2016年报分析系列（3）：万华化学的扶摇直上九万里

昵称28056923 2017-04-17

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最近，爱财君杂事缠身，万华的年报解读还没写完，一季报又出来了，事已至此，年报、一季报一锅端吧。

1、总体印象

2016年中报，爱财君对万华的评价是，“好的不得了”，面对2016年报，爱财君说啥好呢，简直好到爆！营业收入和净利润均超预期的大幅增长。

就这样了吗？结果，2017一季报出来了，亮瞎了我等的狗眼，一季度归母净利润21.95亿元，要知道2015年全年公司归母净利润才只有16.1亿元，2016年之前万华全年归母净利润的最高峰也才28.9亿元（2013年）。

2、业务分析

2015年以前，公司的产品主要就是MDI，年产能180万吨，全球第一，2016年MDI的全球市场占有率20%。

公司重点投资的烟台八角工业园建成投产以后，增加了完整的石化产业链，产品线大幅扩展，培育了产业链高度整合、生产高度一体化，但行业周期又不尽相同的聚氨酯、石化产品、功能材料、特种化学品等业务板块。利用各产品行业周期的对冲，应对之前完全依赖MDI，获利产品较为单一的经营风险，真正实现从万华聚氨酯向万华化学转变，公司发展也呈现出了生产基地大型化、一体化，产品多元化、功能化，业务复杂化、全球化的良好势头。

期内烟台工业园的基础石化产品全线投产，基础石化产品一方面可以为功能材料和特种化学品板块提供原材料，另外也对外销售，2016年营收达到了82.6亿元，只是毛利率不高，只有14.2%。功能材料和特种化学品部分的产能大部分还在建设阶段，后面陆续会有TDI、SAP、PC投产。

同2015年的一路下跌不同，2016年的MDI 价格一路上涨，其中聚合MDI价格从年初的9200元/吨，一路上涨到年底的22000元/吨，聚氨酯板块营收增长12.9%，毛利率增加7.5个百分点，达到40.62%，2017年春节过后，MDI价格虽然仍处高位，但是已经开始下滑，接下来的走势需要持续关注，毕竟MDI板块及的利润现在还是占了万华的一多半。

2016年，宁波万华的净利润24.82亿元（宁波万华主要是120万吨的MDI产能），其他部分的净利润20.66亿元（主要是烟台工业园，60万吨MDI产能及其他业务板块），2015年宁波万华净利润16.56亿元，其他部分净利润6.24。无论是利润占比还是利润的绝对值，除宁波万华以外的其他部分都得到了比较大的提升，公司对于宁波万华、对于MDI过度依赖的情况正在发生变化。

3、财务分析

资产负债

公司的资产负债率在2015年底达到69%的历史最高点后，开始逐步下降，2016年底公司资产负债率59%，烟台工业园的大规模基建投资已经进入尾声，业绩向好，公司挣了大把的票子，已经可以腾出手来还债了。

2016年财务费用8.9亿元，相对2015年的8.41亿元，微增5.8%，但是2016年的费用更实，2016年的利息支出中资本化利息费用只有8700万，2015年的资本化利息费用4.64亿。

2016年财务费用中利息支出10.45亿元，相对于2015年的10.75亿元，开始出现下降，后续利息支出应该会进一步下降。

资本化后的利息支出，会变成了资产项，比如，放在固定资产的原值里面，留待后续去折旧，这样做可以延缓费用支出，增加当期利润。

盈利能力

2016年营业收入301亿元，同比增长54.4%，环比增长41.2%。毛利润率和净利润率持续攀升，2016年底分别达到30.11%和15.11%，净资产收益率也回升到了24.82%。MDI价格回升带动下，各项利润率指标正在恢复正常。

2017年一季度继续大幅升高，毛利率达到了39.23%，净利润率到了23.51%，正在重回万华的最好状态。

营运能力

营收高速增长的同时，应收部分也在升高，不过，2016年应收增加的主要是票据，应收票据由12.24亿元，增加到了36.08亿元，并且，全部是银行承兑票据，风险水平比较低。应收账款由12.14亿元，升高到17.15亿元，尚在合理可控的范围内。

