 新财富APP（www.）， 沟通资本与分析师的桥梁，提供有深度的见解 原文地址：http://www./indexinfo?type=1&id=12970 2017年5月12日，中信建投通信行业首席分析师、新财富最佳分析师武超则在新财富与远东宏信共同举办的TMT上市公司高峰论坛上，就通信行业最新走势以及未来投资机会做了详细解析。 武超则认为，短期的波动是因为技术创新的周期刚好处在新的起点，“通信行业的景气周期要从2019、2020年开始，2017、2018年业绩不会太好，因为整个资本开支还是在快速向下的过程，估值和股价的表现要往后延。” 但这并不代表没有投资机会，相反，很可能为投资者赢得了提前布局的时机。那么在下一轮风来临之前，有哪些领域值得大家重点布局？又该如何布局？ 在武超则看来，5G是引领技术的，物联网是一个渐行渐近的行业，光通信则是确定的低估值、高成长的板块。未来两年要更多的关注硬创新，或者说技术创新的周期，至于上层商业模式的创新，或大的应用的创新，则要到2020年以后。  武超则，中信建投通信行业首席分析师，硕士研究生。专注于移动互联网、 在线教育、移动支付垂直O2O等通信服务领域研究。2013 年-2016年《新财富》最佳分析师第一名 以下为武超则演讲内容整理： 2019、2020年迎来新一轮景气向上的周期 最近半年，从2016年底新财富最佳分析师高峰论坛到现在，整个通信行业发生了一些比较大的变化，有一级市场，也有二级市场。 2016年开始，行业的估值向下修整，很多人问目前还有没有投资的价值，或者是到底有没有左侧布局的机会，我的回答基本上是“风物长宜放眼量”。可能还是要用相对长一点的眼光，用时间换空间的维度，去掉当下的情绪或者市场的波动，去看整个行业长期的发展和变化，是不是能够在这样一个波动过程中找到真正长期值得投资或者布局的价值。 去年新财富最佳分析师高峰论坛上我提过三个方向“物联网、5G和光通信”，等一下我会详细地把每个板块再跟大家做一个分享。 把中国联通和中兴通讯剔除，2016年通信行业整体的净利润是200多亿，增速大概是20%。但有一个数据更关键，把并表的因素和新股的影响剔除，整个营收同比增长了11%左右。前面我们也做过统计，2014、2015这两年TMT板块或者说通信这一块，受外延式并购的影响还是比较大的。在细分板块，内生增长比较好的是两个方向，一个是物联网，还有一个是光通信，增速分别为：99.51%和49.23%。物联网里面也有很多并购和转型的因素。 从市盈率的情况来看，目前通信应该是TMT四个板块里面最贵的，从跌幅来看，去年全年跌了15%。从今年到5月5号，还是跌了7%，还是比较惨的。具体到细分的板块，分化非常严重，有10倍的光通信，也有100倍的车联网。  因为分化严重，就很难用一个笼统的眼光来看，更多的要细分来看。很多过去市盈率非常高的板块，市盈率快速回落，现在基本上都是在30倍到50倍这个区间，当然也有非常便宜的细分板块，从去年开始，比如光通信、运营设备商领域。虽然整个行业板块来看有点泥沙俱下的味道，但是这里面有很多细分板块的市盈率或者估值是在快速回归理性的过程中。 我是2012年年底入行的，刚好是在行业的最低点，通信行业跌幅行业第一，之后行业处于快速超配的阶段，从去年下半年开始出现了一个向下回归的过程，当然目前相比整个行业占市场的整个板块的比例，还是在超配一个点左右的水平，但是机构仍然在快速下调。从行业的估值的变化来看，基本上去年年底是整个板块估值最低的阶段，到今年上半年又略微有一点点起来。  从行业研究的角度，以上不是最核心的，但是可能更有助于我们从当下的迷茫的行情中跳出来，拉一个更长的时间来看，整个产业周期和市场的波动到底处在什么样的状态下。 通信行业是TMT板块里面周期最长的行业，基本上是10年一个周期，从90年代的2G时代到2009年左右的3G时代开始，2013年开始了4G时代，2020年将要开始5G时代，这里面看到的一个投资周期带来的一波一波的终端和上层应用的变化。其中有一个关键的时点是2009年，这是中国3D发牌的那年，中国联通当年拿到3G牌照，在2007年第一代3G手机苹果手机出现，在3G来临的前两年是电子行业的一个好的周期，因为终端有革命性的变化，2009—2010年是通信行业的周期，运营商大规模增加资本开支，接着整个板块的公司的业绩非常好，到了2010年以后，才真正意义上出现了应用的爆发，3G的渗透率在50%以上，上层的应用开始出现。 