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来源：资管九日君 作者：九日君 2017年3月中旬，一行三会资管新规内审稿流出，其中对资管和银行业影响最大的应该就是“第十九条【禁止多层嵌套】”，由于目前金融市场中大多数交易结构、交易创新都涉及“多层嵌套”用于“监管套利”或者某些合理的投资需要，一行三会此举应该是延续了“穿透监管”的原则目的是打击“监管套利”，这里笔者就准备再详细解读一下“第十九条”的内容和影响并尝试探索应对措施和业务机会。 下面是一行三会资管新规内审原稿： 第十九条【禁止多层嵌套】资产管理产品不得投资其他资产管理产品，以下情形除外： （一）基金中基金（FOF）和管理人中管理人（MOM）的投资。 FOF是指不直接投资股票或者债券，而以基金组合为投资标的，间接投资于股票或者债券，发挥组合优势，分散投资风险。 MOM是指基金管理人不直接管理基金投资，而是通过长期跟踪、研究基金经理投资过程，精选专业的基金经理构建投资顾问团队，并以投资子账户委托形式让其负责投资管理，分配资金，分散风险。 （二）金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资，但被委托机构不得再投资其他资产管理产品。 金融机构应当对被委托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定被委托机构的准入标准和程度、责任与义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务及退出机制。金融机构应当切实履行投资管理责任，不因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。 在解读“第十九条”前，让我们先看一看该内审稿中对于资管产品的定义和范围，用于统一口径。下面是内审稿原文： 第一条【资产管理业务定义】资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。 资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现风险时，金融机构不得以自有资本进行兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。 第二条【资产管理产品范围】资产管理产品包括但不限于银行理财产品，资金信托计划，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资产管理公司发行的资产管理产品，公募证券投资基金，私募投资基金等。 在第一条和第二条中，明确区分了“金融机构”和“资管产品”，其中“金融机构”指“银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构”，而“资管产品”指“银行理财产品，资金信托计划，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资产管理公司发行的资产管理产品，公募证券投资基金，私募投资基金等”。这里的定义非常重要。 有了明确定义后，我们来看“第十九条【禁止多层嵌套】”，原文直接明确“资产管理产品不得投资其他资产管理产品”，这里就明确封死了资管产品嵌套投资的可能，只留出两个口子：一个是FOF或者MOM型资管产品因这两类产品的投资范围就是资管产品所以这类产品可以再投一层资管产品，这就出现了情形1，产品结构如图： 注：其中第二层“资管计划*”如果是MOM或者FOF则根据原文还可继续投资下一层资管计划 另个是委外产品，原文“金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资，但被委托机构不得再投资其他资产管理产品”，此处有一个歧义：原文写的是“金融机构可以委托”而非“金融机构管理的资管产品可以委托”，根据“第一条”和“第二条”对金融机构和资管产品的定义，此处的“金融机构可以委外”可以理解为金融机构自营资金可以委外，而非资管产品可以委外，这样就封死了银行理财委外的路，只能银行自营委外。然而，由于该“（二）金融机构可以委托具有专业投资能力和资质的其他金融机构进行对外投资”是放在“资产管理产品不得投资其他资产管理产品，以下情形除外”这段话下面的，因此应该理解为“金融机构管理的资管产品（比如银行理财）可以委外”。