2017年一季度，应收账款大幅攀升到27.7亿元，应收票据达到60.22亿元，应收增加，占用了34亿元的现金，严重吞噬了经营活动现金流，一季度经营活动现金流量净额只有4.73亿，应收的增幅有点大，后续回款情况需要持续关注。

现金流量

2016年经营活动现金流量净额达到了73.49亿元的历史最高值，自由现金流也达到了33.79的历史最高值，再造万华的大规模投资期正在逐步过去，公司的造血能力不只是在恢复，而是在在大幅提升。

公司2016年完成了25亿元的定增融资，其实如此强劲的自由现金流，这次定增大可不必，当然，这只是爱财君的马后炮，定增的决策比较早，可能管理层也没想到业绩会如此好到爆，毕竟2015年资产负债率高达69%。

2016年度现金分红11.39亿元，变相也说明那25亿元的定增融资必要性并不大。在分红方面，虽然可能比不上福耀玻璃，但是，万华也是从不含糊的，随着负债率降低，利润攀升，预计明年的现金分红只会更高。

4、优势与风险

技术优势

在中国能够生产MDI的本土企业只有万华一家，国际上，拥有生产MDI技术的企业也只有巴斯夫、拜耳、亨斯迈、日本聚氨酯、陶氏和三井等少数化工行业巨头，技术优势就不用多说了吧。

成本优势

公司对原材料的议价能力，先进的技术与工艺水平，加上产业链整合的协同效应，可以让万华在新培育的基础石化产品、功能材料、特种化学品板块保持很好的成本优势，TDI、SAP、PC等产品线将在这一两年陆续投产，摘桃子的好日子，就在眼前。

风险提示

万华在年报里面对风险的分析比较实在，摘录如下：

未来两年中国及中东有 MDI 新装置建成，将加剧亚太地区的供需矛盾；中国经济进入新常态，需求进入稳定低速增长阶段，石化行业竞争异常激烈，而潜在的竞争者对 MDI 行业虎视眈眈。公司主产品为大宗化学品，价格呈周期性变化，对公司盈利的稳定性提出挑战；全球贸易保护主义抬头，给公司的海外经营带来更多的不确定性。

5、市场估值

周五收盘价29.53元，静态PE18.3倍，从历史上来看，估值水平基本处于中等稍稍偏下。

继2016年上半年减持215万股后，中国平安的资管计划在下半年继续减持超过1000万股；重阳基金2016年中的时候持股2367万股，年终已经退出了十大股东，进行了减持是可以肯定的；淡水泉的持股数，相对于2016年中并无变化，表现的比较淡定；通过沪港通，香港资金的持股数量大幅增加3023万，达到4813万股或2.23%。十大股东新进了社保基金和兴业证券。

2017一季度，中国平安的资管计划继续减持了900万股，剩余3000万股，社保基金增持300万股，达到2899万股，中国证金进行了大比例减持，股东排名从2016年底的第三位，直接滑出了十大以外，后续国家队砸盘的情况有望缓解。另外，2016年底排名靠后的兴业证券和一个淡水泉的产品被挤出了十大股东，新进来三个，分别是上海绿联君和产业并购股权投资基金、华融资管、挪威中央银行。

总体而言，机构投资者对万华的前景还是比较看好，尤其是淡水泉，此笔操作像爱财君一样成功，对万华的投资，估计可以写入他们的成功案例库了。

6、总结展望

当初爱财君对万华的期望，大部分都实现了，虽然，估值水平并没有明显抬升，但是，随着公司盈利的大幅增加，万华的股价已经由爱财君第一篇分享时的12块，涨到了现在的30块，一年的时间涨幅150%。

虽然，2016年的靓丽业绩主要还是依赖于MDI价格回升，不过，肩负再造万华重任的石化板块也已经开始崭露头角，随着功能材料和特种化学品板块的陆续投产，现在的好日子或许才只是个开头。