基本上每一轮新的TMT技术创新的周期，起点是从终端和电子行业开始，然后是连接、传输、通信行业，接着再到上层的应用，比如内容，计算机软件。  3G的那一波，估值最低的年份是2012年，而真正投资的起点是2009年。为什么说估值到2012年才开始真正的见底呢？运营商投资两年的周期，2009、2010年，真正的业绩爆发式增长是从2011年开始。时间有差，但是基本上是和这一波相关的。 讲这件事情是要判断什么呢？是当下的这个时点， 2016、2017年电子行业又出现了新一轮的行情，VR、AR、半导体、电子领域，终端的创新了，在这个过程中大家都期待5G的来临。按照目前运营商的规划，5G的发牌和投资的主建设期是在2019、2020年，基本上是10年一个周期。 大家可以用这样的观察维度来看，通信行业的景气周期要从2019、2020年开始，当然比较痛苦的是2017、2018年，业绩不会太好，因为整个资本开支还是在快速向下的过程，估值和股价的表现是要往后延的。短期通信的大的机会，或者说板块性的机会不多，但是非常确定的是，2019、2020年会迎来新一轮景气向上的周期。但是它所能支撑的上游的应用，物联网、VR、AR，应该是全新一代的，最终支撑下一轮TMT行业周期市场落地，值得大家期待。所以让我们能够看得更远，如果放眼望出来，短期的波动是因为技术创新的周期刚好处在新的起点。所以这两年我觉得更多的关注点还是在硬创新，或者技术创新的周期上，这跟之前5年的情况是差不多的，真正上层的商业模式的创新，或者说大的应用的创新，我个人觉得可能要在2020年往后才会有新的、有巨大变化的应用出现。 这是简单回顾了整个TMT行业的生态，或者说整个通信行业的一个横向的投资周期。 5G是技术创新的周期，而不是一个技术热点 就当下来看，有没有什么领域值得大家投资或者观察？ 下图说明一点，就是移动流量的持续爆发，这种爆发是建立在3G和4G这个流量红利的基础上的。  刚刚我先讲了3G，讲完之后讲5G，没有怎么讲4G，因为我个人觉得3G和4G本质上是一个时代，它没有绝对的跨越式的创新，只是网络传输的速度有所提高。但是5G和3G、4G截然不同，它的应用终端会发生很大的变化，它是一个更大的创新。 在这样的情况下，我们看到这一代的流量红利是这三五年的投资周期中比较确定的，就是移动流量或者移动数据的爆发式增长。举个例子，今年春节的时候，大家都会发拜年小视频，除夕当天，我们看到整个的数据流量大概是3000多万G，同比增长了88%。而短信的发送量比去年同期下降了大概30%，所以可以看到所有人的使用习惯全部跑到数据和流量上，对传统的语音和短信依赖快速下降，这从运营商的收入结构上也能看到。这是我们看到在当下这个时点，对我们投资最直接的能看到的一个确定性。 当然这里面可能更值得思考的是，如果流量这样增长下去，什么行业会受益？这个也比较好分析，基本上对应到整个网络基础设施的建设、存储、数据分析的行业基本上都是比较确定的。再说直白一点，比如光通信、云计算，对应的服务这些流量，承载这些流量的行业应该有比较确定的增长。 下图是全球运营商资本开支的一个变化图。  2017年是一个低点，可能2018年会平稳恢复，但是在中国国内这条红线还会再往下一点，基本上整个通信行业估值的低点会跟着资本开支的情况出现，从这一点来讲，2017、2018年应该是一个比较确定的下行的低点，2020年因为5G的投资开始，整个运营商的开支会出现向上的过程，但是整个业绩传导还要再晚一些，这跟我前面讲的逻辑是吻合的。 在这个大的行业框架下，这两年有什么领域值得我们精挑细选，或者说在下一轮风来临之前，有哪些领域值得大家重点布局？ 第一个就是5G，我用了一个词义叫“引领技术”。对TMT行业而言，技术是非常重要的，它是一个比较中国的前瞻指标。在5G领域有这么几个变化。5G到底有什么东西？这里面大概有三个场景，就是5G的愿景里面确定的，第一个是增强的移动宽带，这是现有移动互联网的延伸，就是带宽会更宽，或者说下载和上行的速率会更快，大概能达到20G每秒。5G和4G相比到底有多快呢？它的体验速率会是4G的10倍，频谱效率是4G的3倍，空间容量是4G的100倍。