个ABS计划首先最重要的一点，一个协议就是认购协议，因为就像刚才说的大白话，如果没有人花钱来买资产支持证券的话，那你这个资产支持计划是没有意义的。

所以在第一步就是认购人通过与计划管理人，就是券商或者是基金管理公司子公司签署认购协议，将认购资金以专项资产管理方式委托给计划管理人管理，计划管理人即设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券的持有人。

第二步就是计划管理人拿到钱以后，他去和原始权益人签定《资产买卖协议》，然后根据《资产买卖协议》的约定向托管人发出付款指令，指示托管人将专项计划募集资金全部划拨至原始权益人指定的账户和原始权益人债权人的指定账户，用于向原始权益人购买基础资产，这个就是一个拿到钱然后去购买基础资产这么一个流程。

第三步就是《资产服务协议》。计划管理人与原始权益人通过签署《资产服务协议》，委托原始权益人作为资产服务机构，对基础资产进行管理。这个刚才我们也说了，如果是在一个信托受益权的ABS结构里面它有可能会有两个资产服务协议，一个是底层资产服务协议，还有一个基础资产服务协议。当然他们管理内容可能是大致相同的，比如包括对回收款的资金管理，回收款情况的查询和报告，资料保管等。原始权益人根据资产买卖协议的约定应该全面、完整、及时的履行特定资产，相关合同向下的和义务，以保证特定基础资产相关合同不会因为原始权益的因为被解除、终止或导致本协议向下的基础资产不再存在或受到任何重大损害。所以说其实在一个ABS交易结构里面原始权益人的任务是很重的。

资产服务机构根据《资产服务协议》的约定，在每个回收款归集日将基础资产产生的现金划入监管账户，并将该回收款以原始权益人持有或管理的其它财产严格区分并分别记账。这个也是我们通常能够理解的，因为你通过资产买卖协议，你实现了出表，但是你出表的资产并不是说不归你管了，因为你签了资产服务协议。比如我们通常说的企业ABS里面，比如说应收账款，你在每一个应收账款到期日，你要负责把到期的应收账款现金划入监管账户，划入监管账户以后你还要明确的记账。

下一步就是资产服务机构根据《资产服务协议》的约定，将基础资产所产生的，并在监管账户中归集的资金划转至专项监管账户，由托管人根据托管协议对专项计划的资产进行托管。这里又出现了一个协议就是《托管协议》，刚才我们说了就是监管行和托管行有时候容易混淆，其实通过这一条我们就很明白的能够理解了，就是监管行它对应的是基础资产，对应的是原始权益人，托管行他对应的是管理人，对应的是专项计划。

下一步，刚才已经说过了，当发生任何一个差额支付启动事件的时候，差额支付的承诺人根据差额支付承诺上的约定，将差额资金划入专项计划账户。

当然就是说在一个ABS结构里可能除了差额支付以外还可能会有很多，比如说日常运营成本的承担，因为假设一个原始权益人他只是经营某一项的具体业务，然后除了这一项业务的经营收入以外他没有其它经营收入了，但是他把这项经营收入打包了，做了一个ABS证券的话，他没有其它的收入可以来care他的成本的话，这个时候可能就需要他的控股股东或者实际控制人出来来承担他日常的经营成本。

在下一步就是计划管理人根据计划说明书及相关文件的约定向托管人发出分配指令，托管人应根据分配指令在分配日划出相应的款项，分别支付专项计划的费用，然后资产支持证券当期收益，当期的优先级资产支持证券本金和当期次级资产支持证券本金，在按照约定的顺序进行分配以后，如果还有剩余再全部支付给次级资产支持证券的投资者。在这里面其实会说到，比如说有几个概念，就是优先级和次优先级，还有就是次级，这个我们刚刚说的，这个属于增信措施的一种，在资产支持证券的本身就把它分为优先，优先里面要继续分成优先和次优先，然后又分成次级，然后通过这个，其实也就是结构化安排的体现，也是一种信用征集的措施。

最后一句话，其实咱们刚才大概都已经说到了，比如差额支付的承诺、担保，日常运营成本的支付承诺等等，这个该是我们刚才介绍的第二大点，主要是在说一个是ABS交易结构里面的参与方、主体，还有就是涉及到的协议，从法律上说就是一种法律的行为，因为只有说完这些我们在下面看图的时候才能够相应的理解。看这个图上，实线是行为或者说是一种法律关系，虚线是一种资金的划转方式。所以我刚才说了，我们只有在第二部分了解了相关的主体和涉及到清楚哪些协议和法律关系的时候，我们看这张图的时候才会非常清晰，因为我们今天的主题是信托受益权ABS，但是相对于信托受益权ABS来说，非信托受益权的ABS，它的结构会比信托要简单一些，因为首先它没有引入信托这么一个行为。

