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几个月前，Matt Brice 和我讨论了一些研究和投资理念。 主题是关于查理?芒格 (Charlie Munger) 会迅速放弃投资他不明白，或不喜欢的公司这件事。 2016 年伯克希尔 (Berkshire) 年会上，芒格对牧场业务的评论让我印象深刻，芒格的评论展示了他不投资无法了解的事情这个纪律。 一周前，我在“Business Insider”中读到一篇文章，那篇文章引用了巴菲特在 2005 年与堪萨斯大学学生的问答。巴菲特被问及有关 Sears 及 Kmart 合并 (最近刚刚合并) 的成功机会。 巴菲特的答案总是相当简单，但却非常有逻辑，而且有很多好的意见值得我们思考。 不过真正让我震惊的是，就如同芒格对牧场业务的评论一样，巴菲特也会果断的抛弃他认为太困难的投资机会。他不会浪费时间和精力在考虑这些投资上。 以下是 2005 年堪萨斯学生的问题：“你对 Kmart 和 Sears 合并的情景看法如何？ Eddie Lampert 要如何将 Kmart 和 Sears 合并在一起？ 巴菲特的回答很简单，但其中包含一些真正有价值的观念。他更具体点出，零售业的危机和困难：
“但在零售业，你必须比 Wal-Mart 更聪明。 零售商每天都在想要如何比前一天更好。” “零售业就像是个不断移动的目标。过去，人们不喜欢跑到太远的地方买东西，大家会因此涌向附近的零售商。1966 年时，我们买了 Hochschild Kohn 百货。 我们在很短的时间内，就确定了它不会是长期的赢家。Hochschild Kohn 的物流系统已经过时，尽管我们做了一切正确的事，如购置了手扶梯、给人更多的信用额度、聘用了厉害的经营者，但是我们仍然没办法成为赢家。因此，我们在 1970 年左右便卖出了这档投资。这间百货现在甚至已经不存在了。即使有厉害的人经营，它依然不够好。” “观察 Kmart 和 Sears 的合并案很有趣。他们已经拥有很多房地产，而且 Sears 开除了不少管理阶层 (500人) 。他们已经因此累积了一些积蓄。” “我们宁愿寻找更简单的投资。巴菲特杂货店于 1869 年开始在 Omaha 营业，并持续了 100 年。原本有两个竞争对手。但在 1950 年，一个竞争对手停业了，1960 年另一间也关闭了。但即使我们拥有了整个城镇的客源，却依然没有赚到钱。” “有多少零售商真的陨落后又东山再起的呢？我根本没办法想到任何一家。永远别跟最强的对手比较。Costco 公司的毛利率为 10-11％，比 Wal-Mart 和 Sam 都好。相比之下，百货公司的毛利率为 35％。百货公司很难在价格上与零售商竞争。百货公司能保有老客户，但他们无法开发新客户。Wal-Mart 也是个强大的竞争对手，因为其他人无法跟他的利润竞争。Wal-Mart 的效率非常高。” “如果 Eddie 认为这是不可能的，他不会眼睁睁看它殒落。也许他可以合并某些东西，藉此提高效率，但他还是无法与 Costco 的利润竞争。” 能力圈和太难的领域 上述巴菲特的回复中有一些非常有价值的评论。但对我来说最重要的，还是巴菲特能轻松放过投资机会的态度。巴菲特没有明确指出说他认为 Sears 会不会失败，或者他正在放空 Sears 等任何确定的态度。他只表示对公司的前景抱持怀疑，他单纯的认为这个企业对他来说太困难，以致他不愿意持有。作为投资目标来说，Sears 有太多的东西需要达成才适合投资，巴菲特觉得机会对他来说并不有利。 每个人都在讨论能力圈，但巴菲特和芒格最厉害的地方是，他们能对太困难的东西说“不”。他们能成功执行自己的纪律原则 (大部分时间) ，而这样的特质来自他们独特的个性，他们有聪明的大脑和极度谦卑的态度。大多数聪明和有强烈行动力 (成功人士的性格特质) 的人，他们很难对挑战跟创新说“不”。他们倾向于相信自己的意志力能克服大多数障碍。这些个性特征在许多工作领域上是吸引人的，但当涉及投资领域时，它有时反而会变成一种缺陷。 零售是困难的产业 从巴菲特的评论中，我学到的是投资零售业是困难的。巴菲特提出了几个有价值的观点。第一点是，他没看过有任何一个零售商，能在经历业绩大幅下滑之后东山再起的。客户的品味经常变化，一旦零售商失去客户，就很难让这些客户再回来。巴菲特提到百货公司时表示，“百货公司能留住旧有的客户，但却无法开发新客户。” 他提出的第二个观点是，零售业不仅竞争，而且你经常不能控制业务的经营方式，因为你总是需要跟上客户的品味，也要跟对手所做的事竞争。巴菲特之前说过，他投资的 Baltimore 百货附近，常能看到街上有竞争对手在周末提供一些特别的促销，迫使巴菲特的商店也只能提供相同的折扣，否则就会流失客人。这是一个会迫使你，做出不想要选择的游戏。 第三点是，即使一个厉害的管理者也无法挽救已经衰落的零售业。巴菲特对此有亲身经历过，像是 Hochschild-Kohn 和 Associated Cotton 便是两个经典的例子。Associated Cotton 有杰出的管理者在执掌经营，巴菲特在早期的伯克希尔股东信中多次称赞过这间公司，但尽管有高质量以及具有成本意识的管理者，该公司十多年后还是仅以几美分的价值清算掉了。 