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你为什么害怕踏空
——行为金融学对股市的解释（中）
美国金融学教授罗伯特·J.希勒的新作《非理性繁荣》出版后,引起了人们广泛关注。在此书中,希勒用了较多的金融行为学理论来解释90年代后期美国股市的泡沫成因。
在上篇中，我们曾谈到由于中国股市前几年的连续上涨对投资者的心理冲击,这在美国股市更为剧烈。希勒就指出,那些相信股市会下滑和连续减速的人由于年复一年不断地出现判断错误,对自己的坏情绪很敏感。那些不断预测下滑的人由于总是在错,会痛苦地感觉到丢面子。由于对认识世界的满意程度是自尊和个人身份的一部分,很自然地,以前悲观的人想建立一个不同的世界观,或至少会在公众面前呈现出不同的态度。也正因为如此,“空翻多”的能量有时会很强大,甚至很多人在高位也奋不顾身地涌入市场。
尤其是当股票投资已经成为一种大众文化(比较直接了当容易让一些人深受剌激的用语是“全民炒股”）,投资人更是害怕“踏空”。
对于人们为什么不能做出独立的判断和选择,一般的解释是迫于社会压力的屈从,人们害怕被看成是另类或是傻瓜,他们的判断受到了动摇。但社会心理学家早在50年代就通过实验表明,人们未必是害怕在一群人之前表达一个相反的观点,而是“传统理性”告诉他们,当大部分人都做出相同判断时,那么差不多可以肯定,大部分人是正确的。所谓顺势而为。
还有一点是,人们对股评家、分析师和经济学的所谓“权威”的依赖感。尤其是在社会分工日益明显的今天,人们信赖专家成为一种习惯,总以为专家推荐的股票或走势的看法是经过深思熟虑的,跟他们走没错。
有一个心理学实验可以证明这点。实验对象被要求对一个坐在旁边的人施行电击,他们两人素不相识。电击当然是假的,但受电击的人被要求做出痛苦万状,并强烈呼唤停止电击。
让人惊奇的事发生了,主持实验的人以专家的口吻表示电击不会对人体组织造成永久伤害,所以可以继续电击。而结果也真会有许多人按专家的话行动。因为经验告诉他们，专家的权威是可靠的,即使受电击的人痛苦万分也无济于事。
还有一点也颇值得关注,就是投资者经常对价位高估习以为常,只有等到股价下跌了50%甚至100%,才恍然大悟。心理学家已经证明,人们在模棱两可的情况下做出的决定往往会受到身边因素的影响。当你必须做出估计,而又不知道该说什么好时,会选择此时出现在面前的任何数字。有一个实验是让测试者回答问题,答案是1至100之间的数字。但在他们面前还放着一个巨大的轮盘,转动着1到100的数字。比如问题是“联合国中有多少个非洲国家”,他们首先要回答答案是高于还是低于轮盘刚才产生的数字,然后才说出确切的答案。实验表明,答案确实受到了轮盘产生的随机数字的影响。当轮盘停在10处,测试者回答的非洲国家数量的平均值为25,但如果轮盘停在65处,平均值就会变成45。
这种心理数量依托,确实能很好地解释由于人们记忆中残留至今的最近的价格,因此便股价日复一日地趋同,也使人们对价位与价值的关系失去联系。事实上,在股市中,暴涨和暴跌适合喜欢刺激的投资者与大牛市的热潮。但一般而言,阴跌和缓涨则容易让人轻信,或者说有时更能把一般投资者套住。其中的原理就是利用了价格的持续性能给害怕风险的人以心理依托。
在市场和日常生活中,我们也会发现有些向来谨慎的人会突然做出一些意想不到的危险举动,这往往是和信心过度有关。过度自信有许多表现形式,最典型的事是“事后聪明”，它使人们认为世界实际上很容易预测。1987年10月19日美国出现“黑色星期一”之后席勒做过一个问卷调查。第一个问题是“你当天就知道什么时候会发生反弹吗?”在没有参与交易的人中,有29.2%的个人和28%机构的答案是肯定的。在参加交易的个人和机构中也有近一半人认为是知道何时反弹。
这个回答让人吃惊,与当天出现的极度恐慌的事实迥异。而且,股指能在其后迅速反弹,至少对大多数人而言简直是奇迹。
值得注意的是席勒接下来的一个问题:“如果回答是的话,是什么让你认为知道什么时候会发生反弹的呢”。答案提到的是“直觉”、“内心想法”“历史证据和常识”或者是“股市心理学”，很少提到具体的事实或明确的理论,比如美联储的可能干预,即使机构投资者也不例外。
“事后聪明”确实在股市中频繁发生,除了过度自信外,也可能与“虚荣”倾向有关。市场的真正命脉在于信息与判断未来,虽然后者是极难做到的事情。而若“市场中人”的回答是“不知道”，很难成为合格“会员”。让我吃惊的是,股评家在回答投资者个股咨询时,最多是查一下电脑图形,马上可以侃侃而谈,提出自己的投资建议。而且,我从未听到他们说:“不知道。”深沪一千余只股票样样精通,神了。
席勒也对我们上篇提到过的“拥有效应”做出了另一种解释。人们在一块还未掷的硬币上下的赌注要大于在已经掷过的硬币(结果还未公布〉上下的赌注。与此对照的是,在被问及人们要多少钱才愿意转让已持有的彩票时,如果是自己挑的数字,他们说出的价格会高四倍以上。很明显,人们认为在某种程度上他们能影响还未投掷的硬币,也能通过选择数字影响赢得彩票的可能性。
在席勒看来,美联储主席格林斯潘可能也是金融行为学的研究对象。1996年12月4日,席勒向格林斯潘和美联储董事会作了证明股市水平不合理性的报告。第二天,格林斯潘就发表了“非理性繁荣（亢奋）”的演说,导致股市暴跌。但仅仅几个月后,格林斯潘又站到了乐观派的一边,提出了“新时代”的看法。
如果读者对金融行为学的应用有兴趣,可以看看《风险规则》这本小册子（顿波和弗里曼著,中国人民大学出版社）。《风险规则》从“后悔”这个很人性、很心理的基础出发,探讨了各种投资方法的利弊得失,并演绎出一套很有趣评估风险的体系。顺便一提,我在快看完这本书的时候,恰巧坐在海南飞往上海的途中。这时,机长说要紧急迫降到广州白云山机场。飞机在广州上空盘旋时,我吓得念念有词,而且非常懊悔忘了买保险,此情此景,应合《风险规则》所述的内容和场景，不由得对金融行为学的利害有点佩服了。
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