所以我们先看这个图，黄色两个圈，先看中间的资产支持专项计划，这个咱们刚才说了，这是券商或者说是基金管理公司的子公司，然后根据原始权益人的委托他设立了这么一个资产支持专项计划，他首先要实现的第一部就是要和资产支持证券的持有人签署《资产支持证券认购协议》，然后资产支持证券的持有人将认购资金转移给这个专项计划，有了相应的资金以后管理人才能跟原始权益人签署资产买卖协议，就是原始权益人将基础资产转移给资产支持专项计划，当然这个专项计划的管理人是专项计划的这么一个代表。

你转入基础资产的时候，相应的计划管理人要将基础资产的购买价款支付给原始权益人，原始权益人是通过设立资产支持专项计划和专项基础资产，他获得相应的，就是提前的这么一个收入，然后来用于他的融资。咱们看到计划管理人设立的这个刚才其实也都说过了。

在这里面还会涉及到其它的主体，比如咱们刚才说的监管银行、托管银行、登记托管机构，相关的中介机构、律师事务所、信用评级机构、会计师事务所。这个黄圈差额支付承诺人也是咱们刚才说的信用征集或者是一个担保的方式，比如在这边还可以加一个黄圈，比如说他的股东，控股股东或者实际控制人作为一个担保方。

这个可以说就是一个非信托受益权ABS典型的交易结构，他没有那么复杂，刚才说完各个参与的主体和签署的协议和法律行为以后，看这个图就会觉得非常简单，无非就是一个支持证券的买卖行为，一个原始权益人将基础资产转让给支持专项计划的这么一个行为。然后这里面有监管银行对原始权益人的资金进行一个监督管理，然后托管银行对资产支持专项计划进行一个托管，登记托管机构对资产支持证券进行相应的托管和付息、兑付业务。这里面如果还要画可以画出交易所，交易所是通过受累资产支持计划专项的文件，如果最后确认认可的会发相应的《无异议函》，然后这个《无异议函》取了以后就可以去实际的推进ABS交易结构。

说完了非信托受益权ABS交易结构以后咱们再看下一个就是信托受益权的ABS交易结构。

这个图咱们看着稍微复杂了一些，但其实也没有多复杂，无非就是原始权益人通过设立了一个财产权信托的方式，然后将信托受益权转移给资产支持专项计划，其实多的就这么一块，我们还是详细说一下。

首先我们的出发点还是从原始权益人这边开始，原始权益人通过将底层资产，当然这个底层资产是因为底层资产能产生相应的现金流，然后设立了一个财产权信托。信托公司作为受托人，原始权益人作为委托人，然后原始权益人同时他又是信托受益权的受益人。然后信托计划成立以后产生了信托受益权，因为信托受益权ABS前提是要有信托受益权转让的过程，这边还是同样的，就是资产支持专项计划，然后将资产支持证券出售给证券的持有人，证券持有人付出认购资金。资产支持证券专项计划的管理人获得了认购资金以后会和原始权益人发生一个信托受益权转让的法律行为，通过将信托受益权转让给专项计划，然后专项计划获得了信托受益权，就是信托利益的分配，直接分配给了专项计划。其它的其实和刚才那张图没有什么区别，监管行、托管行、登记和托管机构，然后相应的中介机构，这里也是跟刚才没有什么区别，控股股东，他提供相应的担保，然后原始权益人本身提供差额支付的承诺。

当然就是说这张图看起来比较简单，是因为我们刚才分析了相关的主体，也分析了相关的法律行为，然后业分析了非信托受益权ABS交易结构，所以这些都说完以后再看这个图我们就比较好理解一些。但是其中其实就是涉及到了法律关系或者说是涉及到了各种行为其实还是比较复杂的，比如说财产权信托，就是信托在信托受益权ABS里面起到的作用也是比较多种多样的。

我们最简单的说，比如说是一个实务管理型的财产信托，那这个信托它其实其实在更多的程度上起的一个通道的作用，就是它只是收益到信托作为一个受托人相应的委托了资金，但是如果把这个财产权信托改为一个信托贷款，信托本身通过，因为下面会有图，现在相应的简单说一下。信托本身将贷款发放给相关的主体之后，他以信托贷款收回这个权，就是信托贷款债权设立这个信托的话，他本身既是信托的受托人，然后他本身也是一个原始的权益人。

我们接着往下说。我们在这儿也简单的说一下信托受益权ABS交易结构的特点和优势。刚才说了，信托受益权ABS的发起机构它可以是信托本身，就像刚才举个那种情况，他是一个信托贷款的发放者，他既可以是一个发起人，同时像后面这句话信托公司不再单纯作为SPV，就是对应了咱们刚才那张结构图的话，他就是单纯的作为一个通道，作为一个SPV的话，因为他的身份不一样，所以他起到的作用也是完全不一样的。如果信托公司不是单纯作为SPV的情况下，它可以更强的发挥信托公司资源调配能力，协调其他机构共同完成项目发行。