小心不完全的分析 另一个有趣的评论是关于投资 Sears 的投资假设。 两年前，我写了一篇文章，我引用了一篇 1988 年在芝加哥商业报纸上发表的文章，该文章标题题为“ Sears：为什么最后一个大店家必须改变，否则只能殒落”。 这篇文章写得非常好，但有一句话特别让我印象深刻： “当然，Sears 的利润潜力是诱人的。尽管拥有庞大隐藏资产，有价值高达 110 亿美元的房地产投资组合，但 Sears 的股票仅约为 36.50 美元，略高于账面价值，而且比 Sears 估计的分拆价值还低 160％。 投资人谈论 Sears 的房地产价值可以回溯到 1988 年，差不多 20 年前。也就是 Lampert 与 Kmart 合并，并开始讨论如何将这些资产开始赚钱之前。 在 1988 年的文章中，Sears 当时的市值为 140 亿美元。 但这个价值主要源自于 Sears 拥有的保险和金融服务业务 (All-State 和 Dean Witter) ，而不是当时产生大部分收入的零售业务。 今天，Sears 的市值仅剩不到 10 亿美元。在过去 10 年中，Sears Holdings (SHLD) 的市值蒸发了 90％ 以上。即使考虑到 Sears 各种分拆和卖出资产的动作，过去十年对于零售商来说也不是一个好时光。 虽然事情发生后再来评断一定不会错，但巴菲特看到了 Sears 和 Kmart 在 2005 年面临的困难，因为他在过往的零售业投资中也经历过同样问题。投资很大程度上是分辨商业模式的游戏，而巴菲特之前就看到这种商业模式。 “不要跟最优秀的人作对” 最后，巴菲特谈到关于零售业的经济学，以及规模的重要性，因为零售业是一个竞争激烈的行业。巴菲特提到 Costco 的 10-11％ 毛利率比 Wal-Mart 和 Sam 要好，他继续提到，典型的百货公司毛利率约为 35％，这意味着 Costco 的客户能比百货商店的客户买到更划算的东西 。然而，百货公司的固定运营成本太高，使他们无法降低价格来与 Costco 这类商店竞争。 我查看了一些现在零售商的毛利率，巴菲特 12 年前提到的状况与现在几乎相同。 Costco 击败了 Wal-Mart，而且其商品价格比百货商店低得多 (相对于其成本) ：
以较高的利润率卖出商品 (也就是向客户卖更高价的产品) 将商品价格调低 (这会使其难以支付营运费用) 第一个选择可以使零售商在短期内获利，但是存在的风险是会失去想用较低价格，在其他地方购买相同产品的客户。而第二个选择可以避免客户流失，但是可能会导致重大亏损，因为较低的毛利率不足以支付公司的固定成本。 Sears 问题是，它较低的利润太少而且太迟了。Sears 似乎将其产品每年持续降价，但过去 10 年来公司销售额已从 530 亿美元，减少到 230 亿美元。尽管试图以更低的价格吸引客户，但他们还是无法留住这些人。这根本是本末倒置。 亚马逊 Amazon 是一家明显违背巴菲特当时评论的公司，虽然 Amazon 的毛利率相对其他零售商较高，但这部分是由于亚马逊网络服务 (AWS) 的极高利润所致。如果不是 AWS，我们只专注于亚马逊的核心零售业务的话，可以发现亚马逊的利润比竞争对手更低。 若在结合其强大的购买力，结果就会演变成极低的产品价格，如 Costco 一样。 很明显，Amazon 的价格和商品选择是多数零售商无法匹敌的，当再加入方便性的顾客价值主张 (customer-value proposition) 时，结果就会如下图所示：
从巴菲特对零售的评论中我学到的是，当一个零售商失去了客户的青睐，它可能永远无法扭转。我学到更广大的投资观念则是，了解你的能力范围并有纪律的执行，避免逾越这些界线，这是成功投资者最重要的特质之一。 《Base Hit Investing》授权转载 本篇文章不推荐任何股票，仅仅作为您投资时的参考资料，如果您想了解更多对美股感兴趣的文章和内容欢迎您来到------“沃夫街app”--------。我们为您准备了更多有趣有价值的资讯！ |
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“谁知道呢。 即使 Eddie 是一个很聪明的人，但把 Kmart 和 Sears 合并在一起不是一个容易的事。要改变长时间走下坡的零售业是非常困难的。你能想到任何一个成功转型的零售商当案例吗？像是广播业就是个简单的行业。但零售业却完全相反。如果你在 50 年前拥有一个电视联播网，你根本不需要很懂得推销。因为联播网络会付钱给你，汽车经销商会付钱你，你能靠此赚钱。”
几乎所有百货公司的毛利率都在巴菲特提到的 35％ 左右，除了 Sears 之外。Sears 正是百货公司尝试降低其产品售价时，所会呈现的毛利率：
与多数其他百货公司一样，Sears 的固定运营费用太高，无法负荷较低的毛利率。这类型的零售商会面临一些艰困的抉择如：
因此，零售是一个激烈竞争的产业，仰赖巨大的规模经济，必须有大量的产品以非常低的毛利出售才能脱颖而出。 有几家企业，如 Costco 和 Amazon 已经成功。零售业与一些二级、三级企业仍可蓬勃发展的行业不同，零售业是艰难的战场，一般企业要成功非常困难。
