人民银行工作论文｜中外企业信用评级的差异及其决定因素

本文为中国人民银行发布的2017年第5号工作论文——《中外企业信用评级的差异及其决定因素》。

作者：蒋贤锋，中国人民银行金融研究所； Frank Packer ，国际清算银行（BIS）。作者感谢万存知、刘斌、高明、宋玮玮、陈振荣、刘景等的评论和建议，尤其感谢马骏对本研究的支持和指导以及朱继亮和王昕在数据搜集方面提供的帮助。本文内容为作者个人观点，不代表中国人民银行或 BIS 的观点。

• 文章来源：中国人民银行官网

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摘要

 

对中国企业的信用评级市场的中国特征比较明显：很少有企业同时被国内外评级机构评级，对同一企业国内评级平均比国际评级高出 6-7 个等级。虽然国内外评级机构采用的评级符号几乎相同，它们可能代表不同的含义，存在不同的基准效应。我们在本文中提出针对评级基准效应调整国际评级的一种方法，使得调整后的国际评级和国内评级具有较强可比性。在此基础上，我们进一步从评级决策角度实证考察国内外评级机构评级决定因素的差异。我们发现，就对企业的国内评级高于调整后的国际评级的概率而言，资产规模和杠杆率由于被国内评级机构赋予更大正面权重而产生正向影响，盈利能力和所有权国有属性由于被国外机构赋予更大正面权重而产生负向影响。这些影响在控制了各种其他变量、情景之后是稳健的。本文结论对与评级相关的监管政策具有一定的参考意义。  

 

引言

 

在过去几年里，中国（如无特别注明，本文所有“国内”或“中国”指中国大陆）企业发行债券数量不断增加。这意味发行主体债务清偿能力的范围扩大，其中高信用风险的企业自然增多，一个佐证是债务违约数量显著增加。与此同时，国内评级机构对大多数企业的评级仍然处于 AA 到AAA的高评级等级。相比之下，国外评级机构（一些国内评级机构已在多个国家开展业务。尽管如此，为了简化表述，本文将“国际评级机构”“国外评级机构”指那些总部在国外的评级机构，将“国内评级机构”指总部在国内的评级机构）对中国企业的评级等级要低得多，平均低 6-7 个等级（notch）。（参见下文第 4 节的分析）这引致很多人怀疑国内外评级机构评级的可比性。对此问题进行研究，寻找一种方法使得两类评级可以比较并解释其中差异的原因，可以厘清一些对中国企业的评级市场不全面的认识，对制定相关的监管政策提供参考，可以为促进对中国企业的评级市场健康发展做出贡献。

 

就现实而言，国内外评级机构处于一个连通程度有待提高的市场：国际评级机构没有被认可在国内市场评级，但在国际市场可以对中国企业评级。同时，国内评级机构主要在国内市场提供国内评级。

 

从表面上看，国内外评级机构采用的评级符号几乎相同，国内评级机构之间的评级结果差异很小，国外评级机构的评级结果也很接近，但国内评级机构和国外评级机构的评级差异很大。因此，我们将所有国内评级机构的评级作为一组，将所有国外评级机构的评级作为另一组，对他们进行比较分析。

 

国内外评级结果差异巨大的一个可能原因是评级符号在国内外评级机构之间有不同含义。评级符号反映企业违约概率的相对高低，取决于被比较的对象企业。由于国内评级机构评级时主要参考所有国内企业，而国外评级机构评级时则参考全球的企业，因此同一个评级符号被国内评级机构和国外评级机构使用时可能代表不一样的含义，我们称之为评级基准效应。我们对此提出了一个简单的模型进行解释，并提出一种将国际评级机构的评级按照国内评级机构的评级对齐的方法调整前一种评级。经调整后的国际评级大多数和国内评级处于相同位置，但仍然有 24%左右高于或低于国内评级。

 

我们分析了常用的信用风险方面的定性和定量指标对国内评级、调整后国际评级的预测作用。尽管对中国企业的国内外评级差异广为人知，但据我们所知，我们的研究是第一个从学术上详细讨论国内外评级的可比性及其决定因素，也是第一个提供关于国内外评级机构在对中国企业评级决策差异方面的全面实证证据。

 

我们采用一个可以反映评级等级高低顺序的累计 Logistic 模型进行实证分析。我们发现大资产规模和高杠杆率有利于企业的国内评级高于调整后国际评级，其原因在于：国内评级机构将资产规模作为正面因子赋予更大权重，国外评级机构将杠杆率视为权重更大的负面因子。我们同时发现高盈利能力或所有权国有属性更有助于企业的调整国际评级高于国内评级，其原因在于它们被国际评级机构视为权重更大的正向因子。

 

国内外评级机构评级决策差异的以上决定因素在控制了留存收益、利息覆盖率和行业虚拟变量等影响后是稳健的，并在考虑到将国际评级机构的国际评级替换为大中华区评级、不同国际评级调整方法、会计报告制度差异对财务数据的影响后也是稳健的。

 

在各变量的定量影响方面，对非虚拟变量 1 个标准差变化、或所有权国有属性设定不同于基准情形的情景分析显示：资产规模和所有权国有属性的影响幅度比较明显，杠杆率和盈利能力的影响幅度有限。

 