比如说我们在这儿举个例子“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划”项目中的华宝信托，它本身是信托的受托人，它也是专项计划的原始权益人。同样的像“嘉实建信信托受益权资产支持专项计划”项目中的建信信托也起到了同样的作用。

这些举个例子也都是在网上可以通过公开信息查得到的，大家如果有兴趣的话可以看一下他们专项计划的说明书，然后再那个里面仔细看一下，可以理解一个信托本身作为一个原始权益人，然后来发行一个信托受益权的资产支持专项计划，它在里面起到的作用和涉及到的各方面法律关系。

第二点信托受益权ABS可以更大地扩充基础资产的多样性。

比如，我们也是举个例子，一个是“扬州保障房专项计划”和“天津房信限价房信专项计划”。本身保障房和限价房它本身也同样是可以作为基础资产的，因为它和一般的住宅类商品房还不太一样，但是如果通过信托的话它的资金流向和本身通过信托获得的资金持续性就会更强，这句话其实可以说有一些勉强，但也能够这样说，可以更大的扩容基础资产的多样性。

然后有利于隔离风险，这个就是咱们刚才看的图就很明显了，通过设立一个信托计划，它本身在原始权益人和资产支持专项计划中它已经就隔了一层。甚至现在更复杂的还有信托+信托+专项计划，我们也有人说这是一种三个SPV，咱们这儿可以说是两个SPV，然后非信托的那个ABS他就一个SPV。当然就是说无论你是一个、两个、三个SPV也好，你同样都是要根据项目的具体情况和你本身要达到的目的来设计的，并不是咱们在这儿说的这么简单，相应的考虑因素还是都会涉及到很多。

这个就是咱们刚才举的例子，星美国际影院信托受益权资产支持专项计划的交易结构图。下面这部分其实咱们也就基本上不用再说了，因为这个和一般的非信托受益权ABS和咱们刚才说的信托受益权结构图其实是类似的，咱们主要说的是上面这一部分，比较特殊的这一部分。咱们可以看到这里有一个华宝信托，首先华宝信托通过和23家借款人签署信托贷款协议的方式，将信托贷款发放给23家借款人，相应的根据信托自己内部的合规和风控他会签署相应的质押协议，就是说在这么一个交易结构里面它涉及到的协议会比咱们刚才举的例子，就是典型的交易结构会复杂的多。然后华宝信托它以这么一个信托贷款，因为它既然贷了款就会相应的还款，就是他以这个还款设立了一个叫集合资金信托计划，然后他本身是作为这个集合资金信托计划的原始权益人，他将集合资金信托计划的受益权转让给了资产支持专项计划，这也就实现了咱们刚才的结构达成了。同样的资产服务机构，然后也有担保人，这个是叫国家电影专资办，这是相当于一个电影行业里面他对电影的票房做相应记录的这么一个机构。

海印股份这个，咱们刚才说了华宝信托的项目，本身华宝信托是作为原始权益人，也是作为一个信托受益权ABS的发起人，但是在海印的项目上，就是大家仔细看一下，其实海印它写到了一个SPV通道的这么一个作用，因为它的原始权益人是浦发银行，其实相当于就是这个结构简单的说，就是浦发银行通过了一个信托的通道发放了贷款给海印股份，这个图看着比较复杂，但是说穿了就是这么件事。

 第五部分我们说一下相关的主要问题。因为刚才也说了一下ABS的定义，也说了一下相关方主体、法律关系，也分析了几个包括非信托的ABS交易结构和信托ABS交易结构，但这其中涉及到的主要问题其实是类似的，或者是相通的。

第一，基础资产。

什么叫基础资产？是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。在这儿标红的也就是我们对基础资产觉得它非常重要的一些特征，比如说它可以产生独立、可预测的现金流，然后下面持续和稳定的现金流。从最最后一部分。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。我们可以看出来这个基础资产它既可以是一个单独的，它也可以是一个组合的，这个其实就是说相当于扩大了基础资产这么一个范围，因为你可以去把不同的资产组合在一起，当然不同的资产组合在一起也要具有相关的关联性。

    

前款规定了财产权利或者财产，下面说到了它的要求，财产权利及财产首先交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。这个其实是对中介机构，尤其是对于券商来说，你去发起设立一个资产支持专项计划，你选择了这个基础资产，对他的尽职调查，或者说对他本身的基础资产选择的要求，首先交易的基础应当真实，不能是伪造虚假的，而且对价应该公允，最主要的是现金流应当持续和稳定。

下面我们就说基础资产可以包括哪些，因为咱们刚才说了这里是一个定义，这里是它扩大的，包括了比如企业应收账款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。这虽然只是两行，但在这里涵盖的范围就非常广了。企业应收款这个大家好理解，租赁债权、信贷资产都好理解，信托收益权也可以同样的说它扩大了很多本金，在一个不是那么明确的基础资产，你可以通过信托受益权的方式可以变成明确的资产。

