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本刊记者 杨练/文 5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》，与此同步，上交所、深交所也发布上市公司股东减持股份实施细则。减持新规的主要内容包括：1.扩大减持监管对象，大股东外的首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方等股东纳入监管范围；2.扩大受监管的减持方式，扩展了大宗交易、类协议转让；3.新增减持要求、减持比例和数量有细致的规定，增大股东和特定股东3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过总股本的2%，定增股东解禁后首年集中竞价减持不得超过定增股份的50%；4.完善减持信息披露制度。 短期来看，减持新规会使得二级市场减持压力减轻。对券商来说，非公开发行市场的规模或将受到较大的影响，未来可能采取以IPO扩张对冲定增规模下滑的应对措施。对股票质押方而言，减持新规极大地提升了A股的流动性风险，金融机构会通过提高融资利率、降低质押率来应对。整体来看，资产流动性监管对定价效率的影响将成为金融机构未来重点关注的问题。 虽然减持新规使得市场短期减持压力减轻，但长期来看需要关注资产流动性监管对金融机构资产负债表的影响。根据减持新规的规定，股东和特定股东3 个月内集中竞价减持均不得超过总股本的1%，大宗交易减持不得超过总股本的2%。由此可见，减持新规使得整体减持压力向后转移，短期有利于稳定市场，提高市场活跃度；但长期而言，相关资产的流动性降低可能会影响定价效率，这会对金融机构的资产负债表的估值有一定程度的影响。 按照减持新规，定增投资者解禁后12个月内集中竞价减持不得低于定增股份的50%及其他条款的限制。新规延长了定增投资周期，降低了退出的流动性。伴随定增资金的加速撤退，作为定增流动性补偿的折价率有可能提升。总体而言，定增市场的吸引力有所下降。不过，随着IPO常态化发行已成共识，定增业务的缺口有望通过承销费率更高的IPO业务进行对冲，这对券商2017年投行业务的整体业绩影响不大。 减持新规的监管范围包括了大股东及特定股东持有的限售股的股票质押协议，这增强了限售股质押的流动性风险，作为风险补偿，质押方（包括券商、银行、信托等）将提高质押利率并降低质押率，降低限售股质押的需求。目前，中国股票质押市场以无限售股份为主，截至5月27日，股票质押市场有限售股份质押数量为1749亿元，约35%。在新的监管环境下，有资产定价能力的质押方更有动力通过定价调整抵消流动性降低的风险。 整体而言，资产流动性监管对定价效率的影响将成为金融机构未来不可回避的问题。在减持新规的影响下，金融机构在资本市场类业务中，要关注资产流动性、融资利率和质押率的权衡，这大大提高了对金融机构资产定价能力的要求。 定增和IPO此消彼长 从短期来看，新规对于规范市场，减少大股东在二级市场的套现行为意义较大，有助于公司回归主业并利于股价的稳定，从而提振市场情绪，但是长期而来看，新规可能会对市场流动性造成一定的负面影响。除了限制董监高减持，新规对基金公司的影响较大，通过定增获得股权的股东，在锁定期满后12个月内只能以集中竞价方式减持50%，还要受90日内减持总数不超过股份总数1%的限制。 根据测算，未来的定增基金封闭期至少要设2.5年，延长了投资者减持套现的时间。投资周期的延长将导致定增市场吸引力的下降。随着定增退出周期的延长，投资风险大幅提升，预计投资者的参与规模将下降，部分已受理、已批准的定增方案可能也面临投资者放弃参与而推迟甚至取消的风险，这将进一步造成市场流动性的流失。 对券商而言，定增发行业务将受到一定的压制，减持新规对券商再融资及直投业务也有一定的负面影响，直接的影响是不利于券商直投业务的发展。券商直投业务主要参与上市公司定增及PRE-IPO投资，减持新规将直接导致券商投资回报周期的拉长。根据测算（按锁定期12个月计算），持股比例在6%以下至少需要2年3个月才可完全减持，持股24%以上则需要3年以上的时间，这大大增加了券商直投业务的风险，进而降低直投业务的收益。 另一方面，减持新规对券商经纪业务则形成一定的利好。从短期来看，减少大股东套现有利于规范市场和提振市场情绪，从而使市场活跃度有所提升。