一、引言 在供给侧改革的大背景下，政策鼓励金融机构以直接融资的方式助力上市公司发展，引导资金脱虚向实。上市公司的定向增发属于外源性融资和权益性融资，其与公开发行、配股和发行债券相比具有财务状况及信息披露要求低、发行程序简单高效、筹资成本低等优势。同时，因定向增发业务需求资金体量大、专业要求高、处于“一级半”市场、退出预期收益较为丰厚等特点，一度受到机构投资者的追捧。但是，伴随一系列监管新政的出台，监管口径的趋严，使得原有的投资逻辑和交易规则发生了巨大变化，定增市场迎来新一轮的窗口期。 本文立足实践，简要介绍定向增发业务的概念、分类、发行条件、发行程序，就监管新政的出台对原有业务的影响做出简要分析，并就常见的业务问题和法律问题做出归纳和总结。 二、定向增发概述 （一）定向增发的概念和分类 上市公司根据《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）第三条之规定：“上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。”定向增发即属于向特定对象非公开发行。 定向增发涵盖的范围很广，非现金交易类的发行股份购买资产、借壳上市等均属于定向增发的范畴；现金类定增根据锁定期期限的不同分为三年期定向增发和一年期定向增发。本文仅探讨现金类定向增发。 1．三年期定向增发的法律依据 根据修改后的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）第九条之规定：发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。实践中，一般将该条所述内容称为三年期定增。 2．一年期定向增发的法律依据 根据《实施细则》第十条之规定：发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。实践中，一般将该条所述内容称为一年期定增。 （二）定向增发的发行条件 关于定向增发的发行条件，《管理办法》有清晰的表述，下文以图表的方式归纳了定向增发的发行条件[1]： 表1 （三）定向增发的发行程序 上市公司拟进行定向增发，一般需要经过董事会决议（上市公司首次在公开市场披露增发计划）、股东会决议（审议并通过董事会增发预案）、证监会审核、新股发行四个程序节点。 根据《管理办法》第47条之规定：自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在六个月内发行证券；超过六个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行；第50条规定“证券发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起六个月后，可再次提出证券发行申请。” （四）定向增发的参与者及参与方式 就定向增发的参与者而言，《实施细则》认为“发行对象不超过10名”，是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购。 实践中，比较常见的参与定向增发的金融机构有银行、保险、信托、券商、基金公司等。参与的形式主要分为通过信托计划、资产管理计划和通过有限合伙进行认购。 综上所述，一般意义上的定向增发就是上市公司经过适当程序、向不超过10名发行对象（创业板公司向不超过5名发行对象发行）非公开发行股票的行为。定向增发的发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；发行对象认购的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业、认购的股份，三十六个月内不得转让；募集资金用途符合《管理办法》第十条规定。 三、监管新规的出台对定增业务的影响分析 定增业务的实质为股权投资，而股权投资的退出路径总体分为股权流转退出和清算退出。具体到上市公司定向增发业务，投资者通过认购上市公司非公开发行的股份，解禁后从二级市场减持退出实质属于股权转让退出。为稳定资本市场秩序、矫正市场交易机制、保护中小投资者合法权益，监管方面对定增业务从入口到出口进行了全方位的规制：从业务的入口端来看，2017年2月17日中国证监会对《实施细则》进行修订（以下简称“217”定增新规），对定价和再融资规模做出调整；从业务的出口端来看，2017年5月27日中国证监会对股东减持做出完善（以下简称“527”减持新规），对投资者的退出安排进行了重大修改。 （一） 定增业务主要涉及的规范性法律文件 关于定增业务主要涉及的规范性法律文件梳理如下： 表2 （二）“217”定增新规对定价的影响 2017年2月17日，中国证监会对《实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《监管问答》）。其中有两点尤为值得关注：一是明确表述“定价基准日为本次非公开发行的首日”；二是限制再融资的规模和时间。“217”定增新规的出台，从某种程度上改变了定增业务在原有规则下整体的盈利逻辑，同时对上市公司的再融资产生了一定影响。 1.原有的规则框架 （1）三年期定增业务 根据修改前《实施细则》第九条之规定：“发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让……”。 由于认购价格可以在上市公司董事会决议提前锁定，故三年期定增的发行在修改前也被称为“锁价发行”。 （2）一年期定增业务 根据《实施细则》第十条之规定：发行对象属于本细则第九条规定以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。 上述条文所述在市场上普遍被称为一年期定增业务，一年期定增的发行被称为“竞价发行”。 2.原有规则下的盈利逻辑 一般来说，参与定增获取收益的来源主要体现在基于折价率获取的收益、市场波动带来的收益和个股成长带来的收益三个方面。而折价率往往是投资者最先关注也是最能直接体现收益的因素。 基于折价率获取的收益主要表现在，根据修改前《实施细则》第七条：“《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。《管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。” 在过去的实践中，由于大多数上市公司都将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为定价基准日，这就导致定价基准日距离发行期首日之间存在时间差，该时间差反映在二级市场上，即表现为股票价格在前后存在较大波动。一般情况下，上市公司在发出定增预案后至发行期首日之间，股票价格处于上升通道，如果竞价发行成功，投资者的获配价格将较市价有折价，直接体现为折价正收益。 以中国中铁（证券代码：601390）为例，其在2015年02月11日公布的《中国中铁非公开发行A股股票预案》披露：“本次发行A股股票的定价基准日为公司第三届董事会第七次会议决议公告日（2015年2月11日），发行价格不低于7.65元/股”，后经调整为“发行价格不低于7.57元/股”；根据2015年7月16日公布的《中国中铁非公开发行股票发行情况报告书》披露：发行人与主承销商根据本次发行的申购情况对有效申购进行簿记，按照价格优先、金额优先、时间优先的基本原则，最终确定本次发行的发行价格为7.77元/股。该发行价格相当于发行底价7.57元/股的102.64%，相当于申购报价日（2015年7月6日）前一交易日收盘价10.72元/股的72.48%，相当于申购报价日前20个交易日均价17.37元/股（根据分红除息进行了调整）的44.73%。 但也不排除会出现定增底价高于二级市场的价格的情况，这种现象一般被称为价格倒挂。出现价格倒挂的情况，上市公司一般会视具体情况调整发行进程。 3.定增新规对定价的影响 基于以上分析可以发现，定价是定增业务中最核心的要素。一般而言，若市场保持平稳且个股成长符合预期，投资者获配价格低，则投资风险低，投资收益高，反之则投资风险较高，投资收益较低。 根据修改后《实施细则》第七条：“定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。”关于发行期的首日，以鼎龙股份（证券代码：300054）和上汽集团（证券代码：600104）的情况为例，根据公开资料： 表3 表4 与第七条相呼应，《实施细则》第九条也将“认购价格”从董事会决议事项中予以删除。由于《实施细则》规范的是上市公司非公开发行股票的行为，故笔者认为，此举使三年期锁价发行趋向成为市价发行，今后的市场上大概率将不会出现三年期锁价发行，但是并购重组发行股份购买资产部分的定价除外。 由上述分析可知，将定价基准日确定为本次非公开发行股票发行期的首日，意味着今后定增的发行将接近市价发行，从而大幅减少折价空间。 （三）“217”定增新规对上市公司再融资的影响 作为对新规的补充阐述，《监管问答》实质上是对《管理办法》第十条若干款的实务指导。