这一页同样也是管理规定里面对基础资产的具体规定。

比如说基础资产转让应当办理批准、登记手续的，应当依法办理。没有要求办理或暂时不具备办理登记条件的应当采取有效措施，维护基础资产安全。基础资产为债权的，应当按照有关规定将债权转让事项通知债务人。这一点可以扩大解释一下，因为按照《合同法》的规定，你债权转让需要通知债务人才能生效，但是比如说像现在，大家有可能比如说像京东上面的消费金融，然后信用卡的这个，因为它涉及到的打包是非常大量的债务人组合在一起的，这个时候怎么去做一个通知，这个就需要相应的做一个安排，比如说你发相应的公告或者什么，因为你没办法去通知到每一个具体的债务人。

二十四条规定的就是基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。因为如果你附带了权利限制你本身的转让就是有问题的。但同样有一个通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除的当然是可以除外。

二十五条，就是说到了循环的或者是一个资金池，或者是一个打包概念的这么一个具体规定。以基础资产产生的现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划的，专项计划的法律文件应该明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。这个同样可以用咱们刚才举个例子，就是消费贷款和信用卡贷款，因为它都是有期限的，你需要通过不同期限长短的匹配，然后组成一个循环，然后就是一个现金流循环的概念。

二十六条，基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模与存续期限相匹配。这个就比较好理解了，就不解释了。

然后这个就是咱们刚才说的一个管理办法三个指引，这个就是一个《尽职调查工作指引》，我简单说一下，回头大家自己也可以找相应的法规然后来看一下。

这个其实要求主要是对券商和刚才说的基金管理公司子公司尽职调查的要求，同样其实也是对律师和会计师等中介机构的这么一个要求。

对基础资产的尽职调查包括基础资产的法律权属，因为你首先得确定这个东西是你的才行。然后转让的合法性、基础资产的运营情况或现金流的历史记录，这里面其实涉及到了，虽然只是短短的一句话，但是里面涉及的信息量是非常大的，运营情况、现金流历史记录、转让合法性，每个扩大来理解都是很多的方面。同时应该对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。因为对于一个基础资产来说，你首先现在已经要有相应的现金流，而且你最重要的是你未来的现金流这么一个情况，所以要进行一个合理的预测和分析。通常在一个ABS专项计划里面这个是由会计师然后对企业未来的现金流情况进行一个相当于现金流的预测，或者是盈利的预测。

第十四条是对基础资产合法性的，这个就是一个扩大的解释，基础资产合法性尽职调查的内容，这个就不念了。

第十五条，同样也是具体的规定。

    

这个咱们要重点说一下，就是《资产证券化监管问答》，里面是对信托受益权为基础资产的一个解释。它上面明确说了：基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，这个咱们刚才在现金流部分说了，就是它要满足四个特征。同时还应当根据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，就是说你不是通过设立了一个结构化的安排，设立了一个信托受益权的ABS你就可以不管底层资产现金流情况了。同时现金流应当具备风险分散的特点。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。这个《监管问答》上其实说的很明确了，一个是穿透，这个和监管机构一贯的思路也是吻合的，这里最重要的两个字是穿透，然后下面就是风险分散这四个字，因为你如果是集中在一个风险比较大的，就某一项基础资产也好，那这个基础资产有可能就是它的这个风险就会非常大，这个咱们下面也都会有举例来说明。

这个如果大家一直关注资产证券化应该都知道，就是黄河大桥的，就是中国第一单ABS违约的，我们从它的结构图上来看跟咱们刚才说的非信托受益权的ABS结构没有什么区别，也都是该有的都有，该有的担保也有，该有的差额支付也有，监管、托管这些都有，但是它为什么违约了呢？我们可以从它的名字做一个分析。大成西黄河大桥通行费转让收益权专项计划，它首先是以黄河大桥的通行费收入，产生的收益权设定的一个专项计划，但是这个地方因为是在内蒙，它主要是以煤为主要产业的，当煤炭行业不景气的时候那自然就是相应的收入也会下降，所以我们红色的这块独立它可以做到，持续那很明显是没有做到，稳定也没有，可预测，当时的预测很明显是过于乐观了，然后风险分散，它集中在我们刚才说的，集中在一个大桥通行费。我们其实可以假设一下，就是它打包了几个大桥，在特定的地区你可能哪怕打包几个大桥的话，它因为受了整体行业的影响也同样是会发生相应的风险，但是比如说打包了几个是不是会好一点，这个因为已成事实我们没有办法去深究了。