目前，上市券商整体市净率为1.75倍左右，处于2015年股灾以来的底部位置，具备一定程度的估值修复动力，但是值得注意的是，需要谨防减持新规未来对市场流动性造成冲击进而影响券商业绩。 减持新规旨在引导市场形成长期价值投资的理念，通过新增适用股东范围（上市公司管理人员）和减持股票类型（定增和IPO前股份），以及规范减持方式（大宗交易设设置90天不超过总股本的2%，定增12个月内不得超过持股比例的50%），避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序，增强投资者的持股信心。 根据沪深交易所的规定，持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。减持新规拉长了定增的投资周期，从过去最短的1年进一步拉长到2.5年。结合证监会2月17日公布的再融资新规中“拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%和距前次募集资金到位日不得少于18个月的规定”，预计未来定增项目数量和金额会进一步减少，监管层或旨在引导上市公司引入长期价值投资者，券商投行再融资业务收入短期内或将受到进一步的挤压。 据Wind统计，2016年市场IPO家数为227家，募集资金1496.08亿元，发行费用108.12亿元；增发家数为793家，募集资金18000.49亿元，发行费用148.89亿元。可见，虽然增发集资额超过IPO约10倍，但首发平均费率约为7.22%，增发仅为0.83%。同时自2016年12月以来，IPO明显加速，2017年年初至今，IPO家数已达213家，募集资金1088.63亿元，已基本接近2016年全年的水平。此消彼长下，减持新规对券商投行业务整体影响较为有限，估计券商行业定增业务收入较2016年同期下滑约30%。 中泰证券认为，减持新规将对券商业务形成以下三方面的影响：首先，对IPO以及定增投行业务，解禁减持周期拉长对于新增业务规模形成较大的压力，尤其对于解禁限制较为严格的定向增发业务，规模下降的压力进一步增大。自2014年开始，定增进入快速增长阶段，截至2016年年末，A股总定增融资规模为1.69万亿元，同比增长153%（2014年同比增速为74%，2015年为66%），其中，券商承销规模1.09万亿元，同比增长40%（2014年同比增速为82%，2015年为92%），2017年2月定增新规实施以来，定增市场热度略有减退，1-3月，总定增规模为0.54万亿元，其中券商承销规模为0.13万亿元，同比下降29%，此次减持限制后新增规模预计将继续承压。假设全年同比下降区间为30%-40%，费率稳定在0.6%，定增承销手续费收入预期下降20亿-30亿元。而IPO业务受减持新规的影响较为有限，目前监管层审批速度较为稳定，预计2017年首发规模在3000亿元左右，费率稳定在3.5%，整体承销手续费贡献105亿元。 其次，对于围绕净资本开展的股权质押业务，定增步伐或将放慢，券商净资本补充短期增量受限，股权质押业务资金供给端收紧，目前，A股股票无限售流通股和限售流通股的质押比例分别为65%和35%，未来集合、大宗以及协议转让限制的加深将使得限售股股权质押需求提升，短期内供给需求不均衡将使得质押率折扣下降，利息率有望提升，在增厚利差收益的同时平仓风险得到有效缓解。 第三，随着2016年进行定增补充资本金的券商解禁期的临近，减持新规的实行将有效缓解股价波动的风险。根据6月2日的最新收盘价计算，下半年解禁市值约为1231.46亿元。目前券商行业整体估值处于低位，具有一定的向上弹性空间，收益风险比较高。 质押股权面临价值重估 实际上，减持新规是2017年以来一系列监管组合拳的重要组成部分，是“从严从实”监管思路的一脉相承，剑指过桥减持、精准减持等违规减持行为。从2月份规范非公开发行定价，到4月份打击“高送转”，再到减持新规的出台，监管思路主要围绕着“规范一级市场行为，防范二级市场风险”这一核心，目的就在于稳定市场预期。 而2016年1月发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》给过桥减持、精准减持、恶意减持、清仓式减持等行为留下了监管套利空间，同时新规又将大股东持有非公开发行股份解禁后短期内大量减持、非大股东持有的IPO前股份和非公开发行股份无序减持的情况，纳入减持制度的统筹安排。