根据《监管问答》之答复：“一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。”监管层从发行规模和发行时间上对上市公司再融资做出限制。 相关数据显示，2月17日至4月底，沪深两市约有78家上市公司终止定增方案，较去年同期终止定增的51家上市公司同比增长超过五成。与此同时，1月份有56家A股上市公司实施了定增方案，融资金额为3145.11亿元，2月份共有36家A股上市公司实施了定增方案，融资金额为964.11亿元。新规出台当月，募资金额环比上个月就已经下降七成[2]。 （四）“527”减持新规对定增业务的影响 2017年5月27日，中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。 具体到定增业务，“527”减持新规首先将“上市公司非公开发行的股份”纳入调整范围，《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《上交所减持细则》）明确将“上市公司非公开发行股份减持列为特定股东减持”；其次，在减持时间和减持规模上，《上交所减持细则》明确“大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。” 笔者认为，暂且不论大股东或者特定股东通过大宗交易方式实现减持或者通过协议转让的方式进行减持亦受到“527减持新规”的影响，单就“自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”而言，就将投资者的资金锁定期大大延长。以一年期定增为例，投资者要从二级市场实现完全退出，保守预计需要2.5年，其中有一年的锁定期，一年减持不超过持有数量的50%，0.5年减持剩余股份的50%，同时还要受到1%的限制。 综合来看，受到定价和减持的双重压力，三年期锁价定增将会逐渐退出市场，而一年期定增伴随“527减持新规”的出台，会进入政策发酵期和调整期，可能会呈现出不同的特点，原有过度依赖定价的机制会改变，对项目的深度研判会成为参与机构的核心竞争力。 但若从一个更高的视角予以思考，原有规则下的定增投资都是以财务投资为出发点所做出的交易安排，是资金短期的逐利行为，并非是产业资本所需要的长期价值投资行为，这点我们或许从监管趋严的思路中可见一丝端倪。 四、定向增发业务模式及需要注意的法律问题 鉴于三年期定增受到定价和减持的双重影响，会逐渐退出历史舞台，故本文仅对一年期定增的业务模式及需要注意的法律问题做出简要分析。 （一）业务模式 一年期定增业务根据投资者是否分级分为非结构化定增和结构化定增，截止目前，监管方面并未禁止对一年期定增产品进行结构化设计。 在非结构化定增中，投资者均是平层进入，平层退出，不存在优先和劣后的设计，投资者一般直接认购或者通过有限合伙、资管产品进行认购，解禁后择机减持退出。但是在非结构化定增中，亦不排除大股东或者实际控制人与投资者通过签署《保底协议》的方式对投资人的投资收益进行补足。 结构化的定增产品则存在优先和劣后的设计。在交易结构上，劣后级投资者优先承担投资风险，为优先级投资者提供“资金安全垫”；在收益分配上，优先级投资者获得收益的方式为“前端固定收益 后端浮动收益分成”，劣后级投资者取得收益的方式为“后端浮动收益分成”。所谓前端固定收益，是指优先级投资者和劣后级投资者通过签署协议约定，优先级投资者在投资期限内，无论产品权益发生怎样的变动，其享有固定利率的投资收益，不足部分由劣后级投资者予以补足；所谓后端浮动收益分成，则由各投资者在解禁后统一择机减持，分成比例由优先级投资者和劣后级投资者根据约定进行分配。在有些产品结构中，大股东指定的第三方会作为劣后级投资者出现，对优先级投资者的本息收益出具保底承诺。 （二）相关法律问题提示及分析 1.关注《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《“八条底线”细则》）对结构化产品的影响 2016年7月18日，中国证监会发布了《“八条底线”细则》，该文件将2015年3月中国证券投资基金业协会发布实施的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的相关内容升格为规范性法律文件。 根据《“八条底线”细则》相关规定“资产管理计划不得直接或者间接对结构化资产管理计划优先级份额认购者提供保本、保收益安排”、“股票类、混合类资产管理计划的杠杆倍数不能超过1倍”、“本细则所称杠杆倍数计算公式为，杠杆倍数=优先级份额／劣后级份额。