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2017-01-20 18:02
报告摘要： ● 从利差的角度看去杠杆进程 从信用利差角度来看，11月以来信用利差短期保持相对稳定，波动中枢小幅上行，与2013年资金荒初期相同。1月以来市场情绪转暖，短久期资产的信用利差有所修复，长久期资产利差仍处高位。考虑到在监管趋严下，银行理财的配置行为偏谨慎，同时一级发行情况受市场波动影响较大，叠加信用事件冲击，信用利差未来仍有进一步走廓的压力。 从期限利差角度来看，中高评级品种的整体期限利差仍处于相对低位，类似于2013年10-11月份。1月以来的期限利差小幅走廓更多是前期利差快速下跌的修复行为，未来收益率曲线面临进一步走陡的压力。 从套息空间角度来看，目前约为163bp。比之13年的情况，彼时6月末套息空间被压缩到极致，随后波动上扬，14年初一度拉大至387bp，可以看出调整仍在继续，未来仍有走廓空间。 从Carry角度来看，央行及时进行了流动性补给，流动性不好的资产抛售压力有所缓解，carry调整较小，与13年三季度水平持平。 ● 去杠杆仍在半山腰 我们认为目前调整还远未结束，去杠杆之路还远未到尽头。目前债市仍处于被动去杠杆的阶段。债市最大的不确定性仍来自由监管导致的流动性风险。因此，在债券行情尚未明朗之前，不确定性仍存，去杠杆仍在半山腰，投资者应加强流动性管理，防风险为上。 风险提示： 经济基本面风险，政策风险 正文： 进入1月以来，前期债市大幅波动有所调整，市场情绪逐渐修复。对之13年第三季度、第四季度和14年年初的情况，可以发现尽管目前利差已有走廓趋势，但拐点还远未到来。我们分别从信用利差、期限利差、套息空间和Carry调整的角度与过去加以对比，认为目前去杠杆进程还远未结束，调整仍将继续。 一、从利差看进程 （一）信用利差： 信用利差是指为了补偿违约风险而向投资者提供的高于无风险利率的信用风险溢价。我们用3Y中短期票据和3Y国开债之差来计算。推动信用利差走廓主要有两个因素：债券违约事件引发的信用风险溢价上升和资金面紧张引发的流动性溢价上升。从我国信用利差的走势来看，其与资金面的波动更为相关，除非在资金面相对宽松、短端利率保持稳定时，由违约事件导致的信用风险溢价可能会占据主导低位，例如2016年4-5月份。   2013年6月钱荒爆发，利率债、信用债收益率均跟随资金利率上行。随后资金利率低位企稳，信用利差保持相对稳定，前期调整较为滞后的低等级信用品补跌，利差小幅走廓。当资金利率中枢再度上行且波动性增加时，部分机构抛售低等级信用债止损导致信用债需求萎缩，叠加经济悲观预期下投资者对于信用基本面的担忧情绪上升，各等级信用利差大幅走廓。  2016年以来，银行理财资金成为信用品配置的重要力量，同业理财的出现拉长了资金的传导链条，资金在“金融市场部-大行理财-小行理财-委外”的链条中传导的过程中，成本不断提高，利差加速收窄，导致终端配置力量不得不下沉评级以满足更高的负债端成本，中高评级品种的信用利差中枢下移。11月起资金面波动加剧，负债端面临赎回压力的机构开始抛售利率债和高等级信用债，与2013年资金荒初期相同，信用利差短期保持相对稳定，波动中枢小幅上行。1月以来市场情绪转暖，短久期资产的信用利差有所修复，长久期资产利差仍处高位。  考虑到信用债的主要持有机构银行理财仍面临表外业务回表、真实计提风险等监管不确定性，对债券尤其是信用债的配置行为偏谨慎，中间业务监管的加强也进一步增加信用债的交易摩擦成本。除此之外，近期债券市场的剧烈调整对信用债的一级发行产生较大的影响，在流动性风险向信用风险传导的过程中，直接融资依赖程度大且自身流动性较差的低等级信用品种将首当其冲，叠加今年陆续爆出的信用事件对信用基本面带来的冲击，信用利差未来仍有进一步走廓的压力。 （二）期限利差 期限利差是长端利率相对于短端利率的期限风险溢价。利率品的期限利差用10Y国债与1Y国债之差来计算，信用品的期限利差用5Y与1Y中短期票据收益率之差来计算。2013年至今，中高评级信用品的期限利差经历两个完整周期。  在典型的流动性冲击引发的熊市中，面临货基、债基赎回的困境时，流动性较好的短久期资产首先被抛售，利率债、转债成为重灾区。各机构将流动性管理置于首位，由于流动性较差的长久期资产缺乏交易对手方，且卖出时需要较大程度的折价，短期内机构普遍选择先通过短久期资产变现、借钱等方式来维系资产端。如果流动性紧张的局面得不到缓解，长久期资产的维系成本持续高位，多数机构会选择抛售流动性差的资产，降低仓位持有现金放回购，直至机构负债端稳定、资金面相对宽松。所以收益率曲线一般呈现平坦-稳定-陡峭的过程。  