关于基础资产第二个重要的就是它的负面清单。首先负面清单的指定者是基金业协会，而且它每半年会对它进行一次评估，然后不断的调整。

《负面清单》里面的具体规定第一条就是以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。就是说你和地方政府发生了直接和间接的债务，这个基础资产就不要拿进来了，但是同样有一个，就是另外一个地方，地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式，就是现在很流行的PPP模式下应当支付或承担的财政补贴除外。因为首先就是他应当或支付的财政补贴他已经列入了当地政府的计划，同时他应该是通过当地的人大和政府相应的审批，而且同样PPP也是国家在主推的项目建设的一个合作模式，所以这块是做了一个表述。

第二个，这也是一样的思路。以地方融资平台公司为债务人的基础资产。地方政府融资平台就是指指根据国务院相关规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。就是说地方融资平台作为债务人的基础资产发ABS这条路不通。

第三个，矿产资源开采收益权和土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。这个大家是很好理解，首先尤其是像矿产资源还有土地出让收益权，因为它受市场和环境的影响比较大，所以它是具有很大的不确定性。当然其实这句话我个人有点意见，土地出让收益权你如果在别的地方用不到，但是在北上广深这种土地出让收益肯定是持续说上涨的，至少在我们可预期的时间内。

然后《负面清单》第二部分。有下列情形之一的与不动产相关的基础资产，也主要是比如房地产这些。因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权。你如果说空置的话，当然你不能产生稳定的现金流也就没办法作为它的基础资产；第二个就是待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。这个就是你的再建要达到90%，其实基本上就是基础设施、商业、物业都完工了，然后由此而产生的不动产收益权才能作为基础资产，当然这又是一个例外，国家保障房计划。这个其实是交易所也比较关注的问题，我们现在正在回答交易所反馈的一个项目里面他就问到了这个问题。

下面就是不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。比如仓单、提单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。这个大家应该也很容易理解，比如说你拿一个方案，说这个我可以产生稳定现金流，首先这个明显是不靠谱的，因为你是隔了一道，你是要把相应的资产处置了才能产生现金流，并不能说因为你拿了一个房产证本身它就能产生现金流。

《负面清单》第三部分。法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，刚才我也举过这个例子，就是企业应收账款和高速公路收费权，这个明显是两个行业或者是两个业务形态发生的收费权，把它组合进来，这个是有点奇怪的。

然后这个就更好理解了，违反相关法律法规或政策规定的资产。然后最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。首先上面这块它就是在《负面清单》里是不被允许的这么一种打包或者基础资产，然后你把它装进去，装到信托计划里面它当然同样是不允许的。

第三部分我们还是要说到ABS交易结构里面非常重要的关于增信措施，就是咱们刚才也说了一些，这里是比较集中的说。

首先，这个可以说是要叫内部的增信措施，就是优先级和次级结构的分层，这个咱们刚才也说过了。根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划为为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，并在优先级中进一步分层。因为首先优先级资产支持证券和次级资产支持证券它就是有一个兑付的先后次序，同样在优先级中进一步分层，比如说把优先级分成12345，优先级1它是优先于优先级2的，受到收益和本金的限制。

第二，超额现金流覆盖。基础资产所产生的未来现金流大于要支付给投资者的本息。这个意思就是说我们要发一个ABS的话，他的基础资产，比如说我们要募集3亿的资金，那我这个基础资产所产生的现金流肯定是要大于3亿的，因为如果说在3亿本身的基础资产包里面某一个出现问题，那他就是会给投资者支付本息带来影响，可能就会违约了。当然这块大家很可能会产生下一个问题，就是超额现金流覆盖多大也好，一般这个倒也没有明确的规定，只能是根据具体的项目情况然后做一个判断和分析。

第三，原始权益人差额支付承诺。这块咱们刚才其实也说了，就是当在计划约定日专项计划账户内可供分配的资金不足以支付相关款项或不足以偿付优先级资产支持证券的本金和利息的时候，原始权益人根据《差额支付承诺函》中的约定承担补足义务。

第四，因为你如果是原始权益人本身就经营单一业务的话，他哪怕给你了这个《差额支付承诺函》，因为他没有别得手如这个也会变得不现实，那你就要通过其它的担保措施来实现，比如说由他的控股股东、实际控制人承担连带责任。

第五，日常运营成本承担承诺。就是由控股股东或其他相关方承诺承担原始权益人的日常运营成本及费用支出。这个情况也是，比如说它是经营单一业务，或者公司的经营收入情况不是特别好的时候。

第六，不合格基础资产的置换或赎回。这个比较好理解，当然这是在一个大的资产包概念之下，因为只有在一个大的基础资产包下，当你发现了不合格基础资产的时候，你才可以用合格的基础资产来进行替换。

第七，信用触发机制。这个其实就是一个ABS证券提前清算的一个安排，就是信用触发机制生效的时候，他需要改变现金流的支付顺序，就变成了一个清算的支付了。当然在这里面也会涉及到相关“违约事件”的约定，也不是说什么事儿都会导致信用触发机制来被触发。