由于后面补了一句“但被委托机构不得再投资其他资产管理产品”，因此可以理解为银行理财委外的资管产品比如券商/信托/基金专户不能再投资各类资管产品，由于该条列在MOM、FOF口子后面，因此可能不能再对MOM和FOF进行豁免，也就是说如果交易结构为银行理财>MOM>资管产品则被禁止，只能是银行理财>委外>非资管计划资产： 在这种情形下，类似于股权类的配资产品就会受到影响：比如一个1：2：3的劣后-夹层-优先的股权类投资结构化产品（比如总规模=1+2+（1+2）*3=12亿），原本的交易结构为两层资管产品即第一层由1亿劣后和2亿夹层组成一个3亿的一层资管计划，由这第一层资管计划的3亿作为劣后再配上3倍即9亿的优先组成一个12亿的资管计划，本质上是1亿的劣后撬动了12亿的资金。而新规后则第一层资管计划若委托人为各类自有资金则可以委外第二层资管计划投资，若第一层资管计划委托人为理财等资管计划，则不能再投第二层资管计划。 另一种案例：由于目前资管产品的委托人为银行时去中登开交易所账户需要银行提供《自有资金承诺函》，因此银行理财的委外若需要开立交易所户均需要套一层MOM通道，在新规后由于理财虽然可以委外但委外不能再投资管计划（前文分析在这种情况下MOM也不行），因此基本断掉了银行理财参与交易所债券、股票的渠道，尤其是对于常作为通道产品的一对一/定向资管计划更是如此。 在这种情况下，理财资金要想参与交易所市场唯一的途径似乎就是购买一对多/集合资管计划（这类产品算不算“委外”还不清楚，姑且算），由于一对多/集合资管计划有多个委托人，因此不存在在中登开交易所账户时被要求出具《自有资金承诺函》，可以自由开立交易所户，只是杠杆受到140%限制，不能提高到一对一的200%。 新规实施后，对资管机构设立资管计划提出了新的要求，即设立资管计划时需要根据委托人的性质设定和限制投资范围，而对于一对多的产品则可能会直接限制委托人的范围（比如一对多产品要投资其他资管计划的，其委托人只能为自有资金，可能会要求委托人出具另类的“自有资金承诺函”）。 另外，需要特别说明的是笔者认为ABS应该不在限制范围内，否则就没法玩了。 写到这里，情况已经比较明朗了：一行三会此举的目的就是一方面打击嵌套背后的监管套利行为，另一方面弱化资管计划的通道属性和价值，最终达到让资管机构回归主动投资拼专业、拼业绩的初心。 但是，套路还是有的……，请见下文，纯属作者臆想，如有犯戒概不负责！ 这里扯扯针对新规的套路和由此衍生出来的业务机会： 新规原文中提到了“资产管理产品不得投资其他资产管理产品”，但是其并没有写成类似于“不得直接或者间接投资其他资管产品”这样的话，因此对于比如银行理财、信托、券商定向、基金子公司专项这类资管计划，由于其可以投资各类收益权，包括信贷资产收益权、债权类资产收益权等，那当然也可以包括和投资资管计划收益权。 因此，只需要由自营资金投资设立一个资管计划，然后出让该资管计划的收益权给理财或者信托等资管计划，则实际上由理财或者信托等资管计划投资了“其他资管计划”。这里的自营资金充当了一个过桥方的角色。 下图和下文为具体交易结构和模式：
模式1（自营资管计划收益权过桥）：自营投资资管计划后直接转让资管计划收益权给理财，可引入银登挂牌模式，这样理财间接投资的资管计划还不占用非标额度。同时，由于银行已经将资管计划收益权出让，此收益权非“信贷资产收益权”，不受银监办发[2016]82号（82号文）约束，所以不用占用银行自营的头寸、风险资本、广义信贷。 该模式的优势在于速度快、完全不占用头寸、风险资本、广义信贷，可用于非权益类资管计划的收益权转让过桥，还可以对需要开交易所户的资管委外出具《自有资金承诺函》开中登账户，过桥行赚取中间业务收入。劣势在于不能做权益类资管计划、在行里没有专门业务模式的情况下审批流程繁琐。 模式2（MOM通道过桥）：自营投资MOM资管计划1后，由MOM资管计划1投资设立资管计划2，设立成功后出让资管计划收益权，也可引入银登挂牌模式。 该模式优势在于通过MOM再去签定资管合同，流程简单，可投资含权益在内的各种资管计划，也方便开交易所户。劣势是需要占用一定的自营头寸、风险资本、广义信贷用于保留MOM壳。 能获得业务机会的机构和对应机会： 银行：自营可做过桥行，干的类似于对信贷/债权资产收益权转让并银登中心挂牌非标转标的工作； 信托/券商/子公司：可做MOM管理人，依然作为通道参与交易结构； 信托：银登中心挂牌非标转标只能又信托完成，相较券商和子公司更有优势。 至于九日君任职的公募基金：想啥呢，想了也白想，唯一获利的是还是可以通过上述交易结构为银行理财委外开立交易所账户，然后老老实实本本分分做好投资管理，还能有口饭吃。 最后的最后，银行、信托还是笑到了最后，银监爸爸还是赢了。 END
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来自： 毅哥n3i3y5146m > 《基金管理》