同时它支撑的场景比4G以前的技术支撑的更多，它会支持三个场景，一个是增强的移动宽带，第二个是海量机器类通信，第三个是高可靠低时延的通信，这里面包括车联网、无人驾驶这一类的应用。这三个大的场景会支撑起来整个5G行业的需求。所以这也回答了5G到底解决的问题，有没有可能在5G时代出现颠覆式的应用。 下图可以做很好的回答，到底5G时代在哪些领域会有一些变化。  当然中间有很多领域，它可能是介于这三个场景之间的，比如说企业通信，现在这也是一个比较时髦的词，它需要增强移动宽带，也要有高可靠、低时延的要求，这是5G要解决的场景和问题。 5G时代到底什么时候来呢？我们投资5G哪些时点比较关键呢？有四个关键的时点，2016年底开始愿景确定，2017年标准征集、标准制定，推出商用，两个大的阶段全部会在2017到2019年落定，红色的时点是比较重要的时点，因为它会有一些核心的事件出现。总的来讲，从投资的角度来看，2017到2019年之间，5G的行业热点是非常多的。当然在这里面也会有世界不同的运营商和中国运营商的推进节奏的问题，基本上比较关键的起点是从2018到2019年之间，5G进入核心的组件时期，对应到行业上它的订单也会落地，投资是要往前跑的，这个时点布局很多东西是可以关注的。  这是一些标准，从全球的角度来看，大概有哪些时点会有一些关键的5G标准的确定，基本上都是在2016、2017、2018、2019年这四年之间，整个行业的催化剂非常多，从这一点来讲，整个板块是值得大家关注的。 从全球运营商来看，从2017年开始，比较快速推进的是美国和日本的运营商，中国的运营商会慢一点，大的试商用会在2018年开始。像中兴、华为这样的主设备商，它们的受益期要从全球的眼光来看，因为他们有一半的营收是在海外。 5G和4G的最大的区别是它会出现一个扁平化的网络结构，这跟它的性能和需求的变化导致的，我要想达到这样的效果，整个网络就要有巨大的变化，才有可能达到这样的效果。从这一点来讲，我更愿意把5G定义为一个技术创新的周期，而不是一个技术热点，所以在这里面比较好的公司可能是在技术侧创新的公司，比如说SDN、芯片、终端、天线的公司。 我们把5G对应的板块和上市公司做了一个梳理，从最基层的基站、光通信、天线射频，到终端和应用等。  对应的这些公司，从受益的弹性来讲，最确定的是在基站和主设备这一块，对应中国的上市公司主要是中兴和烽火。业绩上比较好的光模块和光纤光缆，也会对应到一个投资周期里面。另外还有基站天线，会出现2到3倍的量的增加，这是5G覆盖的特性所决定的。另外还有滤波器也会增加，最后一块是应用。基本上就是这样一个自上而下的时间节奏，标的很多，如果重点看的话，可以只切每个领域的第一个公司。 物联网跟5G直接相关、互相促进 接下来再讲讲物联网，这是今年为数不多的逐步在落地，而且实实在在在推进的行业。去年三大运营商物联网的终端加起来应该是1.5亿个连接，包含智能手表、电表、汽车。到今年三大运营商大概会做3亿个连接，很多是2B的应用。个人感受不明显，但实际上一些产业链的公司，业绩落地已经在发生。物联网变化是在慢慢的逐步发生的，它涉及到很多行业交叉渗透，不像游戏的爆发，一下子就火起来。就像3G和互联网是一样，5G跟物联网实际上是直接相关的，有一个互相促进作用的。 物联网有非常多的技术，我们把大的分非蜂窝网和非蜂窝网。物联网的3亿个连接里面，大概有80%是用wifi连接的，就是非蜂窝网。20%是用2G、3G、4G、5G的方式做，这是蜂窝网，这些方式各有不同，在物联网的投资中，大家经常会觉得这个行业感觉是挺好，但是也不知道哪儿好，方向又特别多，标准也特别杂，投资领域也很乱，因为它不是一个单一技术，而是有大量的交叉的技术出现，所支撑的场景是非常多的。 我把它做一个归类，可以从两个维度来看这里面的投资机会。  第一个是从这三层来看，底层的感知层是这两年物联网落地比较多，投资标的比较多的，做传感器、模块、模组等等。接下来更多的是在网络层，解决连接的问题、传输的问题。真正这个行业将来市场份额占比最大的应该是应用，应用里面可能又包含了很多，像物联网的平台、垂直的产业方向。 有两个问题，第一，物联网行业哪个空间更大？这里面哪个颜色最大，占的空间就最大。这里面最大的是应用层，其次是感知层，最后是网络层。但是从时间节点来讲，它是自下而上的，从感知层到网络层，再到应用层。