风险隔离。这四个字就是在ABS交易结构中经常会被提起，但是我们刚才通过相应的分析，其实应该能比较好理解了，就是说什么叫做风险隔离，但风险隔离其实它也是包括几个方面：首先是基础资产与原始权益人的风险隔离，就是基础资产你要从原始权益人中分离出来；第二方面是基础资产和计划管理人、受托人、监管行和托管行的风险隔离，这个如果还记得刚才那个图的话也能从刚才的图上知道，一层一层的做了相应的风险隔离；基础资产和资产支持证券投资者的风险隔离，这个就很明确了。

税务事项，其实这个是比较复杂的事，因为我感觉这个还是需要专业人士来说这部分比较合适，所以也就大概的列了一下，大家有兴趣也可以关注一下国家税务总局发的2016年140号文，因为那个上面已经很明确的说了资管计划是要收增值税的，我们这儿只是简单的说一下税务事项的原则。

首先，专项计划运作过程中涉及的各纳税主体，它肯定是按照国家法律法规的规定自行纳税。

第二，在ABS交易结构中非常重要的《资产买卖协议》，就是通过《资产买卖协议》实现了从原始权益人转移到计划过程当中的这么一个协议。原始权益人和计划管理人应当依照相关法律法规规定的义务分配方式，各自承担，就是你在谁那儿受得了收益有收入，然后是由谁来承担相应的税负，如果没有规定的那当然就是由双方履行约定。

第三，支付给资产支持证券持有人的收益均未扣除所得税等税费，如需缴纳，那由资产支持证券持有人另行承担。就是说资产支持证券计划管理人它是不负责代扣代缴的。

第四，专项计划资产应承担的税费，按照法律和国家有关规定办理。在专项计划存续期间如果遇到法律法规政策也相应的调整。

第四说到了信用评级，这也是资产支持证券能不能发出来的很重要的一个文件之一。我们在这儿引用了是《管理规定》里面三十二条，就说了：对资产支持证券进行评级的，首先需要有相应的业务资格，其次还要有一个初始评级和跟踪评级。跟踪评级不是说开始发行的时候给了一个评级之后就不管了。

第五我们说到了合格投资的概念，因为在专项计划存续期间，除了向原始权益人购买基础资产和支付专项计划费以外，专项计划中可能还有一些剩余的资金，他可以做一些投资，比如说银行存款、货币基金、银行理财产品等等。同样合格投资所得同样是为专项计划资产的一部分。

最后提到了事后备案管理的概念。刚才咱们说交易结构的时候也提到了，首先如果企业的资产证券化，企业的资产ABS它是要由交易所发《无异议函》以后才能进行发行，这个说到了发行以后，就是自计划成立之后需要有一个事后备案的过程，这个报告的机构是基金业协会。这里也规定了就是没有按照规定进行备案的证券交易所是不得为其提供转让服务的，这就是一个程序性的规定，大家知道一下就可以了。

授课PPT

课堂问答

问：我还是没太明白双SPV和单SPV最主要的差别在什么地方？

    

王志华：这个就是单SPV，就是计划管理人通过设定资产支持专项计划，这个资产支持专项计划本身我们理解它就是一个SPV。然后我现在，因为今天咱们分享的主题是信托受益权的ABS，在这个交易结构里面财产权信托它本身就是一个SPV，专项计划也是一个SPV，这个就是我们通常理解所谓的两个SPV，或者说它可以涉及的更复杂一点，比如说再设一个信托的信托，就是三层的SPV。有什么区别呢？这个其实主要是由他的，就是我刚才提到了，由项目具体的情况然后来确定的。比如说就是我画的这个交易结构图的项目背景，这个项目背景其实就是一个物业管理公司物业费的资产证券化，它为什么要通过设一个财产权信托的方式？因为按照通常的理解来说你只要多搭一个结构那就会多产生一个费用，然后税收也会相应的增加。

    

首先在原始权益人，因为原始权益人，我们还是拿物业管理公司来举例，它面对的是很多的客户，因为你首先一个物业管理公司它如果到发ABS的阶段，它首先不可能只管一两个小区，肯定是管很多小区的物业，它就会面临到有很多分散的，比如说业委会、业主或者是开发商，它的合同会非常多，但是这些都不是说它去设立两个SPV的理由，在设两个SPV，首先按照我个人的理解它第一个前提就是让这个资产支持证券专项计划管理人，因为专项计划管理人本身他的资金管理或者管控能力肯定是和专业的，比如说和信托，和专业的资管公司那可能还是有一定的差距，你通过设立信托，由信托公司，因为信托公司拿了通道费也不是什么工作都不敢的，他是通过对原始权益人相关的物业服务然后产生的现金流他进行一个监控的。我说了，我个人理解的这是第一个理由，因为你只有有了一个专业的机构，他对原始权益人本身的业务和现金流的情况进行一个更好的监督以后，你这个财产权信托也好，或者说你这个资产专项计划也好，他对应的基础资产是非常的明确，然后也是属于管控的过程动荡。