结构化资产管理计划若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额”。 在一般的业务实践中，劣后级投资者为获得较高收益，会在资产管理计划或者有限合伙中进行结构化设计，此处建议对交易结构及杠杆倍数进行合理设计，防范合规风险。 2.减持新规对存量项目期限的影响 定增项目的相关权利义务通常由资产管理合同、有限合伙协议、信托合同等予以锁定，合同期限一般为“12 6个月”或者“1 1年”。根据上述分析，定增新规的出台使得合同的期限保守预计被迫延长至2.5年，这就意味着投资者在原有投资期限内不能完全退出，从而承担更多的资金成本和市场波动的风险。实践中，以资产管理合同为例，资产管理人通常会将此类情况归类为政策风险或者市场风险，并会对投资者履行提示义务。但是当政策现实落地，投资者预期的估计损失就有可能成为实际损失。 此处建议投资者做好与合同相关方的沟通协调，及时变更合同期限，同时对延长期限产生的相关费用做出约定。 3.关于大股东及实际控制人保底的法律效力 受制于减持新规，参与上市公司定向增发的投资者作为特定股东在二级市场减持退出的盈利空间受到挤压，其势必要从其他渠道获利使得投资收益补足。笔者认为，大股东及实际控制人保底会作为重要的增信手段受到投资者重视，故在此通过案例分析的方式对保底协议的法律效力作简要分析。 （1）法院认定保底协议有效的案例一 在“浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司与公司有关的纠纷上诉案[3]”中，二审法院首先认定大股东及实际控制人“出于自身利益考虑促成上市公司拓日新能完成本次增发事项，嘉悦公司和陈五奎向原告承诺补偿具有一定的合理性”；其次补偿协议并不依附于股权认购协议，而是独立存在的，且在法院审理中亦未发现该协议书相关条款存在无效的情形，故法院认定“补充损失承诺有效”；最后法院认为“上市公司股东及实际控制人在私募股权投资协议书中向投资人承诺保底收益，投资人作为原告基于此向法院要求被告补偿其股权投资损失，因协议书是原告与被告之间真实的意思表示，且协议书中约定的赔偿主体是上市公司的股东及实际控制人，而非上市公司本身，此种补偿并不损害上市公司、上市公司其他股东及其债权人的利益，应予支持”。 （2）法院认定保底协议有效的案例二 在“李爱娟诉浙江大东南集团有限公司合同纠纷案[4]”的终审判决中，由于李爱娟、沈利祥及华宝信托等主体之间关于委托认购的事实纷争对认定保底协议不具有关联性，故本文暂不予分析。只就保底协议而言，原审法院和终审法院在认定思路上具有一致性，都认为“李爱娟、大东南集团公司双方签订的810协议未违反法律法规的强制性规定，合法有效，双方均应依约履行。”同时，终审法院认为“承担补偿责任的是大东南股份公司的股东而非大东南股份公司，该补偿并不损害大东南股份公司及其他人利益，故810协议合法有效” （3）法院认定保底协议无效的案例一 与上述两案例不同，“浙江大东南集团有限公司诉沈利祥合同纠纷案[5]”并非单纯的投资人与大股东之间的补偿承诺问题，还涉及操纵证券市场的认定。在判决书中，法院认定“承诺函的落款时间正处于大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间，以及沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价、从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述，可以认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。” 鉴于我国不是判例法国家，且上述判例的法院层级尚未达到最高院，故裁判仅具有一般的参考意义，并不具有最高法院判例的普遍指导意义。但根据上述案例可以发现，法院在认定保底协议效力的时候思路具有相似性，即都认为保底协议的内容是投资者和大股东之间真实的意思表示；由大股东对投资者做出补偿承诺没有损害上市公司及其他人的利益。但是在涉及操纵证券市场方面，法院为保护社会公共利益，认定保底协议无效。 结合上述案例，笔者在此对保底协议做出简要分析: （1）保底协议属于非典型合同 以法律是否设有规范并赋予一个特定的名称为标准，将合同分为典型合同与非典型合同[6]。非典型合同，亦称无名合同[7]，指法律尚未特别规定，亦未赋予一定名称的合同。