2013年6月之前，金融体系加杠杆、加久期行为导致流动性链条脆弱，钱荒爆发后资金利率大幅上升，长端利率反应相对滞后，导致期限利差快速收窄。7月中旬起，资金利率开始回归稳定，资产抛售行为减少，期限利差保持在30-40bp窄幅波动。10月资金利率再度上行，前期调整较为滞后的长久期资产率先被抛售，期限利差出现小幅走廓后，资金利率带动短端利率上行限制了期限利差走廓空间。2014年年初，钱荒带来的市场悲观情绪导致机构行为仍然十分谨慎，对期限结构偏好较短，叠加资金利率低位平稳，短端利率率先下行，之后长端利率跟随调整，收益率曲线呈现牛陡。  反观2016年10月，年末监管趋严叠加货币流动负反馈，流动性问题凸显，资金利率中枢上移，同样是短久期品种首当其冲，长久期资产的调整相对滞后，中高评级品种的期限利差持续收窄。1月以来，年末监管指标期度过、资金面相对平稳、机构年初配置行为显现，短久期品种交投活跃，短端利率修复性下行，期限利差小幅走廓。 从期限利差所处时点来看，中高评级品种的整体期限利差仍处于相对低位。以史为鉴，类似于2013年10-11月份，机构对未来资金面仍有趋紧预期，叠加金融数据强劲、通胀预期再起、汇率及外储因素，央行货币政策宽松难期，机构行为仍然十分谨慎，短久期策略仍然受用。1月以来的期限利差走廓更多是前期利差快速下跌的修复行为，未来收益率曲线面临进一步走陡的压力。 （三）套息空间仍有拉大趋势 去杠杆将会导致债市套息空间增加，这其中主要有两条作用途径：其一，杠杆去化意味着资产端要进行抛售，导致资产的收益率上行；；其二，资产端的抛售同时增加了流动性补给，资金面的充裕将导致资金成本降低，具体表现为R007下行，进一步拉大套息空间。 从10月末开始去杠杆如火如荼，套息空间随之上扬，目前已达约163bp。比之13年的情况，彼时6月末套息空间被压缩到极致，随后波动走廓，14年初一度拉大至387bp。从套息空间来看，调整仍在继续，未来仍有走廓空间。  （四）近期Carry调整较小 去杠杆完成的另一个重要标志为银行资产端收益率高于负债端成本，即carry调整较大。以往银行负债端成本迟迟无法下降，主要原因有二：其一，流动性较差的资产需要高成本的负债来维系；其二，银行通过借短融长的错配方式加高杠杆，需要滚动融资维系资金面稳定。 在此情况下，当去杠杆力度较为严厉时，机构往往选择首先抛售流动性较好的资产，流动性不好的资产依然通过高成本的负债来维系。比对13年，流动性较好的资产首先遭到抛售，收益率上行。而目前随着去杠杆进一步进行，机构已经逐渐由抛售流动性较好的资产转向为流动性不好的资产。但是在去杠杆没有进一步的举措之前，上周央行及时进行了流动性补给，公开市场净投放3040亿元。在资金面相对宽松的预期下，流动性不好的资产抛售压力有所缓解，carry调整较小，与13年三季度水平持平。  在理想的去杠杆状态下，资产端抛售压力较大，而负债端则处于企稳、宽松的状态，此时机构由于流动性较为宽裕，转变为市场多头。比对13年的情况，经济运行平稳，银监会对非标资产的监管日趋严格，并出台8号文对理财投资非标的规模做出限制（以理财余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限）。在监管趋严下，非标资产受到冲击，资金面受到波及。流动性全面收紧造成机构纷纷进行资产抛售，导致短端利率下行，资产收益率上行，Carry不断提升，吸引理财转向债券市场，纷纷配置城投债与产业债。
二、去杠杆仍在路上 上周央行及时放水，缓解春节期间资金紧张的局面。资金面相对宽松不免给予了机构调整即将到位的预期，纷纷选择以高成本的负债维系流动性较差的资产，以扛过这波行情。 但是我们认为目前调整还远未结束，去杠杆之路还远未到尽头。一般而言，去杠杆的过程主要经历四个阶段：主动扩杠杆、被动扩杠杆、被动缩杠杆、主动缩杆杆。比对13年的情况，目前债市仍处于被动去杠杆的阶段。债市最大的不确定性仍来自由监管导致的流动性风险。16年10月以来，监管层践行金融去杠杆的意图日益明确，力度也逐渐加大。从理财监管来看，表外理财纳入MPA考核、表外业务“回表”对银行流动性造成压力；从税收手段来看，140号文出台对资管产品而言不啻为“黑天鹅”事件；从实体经济来看，14年大宗商品已经掉头向下，实体经济陷入低迷，企业出现去库存征兆，但现在这些情况还没有出现；从货币政策来看，14年央行货币政策已经宽松，而现在仍保持稳健中性为主基调，小规模流动性补给无法满足市场需求和公开市场操作对冲的需要。 因此，在债券行情尚未明朗之前，不确定性仍存，去杠杆还在半山腰，机构投资者应加强流动性管理，防风险为上。
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