    

第二点就是我刚才也提到了，从我个人的经验来理解，你设一个财产权信托的话，你从市场上，这就不是一个法律问题，就是从市场上的理解来看会更受欢迎一些，因为理由就是我刚才说的那个。

    

当然我刚才也说过，不是因为你设了财产权信托，你的基础资产变成了信托受益权以后你的底层资产就不去看了，交易所一样会很关心基础资产的合法合规性和是否能够产生持续稳定的现金流。

问：ABS是可以质押吗？

    

王志华：就是资产证券本身能不能质押，然后通过质押去融资还是什么？

    

问：因为现在涉及到非标转标，我把信托计划打包卖掉之后，然后设成ABS，然后我把这一部分钱质押再去买行动计划。

    

王志华：这个是这样，因为您刚才问的问题涉及到挺多复杂的方面，首先我先回答我觉得是第一层的就是基础资产的问题，您说的非标和转标，我觉得首先你要确定这个基础资产，比如说这个基础资产，最近基金业协会也发了4号文，比如说房地产里面提到了16个重点城市的房地产项目，你这种非标转标肯定是不行的。

    

您刚才说的时候没有说背景，我理解第一个你看这个东西无论是现在非标也好还是标准也好，你还是要看它最底层的，就是它的基础资产是属于哪个行业，然后是属于什么法律关系，比如说是再转股还是什么。

    

第二个您说了以ABS再去质押做融资的，这个我还真不知道，但是理论上我也是刚刚想理解这个应该是不行的，当然这个没有明确的法律规定。

问：问一下，信托受益权什么情况是需要的？我听说受理权在市场上更受欢迎，如果我们对于底层资产大家都需要穿透来看的话。

    

王志华：什么情况下需要，其实您和刚才第一位同学问的问题是类似的，就是什么情况下需要去设立一个信托。第二点我个人觉得回答的也没有太解决大家的疑问，因为首先你在市场上受欢迎，这个话不是一个法律上的语言，就我个人的理解首先你在什么情况下需要去设立一个信托，就是原始权益人，咱们还是翻回刚才上一张的图，在这个情况下你如果能够实现发行的话，你同样的，你能够在交易所进行备案然后发行，同样发行就是说你底层的基础资产能够很明确，然后也能够持续稳定的产生现金流，我理解它没有必要去设一个信托受益权。

问：王总您好！现在整个证件体系下管的其实涉及到房地产类的ABS全面收紧，比如说销售尾款包括物业费等等这些其实现在都提到了，但这个实际上都是地产公司报表左侧资产端的，那右侧负债端的，现在最新政策的情况是怎么样的？

您刚才提到大成西黄河大桥也是比较著名的首单ABS违约，能不能给大家分享一下现在这单ABS专项计划最新的一些情况？

    

王志华：首先我就回答您第一个问题，您刚才也说了，可以说是房地产开发企业它在资产端的ABS是不是实际叫停的那个，我个人理解刚才说了，我们现在在做的这个里面首先它并没有叫停，因为它就是一个物业的ABS计划，现在已经收到了深交所的第一轮反馈，所以这个信息我也跟您共享一下。

    

第二个您说到了关于房地产企业它在负债端的ABS，这个我理解是这样，因为实话实说这种类型的还没有做过，但是我也只能从法律原则去理解，就是说本身它要看国家对房地产行业的这么一个监管政策。因为我们刚才一直在说穿透的概念，如果你底层资产，或者说你有可能资金会被放到房地产企业去使用的话，我理解它是有问题的。

    

然后关于您的第二个问题，就是大成西的，因为第一单ABS违约，所以情况都是比较特殊。我理解是这样，您刚才其实也提到了它的担保方有没有起相应的作用，就这个事我后续还一直没有来得及持续更新，最新的情况我还真是不了解，如果您了解的话我也希望和大家一起分享一下。我觉得又回到您刚才第二个部分，就是他们首先相应的担保方有没有起到用，至少在我所得知的这个信息的情况下，他在之前的情况下是没有得到相应作用的，因为我举这个例子其实是拿来说现金流的独立持续和稳定，可预测和分散的重要性。

    

我们刚才其实也说到了，就是这些差额支付承诺人，还有担保机构对于本身专项计划起的是信用征集的作用，但是很明显，在他这单案子里面他是并没有起到相应行为，因为如果他能起到相应额，如果说能够有差额支付，因为差额支付承诺人本身就是这个原始权益人，首先他肯定是已经没有支付能力了，然后他的担保机构如果说没有去仔细看过他的专项计划说明书我不知道东达蒙古王集团是不是它的控股股东，我认为至少也是一个关联方，它应该也没有起到相应的作用。那是关联方，不是控股股东，就是东达蒙古王集团。