本文的其他部分结构如下：在第 2 节的文献回顾之后，我们在第 3 节中介绍了对中国企业评级的市场制度，包括市场特征及评级在监管上的运用；第 4 节描述国内评级和国际评级的样本，分析了它们的分布差异；第 5 节提出一个简单模型解释评级基准效应导致国内外评级机构评级符号的不同含义，并提出了对应的方法调整国际评级以使其与国内评级具有可比性；第 6 节对国内外评级机构评级决策差异进行了实证分析，第 7 节进行了各种稳健性检验。最后，我们总结了主要结论并讨论了相应的政策含义。  

 

总结

 

对中国企业的评级市场的连通特征不明显。国内企业在国内市场只能被国内评级机构评级，国外评级机构没有取得在国内市场对国内企业评级的资质。与此同时，国际评级机构在国际市场上可以对中国企业评级，而国际市场上对国内评级机构的评级需求不是很强烈。 

 

我们的研究显示国内评级机构的评级远高于国际评级机构的评级。其原因可能和评级基准效应有关：对同一家企业的信用风险，国内评级主要衡量其在所有国内企业的信用风险中的排序，而国际评级则试图反映其在全球所有企业的信用风险的排序。换句话，尽管国内外评级机构采用的评级符号一一对应，但它们代表了不同的信用风险内涵。评级基准效应可以从国内评级和国际评级的巨大差异中清楚地看到：前者平均高于后者 6-7 个等级。国内评级机构评级之间、或国外评级机构的评级之间则没有表现出如此大的差异。我们给出一种解释评级基准效应的简单模型，并提出一种解决评级基准效应后调整国际评级的方法，较好地移除了基准效应。 

 

移除评级基准效应后的调整国际评级和国内评级具有较强的可比性，但被国内外评级机构共同评级的企业中仍然有约 24%的调整后国际评级和国内评级不完全相等。为此，我们进一步从国内评级机构的评级决策函数——从可观测的公开数据转化为评级符号——解释评级结果的差异。按照评级数据特征采用累计Logistic 模型，我们发现：资产规模越大或杠杆率越高的企业越可能被国内评级机构赋予高于调整后国际评级的国内评级，盈利能力强或所有权国有性质则更容易被国外评级机构赋予高于国内评级的调整后国际评级。这些实证结果在控制了留存收益、利息覆盖率和行业虚拟变量时仍然成立，并且在国际评级调整方法、财务报告制度差异、扩展样本等各种稳健性检验中基本不变。这表明，即使排除评级基准效应，国内外评级机构在对反映中国企业信用风险的因素的看法不尽相同。 

 

本文的分析结果可以为中国企业的评级市场相关政策研究提供一些参考含义： 

 

(1)落实国务院关于放宽包括评级服务在内的一些服务业的外资准入限制(国发[2017]5号) 的决定。国内外评级构评级决策的差异不仅体现在由评级符号反映出的评级结果之间的巨大差异，更多地体现出他们对什么是影响中国企业信用风险最重要因素的不同看法。如果国外评级机构可以发布对国内企业更多的评级意见，从扩展对中国企业信用风险的多维度思考角度也许可以促进监管者和投资者相关决策时的背景知识理解、思考、解读。此外，国际评级机构和国内评级机构相比可能更不容易受到被评级企业选购行为影响，从而有可能提供更加独立的评级结果，有利于促进国内评级市场整体发展。过去和目前，我们通过监管者管理、资质设置、外商投资产业指导等政策较好地保护了处于初期的我国国内评级行业、债券市场的发展。在我国包括债券市场在内的金融市场逐步融入国际市场、经济开放程度日益加深的大前提下，进一步开放国内企业的评级市场也是应有的政策选项。因此，本文结论为国发[2017]5 号关于我国评级市场进一步改革方向提供了一定的实证支持。未来，相关部门应该会出台相关措施落实国务院的决定。 

 

(2)如果在监管中使用信用评级机构的评级作为资本要求的计算标准之一，应该明确国内评级和国际评级区别对待。尽管市场参与者和监管者在具体实践中可能已经区分国内评级和国际评级，但我国有些监管条例并未对此予以明确。譬如，有的监管条例注意到企业有两个或两个以信用评级，要求选择等级第二高的评级作为监管评级以计算风险权重。如果不明确国内评级和国际评级的区别，并且一家企业同时有一个国内评级和一个国际评级，那么由于国内评级普遍远高于国际评级而可能引起不必要的合规争议。 

 

(3)如果在监管中使用信用评级机构的评级作为划分债券投资级别和投机级别的标准，应该考虑到国内评级和国际评级的现实巨大差异而区别对待。国际上，BBB-级的评级是划分投资级和投机级的分水线（参见美国参议院在 2002 年题为“FinancialOversight of Enron The SEC and Private-sector Watchdogs”的报告）:BBB-级及以上等级的债券视为投资级、BB 级及以下等级的债券视为投机级。如果将国外债券的投资级别设定为国际评级 BBB-及以上，那么考虑到国内评级平均高于国际评级 6 个等级以上的差异，国内债券投资级别的评级可能在 AA-级及以上。我国目前一些监管条例中的债券投资级设定和这相比要低不少。这在金融波动较大的情景中可能造成一些金融稳定隐患，但在我国普遍存在隐形担保的环境中也可能是合理的。相关监管者如果可以视国内外情况动态考虑相关评级最低等级的设定、调整。