六个核桃，一个买椟还是买珠的故事

六个核桃用11年的时间，从300万元身价走到91亿元营收。这是一个“中国合伙人”故事，也是一个乳制品界的vivo样本。六个核桃离最后给自己正名，只差上市这一步。这一步，六个核桃已经走了7年。这一次，会如愿吗？

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文 | 本刊记者 王庆丰

编辑 | 陈志强

六个核桃又双叒申请IPO了。

11年前，衡水老白干300万元卖出六个核桃时，怎么也不会想到，11年后这个被自己抛弃的产品年营收会达到91亿元。此时，老白干自己的总市值也不过才90亿元。

要彻底证明自己，六个核桃还差最后这一步：上市。

从数据来看，六个核桃IPO几乎是没有问题的——2015年净利润约26亿元，净利润率达到30%。白酒中的老大，茅台净利润率在47%左右。乳业里的巨头，蒙牛净利润率在5%左右。而同行里的佼佼者，承德露露的净利率也仅在17%左右。

然而，事情并没有如预想这般顺利。早在2011年、2012年，六个核桃就连续两次冲击IPO，均以上市未果告终。

2017年，六个核桃开启了它的第三次IPO征程。

成本：一家销售易拉罐的公司

▲在六个核桃的成本占比重，易拉罐远远大于核桃仁。

核桃乳是六个核桃的当家产品，这一点在招股说明书里再次得到了证明：2015年核桃乳的出厂价（卖给经销商的价格）是2.1元/听，毛利率46.36%，每听成本1.13元。

结合六个核桃的成本占比数据来看，2015年易拉罐成本占比是49.11%，桃核仁成本仅占总生产成本的29.54%。1.13元的成本里，易拉罐占了0.55元，核桃仁只占0.33元。

当我们在超市花3元多购买六个核桃时，本意是想买用易拉罐包装的核桃乳，但从成本来看，我们买的却是装着核桃乳的易拉罐。

更有趣的还不止于此。

2015年，六个核桃的核桃仁采购单价为31.8元/千克，按每罐桃核仁成本仅3毛3分钱算，一罐240毫升的六个核桃里，桃核仁的含量仅为10.4克，占比还不到4%。

六个核桃这一名字的本意，是想强调每罐核桃仁的含量货真价实，但一个0.55元的易拉罐里，核桃仁含量占比还不到4%。

买椟还是买珠？这是一个问题。

增长：营销推动现边际效应

▲营收增长与销售用增长对比

当承德露露的营收多年来一直徘徊在30亿元级门槛时，六个核桃却在短短十几年内做成了接近百亿元的超级大单品。

营销，是六个核桃的最大依靠。

2013-2015年，六个核桃的营销费用分别为6.9亿元、8.6亿元和9.2亿元。同行中，2015年维维股份的营销费用5.4亿元，承德露露仅4.83亿元。

在营销推广上，可以说六个核桃是花钱最不遗余力的。

这些年，营销费用先是分别砸向了冠名央视《最强大脑》、《挑战不可能》，湖南卫视《好好学吧》，山东卫视《我是先生》等益智类节目。再配合“经常用脑，多喝六个核桃”广告，六个核桃精准找到了市场痛点，扎扎实实地把品牌植入消费者的心智中，成功建立起要补脑就喝六个桃核的消费观念。

2010年以前，六个核桃的营收以每年接近100%的速度增长。

2015年，六个桃核的销售费用达到创记录的9.2亿元，其中用于电视广告的投放就达3.8亿元，但营收增长幅度却出现放缓。

2013 年、2014 年和2015 年，六个核桃的营业收入分别为74.3亿元、82.6亿元和91.1亿元，最近两年的营收增幅分别仅为11%和10%。连续三年一共砸下了20几亿的营销费用，对渠道销量的拉动效果却越来越差。

就如迈克尔·波特所说“运营效益不等于战略”，渠道、广告投放推动下的企业成长会有一个边际效益的问题，按照经济学观点，边际效益存在递减规律，正如拿海绵挤水，始终会挤干、透支成长的空间。

▲资料来源：六个核桃招股说明书

尽管营销推动的边际效益在六个核桃身上正在显现。但六个核桃董事长姚奎章似乎并不所动，根据六个核桃的招股说明书显示，上市募集来的资金，其中28亿元将用于“营销网络建设及市场开发”，占比高达98%。

一边是动辄砸下数亿元的营销费用，一边是少得可怜的产品研发费用。

作为一个年产值接近百亿元的企业，六个核桃2015年用于产品研发的费用仅为545万元。这是六个核桃常态。在2013年到2016年上半年，企业研发费用仅为129万元、247万元、545万元和338万元。

每个六个核桃的易拉罐里，装着的10.4克核桃仁，似乎也显得顺理成章。

多元化：一场热闹的品类扩张    

▲核桃乳俨然成了六个核桃的“大单品”。

随着六个核桃的营收接近百亿元，核桃乳产品受到快消品企业重视，承德露露、伊利、蒙牛、三元、娃哈哈、盼盼等知名品牌均已进入核桃乳行业，虽然六个核桃占据着高达90%的市场份额，但仍面临“群雄逐鹿”的竞争压力。

面临强敌踹门、核桃乳产品增长渐缓，姚奎章以多元化策略见招拆招，试图摆脱“大单品”形象。

在纵向端上，针对不同消费者需求，细分市场，六个核桃推出了五花八门的核桃乳系列产品：

添加磷脂六个核桃核桃乳、低糖易智状元六个核桃核桃乳、智汇养生六个核桃核桃乳、智汇成长六个核桃核桃乳、精研型六个核桃核桃乳、精选型六个核桃核桃乳等数十种品类。

同时，通过调整成份配方，还能带来更高毛利率，比如添加磷脂六个核桃核桃乳终端零销价80~88元/件，而普通的精选型六个核桃核桃乳65~76元/件。

走出大单品依赖，尝试多元化本是一件好事，但在六个核桃的招股说明书里，事情并没有这么简单。

在六个核桃2015年主要产品的产量、销量、销售收入及销售价格一栏里，标明核桃乳产品出厂价格只有一个数据——2.10元/听。

六个核桃的核桃乳品类多达数十种，如今统统被归类为一个出厂价格。那么所谓的磷脂、养生、精研系列核桃乳成本都是一样的吗？或者说，不同品类的成本变量可以忽略不计？

和浮躁的纵向多元化相比，六个核桃的横向多元化也不理想。

招股说明书披露，六个核桃的主营收入仍然靠核桃乳这个大单品创造，营收占比高达95.41%，核桃花生奶、杏仁露、核桃奶等品类的营收占比几乎可以忽略不计。

▲资料来源：六个核桃招股说明书