问：老师您好！之前看一些基础资产的时候它有一个收支两条线的问题，比如说像高速公路，如果它是经营性的高速公路它可能避开负面清单，但是如果说是一些像政府贷款的高速公路它可能就没有办法去避开收支两条线，包括一些景区，比如说他的收入这一块儿一是直接上交给国库，但是他支出这一块儿一是由财政这边安排的。那收支两条线这个问题目前有没有办法解决呢？

    

王志华：我理解是这样，还是一个从他负面清单的原则去理解，他本身是进入负面清单这么一个基础资产的话，我们建议这个比较难解决了。第二个您刚才说的情况，首先它的收入是要上缴国库，然后他的支出可能要由财政来进行一个安排，这个我理解其实是类似于一个政府机构以他自己本身作为一个债务人的情况。所以如果你还记得的话也说了代输的情况，所以他如果是列入PPP项目，我理解如果他要经过相应的人大和当地政府机构批准的话，如果能够产生持续的现金流，我觉得这个作为进入资产是没有问题的。

问：老师您好！对于资产或者说权益的持有人来说他们选择这种方式的必要性在哪里？换个角度就是说什么样的资产更适合选择ABS证券化这种路径？

刚才您也提到了ABS更适合这样有持续稳定现金流的，我想深入一点问，如果说一种周期性的行业，但是放在一个长周期来说，它还是可以通过测算有稳定现金流的资产，可能现在有困难，未来会不会存在可能性？

    

王志华：我先回答您第二个问题，现在看可能比较困难，但是从长期和稳定的来看能够产生持续的现金流的话，我觉得是和ABS本身它的期限有关，你如果一个ABS就发3-5年，当然通常性都是5-6年，你这种长期的确实比较难发，这个其实是和市场接受的程度有关，但是关于比较长期的，其实现在比较火的，包括今年开始有PPP资产证券化，我觉得这也是未来的一个趋势，所以之后的市场上我觉得比较长期的，或者说比五六年更长的，比如说8-10年ABS我觉得是有可能的。

    

您刚才说的第一个问题就是说头的人怎么选择各种交易结构向下的ABS持有者，我觉得是这样，投资人他首先还是，至少我能够理解的投资人他不会去仔细的深究每一个交易结构之下的ABS有什么区别。对于投资人来说第一点是利率，这个是永远的，因为他要获得相应的收益。第二点有可能投入人会关注进入资产的合法性，比如刚才您说了进入资产产生稳定的现金流，当然因为ABS证券上的投资人主要都还是一些成熟的投资人，他们可能会干得更细，就是会涉及到交易结构的选取，就是有可能他会去关心，比说交易结构里的信托它起的到底是通道的作用还是说信托本身是一个权益人他作为发起方。

问：老师您好！我想问一下现在在我们国家无形资产证券化，具体知识产权、资产证券化发展有这样的案例吗？

    

王志华：据我们目前所知应该还是没有，因为类似像我刚才的仓单、提单、产权证书，你要直接能够产生现金流还行，您说知识产权是不是能够直接产生现金流？有可能，你比如说去做一个知识产权转让他能够产生现金流，但是你怎么保证他作为一个持续和稳定的呢？这是一个知识产权专利的授权。所以至少到目前为止我还没有听说过这种类似的ABS。

问：老师您好！关于资产支持证券，我理解不管是哪种形式，不管是信贷资产证券化还是说企业资产证券化，比如说应收账款这块它是怎样保证资产和主体之间的隔离，它有一个真实的转让吗？这种转让是以什么样的法律形式作为一个对投资人合法的保障？

    

王志华：这块比如说应收账款它是不是需要真实的转让，需要看它具体的基础资产形式。比如说像京东，稍微大点的那种你怎么给它做一个资产支持转让，因为它涉及到基础资产的种类和涉及到的主体会非常多，你是怎么样一个转让的形式？按照《合同法》的规定就是债券转让，首先要通知债务人才能生效，但是在面对那么多的债务人的时候怎么去给他做一个通知，我觉得如果可以做相应的通知并取得他们的同意，当然我们最优的推荐是你要履行这个相应的程序，如果说不能做到的话，那我没办法一定去通知，也至少首先需要相应公告的程序，这个公告的程序比如说可以参考像清算、破产这种，你在相应的报纸上，或者说媒体上，因为现在还有公共网络上进行相应发布的过程，然后需要有一定的时间，首先要给信息的传播时间，还要给投资人一个足够的反馈时间。

    

从咱们的角度上来说，因为咱们多半是时候券商或者说是中介机构的角度，我们只能是说按照尽量合法合规的方式去做，用足我们最多的手段。

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