根据合同法第124条之规定：“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定。” 保底协议的市场通行惯例表现为大股东对投资者的固定收益出具承诺，若没有达到固定收益，由大股东补足差价，一般同时由实际控制人提供连带责任保证。 保底协议可以认为是非典型合同，其法律关系应当根据合同的约定、诚实信用的原则，同时根据特定的交易惯例予以确定。 （2）保底协议是当事人之间的意思自治，并不违反法律规定，但涉及操纵证券市场的除外 在定增投资中，大股东及实际控制人出于自身利益考虑促成上市公司完成增发事项，对投资者承诺补偿具有一定的合理性，而投资者基于对上市公司及定增规则的公示公信效力，让渡资金使用权，与大股东就风险及收益的转让形成特定法律关系，是双方当事人真实的意思表示，故法官应当尊重商人的理性选择和商业判断，包括公司、股东和其他利益相关者基于自由和理性的心态所作的各种商业判断。 合同法司法解释二第14条将合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”限缩解释为“效力性强制性规定”。倘若某法律或行政法规在确立某一强制性规范的同时，明确指出违反该规范的民事行为（含合同和章程等）无效或者不成立，则该强制性规范应被视为效力性规范，与之相抵触的民事行为一概无效，凡是不公然违反法律规定中的效力性规范、诚实信用原则和公序良俗原则，不损害社会公共利益的公司章程、自治规章、契约和契约性安排都属于有效[8]。 （3）保底协议受到《证券法》等特别法的规制 在我国，定增投资所依据的法律法规主要为《证券法》、《管理办法》、《实施细则》及监管部门出台的一系列部门规章。保底协议作为当事人之间的意思自治，除当然受到《合同法》等一般法相关规定的调整，还受到《证券法》等特别法的调整。在证券投资领域，由于特别法优于一般法，故为了维持证券市场的稳定、维护证券市场正常的秩序、保护投资者利益，一旦涉嫌操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，则违反国家强制性法律法规，保底协议无效。 （4）保底协议调整的是股东间关于股权投资风险补偿的法律关系 在投资者与大股东签订的保底协议中，权利人和义务人均是上市公司的股东，该收益部分是权利人根据证券市场的波动对其投资风险向义务人请求做出的补偿；其次，保底义务人是上市公司的股东，并不是公司本身，并未违反公司的资本维持原则。该判断亦能够从“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”中得到印证。最高法院认为“目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。” 五、结语 定向增发是上市公司经过适当程序、向符合条件的少数特定投资者非公开发行股票的行为，根据锁定期期限的不同分为三年期定增和一年期定增。发行程序需要经过董事会决议、股东会决议、证监会审核、新股发行四个程序节点。银行、保险、信托、券商、基金公司通过信托计划、资产管理计划和有限合伙等方式参与定向增发业务。 伴随监管新规的出台，定增市场将会迎来调整期。在业务实践中应当注意防范相关法律风险、合规风险和操作风险。投资者应当审慎采取增信措施，由于保底协议的司法判定尚存在不确定性，故不主张将保底协议作为业务操作中唯一的增信手段。建议持续关注在强金融监管的大环境下，司法实践对私募股权领域的裁判态度。 [1]根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十五条规定，创业板公司非公开发行对象不超过五名。 [2]定增并购圈《再融资新政下，定增数量与募资金额双降，上市公司“转道”债券市场（附部分案例）》 2017-04-30 [3]该案判决为终审判决，案号为（2013）沪一中民四（商）终字第574号。 [4]该案判决为终审判决，案号为(2015)浙商终字第144号。 [5]该判决为一审判决，案号为(2014)浙杭商初字第46号。 [6]参加韩世远：《合同法总论》（第二版），法律出版社，2008年版，第39页。 [7]参见王泽鉴：《债法原理》（第1册），中国政法大学出版社，2001年版，第109页。 [8]浙江省宁波正业控股集团有限公司与上海嘉悦投资发展有限公司与公司有关的纠纷上诉案—私募股权投资中股东承诺投资保底收益的效力-刘锋（一审承办法官）；姚磊，载北大法宝，人民司法，判例。 关联阅读 |
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