第二，从投资的应用向来看，我个人看好的是车联网，包括工业物联网，它会从无到有，或者说交叉渗透比较快，能够在物联网领域更快落地的。 流量的爆发式增长给光通信领域带来确定增长 最后讲一下光通信领域，今天中国移动的光纤光缆招标量刚刚出来，我们看到在大家一直担忧行业周期性的过程中，出现了一个比较确定的增长，而且行业的估值比较低。这个板块的整体估值目前都在20倍以内，所以是板块中为数不多的估值比较合理的行业。今年我们看到整个光纤光缆行业上市公司的业绩还是非常好的。投资公司的方向，今年在这个领域下半年能投的一定是有自有光棒产能的公司，未来这个产业一定是光棒、光纤、光缆一体化的公司比较有价值，这里面产能比较大的通鼎互联和长飞光纤光缆比较有机会，还有烽火和亨通光电都是比较有前景的，目前这些上市公司的估值都是在10倍到20倍，机会还是比较多的。 光模块也是今年比较确定的高增长，这跟流量的爆发式增长有关系，不管是电信市场还是数通市场，对光模块的需求增长也是比较快的。这里面有两个龙头，一个是中际装备，一个是光迅科技，它们都是做光模块的，虽然这个板块现在的估值比较高，但是他们的增速也比较快。 刚才讲了三个大的方向，一个是5G，这是引领技术的，一个是物联网，它是一个渐行渐近的行业，第三个是光通信，我们看到它是一个比较确定的低估值、高成长的板块。 最后还有两个板块，一个是云数据中心，这两年它们在逐渐集中，走向云化，更多的向大的云计算集中，所以未来IDC云计算行业只能投龙头，它已经过了野蛮生长的时代，所以一定要找这个行业里面规模最大、龙头的公司，它的规模效应更明显。第二个是国防信息化。今年通信还有一个非常好的领域就是专网通信，在专网领域，因为国内和海外的市场都处在高速增长的阶段，包括本身专网市场的宽窄融合过程中，窄带的市场空间也跟过去相比出现了一个比较大的提升，所以整个行业出现了一个非常确定的高增长，在这个领域可能也是通信为数不多的景气比较好的板块。 未来三五年的高成长可期 莫为浮云遮望眼，我坚信通信领域应该是未来中国经济增长非常重要的一个方面。尤其现在传统产业的产业升级与转型，与这种新的技术和新的信息化是绝对分不开的，所以如果放眼去看整个细分的行业，我觉得未来三五年的高成长的领域还会在这个板块。 核心是这么四个逻辑。 第一是投资标的的集中化。过去买TMT板块，很多人喜欢买一个行业，说好听一点叫买一个赛道，比如说2013年买游戏，2014年买教育，2015年买互联网金融，2016年就开始分化了，过去基本上都是投板块，这两年更多的还是要投龙头，一个领域里面要买一个最好的公司，因为产业发展到了成熟和分化期。 第二是行业竞争趋于理性化，现在通过烧钱换用户、换流量的商业模式越来越难以持续，真正的创新开始趋于理性化，而且拼精细化的服务。 第三，在2016年到2020年，更多的要投技术创新的公司。可能会比商业模式创新的公司更容易落地，原因我在前面已经说过了，因为只有新一轮的技术创新才能够支撑起新一轮的商业模式。 第四，从中国通信龙头到世界通信龙头。很多人说中国的通信行业到底在世界上占有什么位置，可以骄傲地说，通信行业在全球化的过程中，中国的企业是做得不错的，从华为到中兴，再到我们看到的恒通光电这种光通信的龙头，包括海能达走向世界，中国100多家通信企业，有过半的企业是海外收入超过50%的。像华为这样的公司，在做到行业龙头之后，由于它的各方面的技术创新和中国的人口红利，使得它在全世界的竞争中获得更高的毛利率，这是通信行业比较明显的特点，所以从这一点来讲，大家未来能从中挖掘出一些从中国的通信龙头逐步走向世界通信龙头的公司。 可能我们都是从重要或者长期的维度来看待整个产业，对于股票来讲，我觉得可以筛选对应的板块点，但是肯定还是要看几个公司，这里我列了三个公司，一个是5G领域比较核心受益的中兴通讯，还有专网领域的海能达，还有物联网领域的宜通世纪，这三个公司都是比较有机会的，但是买卖点还是需要大家在这个市场情况下有一个精准的判断，这样才能赚到钱。当然一个最笨的办法，甚至我觉得是最好的方法，就是可以度量整个行业长期的变化，把这些公司拿久一点，比如说从三年的维度来考虑，都是有绝对收益的。 （完） @今日话题 $烽火通信(SH600498)$ $中兴通讯(SZ000063)$ $大唐电信(SH600198)$ 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