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说起水电行业，无论从知名度、影响力或是综合实力，长电和两投都远远好过黔源电力。但若从学习和观察的角度来讲，我个人比较推荐黔源电力。因为黔源电力的主营业务更容易，更简单；仅有水电一项业务，相对纯粹一些。 水电业的生意属性不复杂。找到适合的江河流域，凭借前期的银行借贷修建大坝，利用河流的水发电，产生电力后直接出售给电网赚取盈利。这生意其中的核心问题是，前提的银行借款数额巨大，修建好大坝开始运营后，巨额的借贷会把相当部分的利润吞噬掉用于偿还财务成本。而会计处理中，水电的核心资产---大坝每年产生的折旧与制造等行业的折旧有所不同。制造业的机械设备折旧是真实存在的，机械设备老化或濒临淘汰后必须更换新的，否则就可能丧失原有业务的竞争力。而大坝在修建好之后，除了每年的例行检修仅产生极小数额的花费外，几乎不用再次大规模投入资金构建资产。大坝随着折旧年限的增加在其寿命内（理论上使用50年-100年都没有问题）较短的时间里（约20年-25年）就可以完成全部折旧，当固定资产折旧结束后就会继续多出可观的利润，所以折旧的资产就成了水电行业的“隐性武器”。 折旧所带来的现金流可以成为财务成本的来源。由于折旧在会计中列入营业成本项，所以水电的真实成本和毛利是极低的，在折旧大体可以抵消或覆盖财务成本后，利润和现金流就能自然而然的产生。用大自然的资源产出源源不断的利润和现金流，看似比较美好，只是万事都有意外。自然资源虽然可以“免费”用，只是上游来水的多少与气象或者说降雨量有直接关系。在气象不佳的年份，降水少甚至形成干旱的光景下，水电就会受到极大的打击。 黔源电力掌握着贵州省境内的北盘江流域、芙蓉河流域、三岔河“两河一江”的水域资源。三条江河下辖的水电站8家控股，1家参股。2016年公司的发电量74.3335亿千万时，售电量73.6624亿千万时。营收19.18亿，净利润1.3亿，折算到每度电的收入0.2604元，成本0.1306元，净利润0.0176元。2016年由于上游来水偏枯加上电力改革的影响，造成黔源的营收和净利润均大幅下降。公司的业绩由来水量多少决定，所以过往年份的经营业绩很难作为参考。唯一不同的是公司的装机量变化。相比往年（2010年可控246.7万千瓦，权益装机量147.5万千瓦），16年底的装机量（可控323.05万千万，权益装机量约193万千万时）有了31%的提升，可相对增加业绩的稳定性。 如果考虑电力改革的影响，部分水电站的上网电价被下调2.76分，造成度电收入的下降，毛利率和净利率也受到不同程度干扰（2015年度电成本0.2712元，度电净利0.0361元。对比16年度电净利0.0176元，下调后的电价相当于直接拿掉了3-4成的度电净利）。剔除这些因素后，黔源的实际盈利能力仍旧处于历史高位。不过，做为公用事业公司，政策性的风险会始终萦绕，很难避免。 上面讲过折旧与财务费用是分析水电的主体要素，那下面就看一下黔源的折旧费用及费用率与财务费用及费用率的关系，下图： 过往7年，黔源的财务费用共计43.97亿，折旧共计39.29亿。折旧/财务的比例年均达到0.88，也就是说折旧可以覆盖约9成的财务成本。在固定资产投入增速大幅下降，也就是说可开发的新增水电站已基本全部开发完毕，未来的固定资产（主体是借款）在不增加新业务的前提下，有息负债（2016年底117.39亿）带来的财务压力将会缓缓下降，减轻经营负担。以过往三年的财务平均成本（6.84亿）计算，无重大意外的情况下，差不多17到18年后，公司就能够还清贷款。到时过往的财务成本就会变成利润释放。而折旧数额虽然是根据来水量的情况而定，以折旧费率简单定量的话，25年后也能够折完，届时现金流将会十分充裕。 估值：上游流域来水量的不稳定造成黔源的净利润和净利润率非常不稳定。现金流折现估值则可以解决这个问题。像16年虽然遭遇改革和来水偏少的局面，但实际的经营现金流下降近9.71%，相比净利润的起伏，已经足够稳定。水电的经营现金流不用考虑资产再投资环节，只需考虑财务费用，因此经营净现金流减去财务费用后就是水电的自由现金流。考虑到自然不稳定的原因，所以用历史平均值以及历史最低值分别简单估算，应该是相对保守的办法。折现率设定为10%，永续增长设定为1.5%（考虑到通胀和来水量不可测的因素），历史最低值2013年的自由现金流1.46亿（2013年极端天气，严重旱情），则内在价值至少也有17亿。如果以历史平均值计算，经营现金流可以达到13.94亿，减去均值的财务费用6.28亿，和未完成的电站建设投入（17年计划投入2.85亿），修建完后长期给予年均1.5亿的维护维修费用，则内在价值约75亿。 现价的黔源电力约为历史均值计算内在价值的6折。考虑到未知因素较多，变量较多，更大的安全边际是必要的。至于买入标准及价格就因人而异，不作表述了。（作者：驱魔神探） |
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