据Wind统计，2016年、2017年、2018年，各类限售股解禁开始流通的市值分别为2.28万亿元、2.70万亿元、3.39万亿元，其中，定增占比约为65%，首发约为30%。 由于减持新规将执行股权质押协议、可交换债换股等方式取得的股份也纳入了监管范畴，在开展股权质押业务时，不同股份的质押折算率或将出现分化。加之大股东、特定股东的股票流动性下降，个股质押率面临下调的压力，对券商质押业务的规模及利息收入形成一定的压。 在当前市场疲弱的情况下，投资者似乎已经形成了这样的共识，公司的内生增长比外延增长更重要，确定性的50%的增速优于可能性的100%的增速。其实也很好理解这种市场形成的默契，在弱流动性和强监管并存的市场背景下，风险偏好是逐渐下降的，因此，确定性的东西就如同市场的救命稻草，市场还会给这个确定性“溢价”。对非银板块而言，比较清新的确定性就是券商板块的低估值。 当前，券商PB已经跌破2015年“股灾”的低位，大型券商的PB仅为1.4倍左右，随着浙商证券获得IPO批文和申请加入MSCI的事件催化，加之2017年较低的业绩基数压力，券商股的估值优势将逐步体现。2017年以来，沪深300涨幅为5.33%，证券板块下跌7.31%，从风险、收益配比角度来看，目前阶段的证券板块已具备较高的投资性价比。 2015年、2016年，券商的风险点已经进行了充分的暴露，当前再现估值底。随着2017年以来一系列监管新规的出台，券商各大业务板块的强监管已经较为充分，未来继续加码的可能性也逐步减小。此外，绝大部分的监管政策对券商行业长期生态的发展是比较有利的，虽然会伴随着短期的阵痛和短期的负面影响，但这种影响市场基本都做了过度负面的解读。因此，目前来看，大中型券商的估值普遍在1.3-1.5倍PB，已接近历史底部。而且，从产业资本增持、兴业证券(601377,股吧)启动员工持股计划，以及华泰增持等微观事件来看，也从一个侧面印证券商股估值处于底部的判断。 广发证券(000776,股吧)认为，目前，证券行业PB估值为1.75倍，位于近两年估值的底部。回顾近两年来的市场环境，2015年6月、2016年1月，股债市场分别出现大幅波动，对应的证券板块PB估值分别触及1.74倍、1.68倍的估值底部，目前，板块估值距离特殊下的估值底仅为1%和4%。 券商自用资金类业务主要为两融、股票质押回购、自营，目前，两融余额已回落至2015年的低位水平，股票质押回购中低于平仓线的融资余额约为353亿元，占股票质押回购融资总额的4.9%，券商资本中介业务整体风控严格且担保率维持较高水平，2016年自营投资资产配置结构向固收倾斜，且固收投资整体杠杆水平不断降低。由此可见，券商各业务风险释放较为充分。 虽然当前行业的监管风险逐步出清，券商股目前低估值以及固有的高贝塔属性，使得板块目前的配置性价比很高，但减持新规里隐藏的风险，还是值得市场密切关注。 对于二级市场而言，由于减持新规等于是分期分批锁定了上市公司股票的流动性，导致A股的流动性骤降，从而导致市场对A股资产的整体定价体系需要重新审视和认知。这一点尤其集中体现在股权质押的风险上。 此次减持新规不仅限制大股东的减持行为，而且也将大宗交易、协议转让，甚至股权质押全部纳入了限制的范围。这里面就隐含着一个巨大的政策风险，即股权质押一旦爆仓，持股者不能直接依靠减持进行平仓，也要受到减持新规各种条件的限制，这就会给上市公司大股东高比例质押股权的机构进行风险控制的操作设置了障碍。 按照以前的操作模式，大股东质押的股份是流通股，机构一般以6折的融资比例进行股权质押融资，一旦到了平仓位，融资机构可以直接在二级市场卖出质押的股份。若按照减持新规，融资机构的平仓行为也要受到各种条件的限制，这导致融资机构会重新考量股权质押业务的风险和收益。 道理很简单，减持新规对股权质押的影响与此前定增的折价基本相同，定增的股权因为有1-3年的锁定期，锁定期存在的时间风险需要通过价格进行补偿，这也是为何一般定增价格比市价低10%以上的原因所在。 也就是说，减持新规限制了股权质押的变现流动性，对融资机构而言，质押的股权不能马上变现则意味着更高的风险，那么，融资机构就不可能再按照原先的股权质押比例和融资利率进行融资，假设从先前的6折降到4折，这就意味着在其他外部条件不变的前提下，减持新规相当于给A股的股权进行了一次整体信用降级，这对A股市场而言无异于是进行了一次价值重估。 |
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