信托行业研究报告

行研君说

导语

2016年9月信托业风险项目个数606个，风险项目规模1419亿元，不良率为0.78%，与商业银行比信托不良率明显较低。一方面，监管趋严杠杆率受到严格限制；另一方面，自2016年以来的增资潮不断夯实信托公司资本实力，预计未来信托行业整体风险可控。

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来源：沈娟 华泰证券研究院

一、行业监管趋严

2016年以来“降杠杆，防风险”已成监管共识，然而监管变动对于信托业并不一定是否极泰来。“新八条”下非标投资回流信托的利好言犹在耳，“资管规”去杠杆去通道的规定又呼之欲出。作为资管业的“坏孩子”，行业监管趋严，信托是喜是忧？

1.机遇：竞争通道面临洗牌，业务有望回流信托

在“供给侧改革”去杠杆、去产能的大背景下，2016年7月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“新八条”），将证券子行业资管部门纳入统一监管范畴，证监会先后对券商资管通道、基金子公司和私募资管下发相关规定强化监管，严控杠杆风险，竞争通道面临洗牌。

基金子公司准入门槛提高，开启净资本约束时代

2016年12月，证监会正式下发《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引》和《证券投资基金管理公司子公司管理规定》，要求基金子公司通道类业务均需按照要求计算风险资本，并根据特定客户资产管理业务全部管理费收入计提风险准备金，开启净资本约束时代。

净资本的约束将对基金子公司产生很大影响，其发展规模、业务量扩展都会受到限制；对于资金来源缺乏而无法补充资本金的小公司来说，可能是致命的。

 券商风控指标出台，表外资产消耗净资本

2016年4月8日证监会公布《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则的征求意见稿，明确风险覆盖率≥100%、资本杠杆率≥8%、流动性覆盖≥100%及净稳定资金率≥100%四个核心指标。

4个核心监管指标的确定意味着未来证券行业的杠杆要求主要通过资本杠杆率约束，对于证券公司杠杆上限的依据不再是单一的测算指标，而是资本充足性、资金流动性、资金稳定性和资本风险覆盖多个指标的综合考量。

资本杠杆率以证券公司核心净资本和表内外资产总额为基础设置，资管业务按一定比例计入风险资本，比例变动或资管规模变动都会影响风险资本，从而改变对净资本的消耗。

本次新规大幅提高了定向资管计划的计提比例，增大通道业务的压力，体现了监管层鼓励主动管理的思想。考虑到定向资管占到了资管总规模的77%，这一规定对券商资管业务的影响重大。

4号文封堵私募管理计划输血房地产

中国基金业协会正式下发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》,对信托行业利好。近年来，房地产在信托资产投向中的占比呈下降态势，2016年三季度末占比8.45%，低于工商企业、金融机构、证券市场、基础产业。

封堵私募资管计划在房地产领域的投放，客观上有利于 信托公司 开启业务。当下，房地产企业的股债融资已全面收紧，部分房企已实施或酝酿信托融资计划。

2.挑战：资管新规限制通道，信托规模和营收或有压力

据彭博报道，央行正会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门，就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见。新规意在引导行业规范化主动化，强调穿透监管、去杠杆、去通道，对于信托业的规模和营收或造成压力。

影响营业收入：预计影响超10%

限制非标投资，非标回流或不如预期

此前在《商业银行理财业务监督管理办法》限制下，商业银行理财投资非标准债权资产需要全部走信托通道，券商资管和基金子公司的非标资产有望回流信托。截至2016年6月底，券商资管规模近16万亿元、基金子公司约为11万亿元，而其中预计银行理财的非标业务约占40%，即10.8万亿元。

考虑到新规下仍会有一部分资产利用FOF或MOM产品来开展，假设最终转移规模占70%，则转移规模约在7.56万亿元。假若这部分资产向信托行业转移，按照目前信托通道费率 0.1-0.15%测算，为信托业带来的收入增量约为75-113亿元。但新规下非标信贷资产投资受限，非标投资需求向信托回流的规模将受影响，这部分利润增量将有所折扣。

收限制通道业务，涉及收入约占行业营收10-15%

资管新规明确限制通道业务，但强调新老划断，且留有过渡期时间窗口。截至2016年三季度，信托行业资产管理规模近18.17万亿元。按照功能划分，分为融资类4.02万亿元，占比22.11%；投资类5.85万亿元，占比32.19%；事务管理类8.30万亿元，占比45.71%。

假设80%的融资类信托和80%的事务管理类信托是通道业务，则通道业务体量约10万亿元。目前信托通道费率在0.1-0.15%，因此在过渡期内受影响的通道收入约为100-150亿元。2016年Q1-Q3信托行业总收入为730.8亿元，预测全年实现收入1000亿元左右。

若严格执行新规，预计通道业务缩减对行业营收影响占比约10-15%。但长期而言，意见稿有利于引导信托回归“受人之托，代人理财”的本质，不断提高主动管理能力，一定程度上缓解通道业务限制带来的业绩压力。

计提风险准备金，或影响入营业收入7%

新规要求对资管产品按照管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到产品余额1%时可以不再提取。根据万得统计，2016年Q1-Q3信托行业总收入为730.8亿元，其中信托业务收入为514.4亿元，预计全年行业收入和信托业务收入分别达到1000亿元和700亿元。

若按照新规要求，资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，在不考虑风险准备金余额达到产品余额1%的情况下应计提风险准备金70亿元，约占当期营业收入的7%。

同时新规指出金融机构通过子公司开展资产管理业务或者开展资产管理业务名实相符的，不受此款约束。预计未来金融机构将大概率成立资管子公司或专项事业部，通过此渠道来展开资产管理业务。

影响业务结构：消除嵌套，统一杠杆

消除多重嵌套，FOF 、MOM除外

根据2016年11月证监会副主席李超在《财经》年会论坛讲话提到，截至2016年6月底，各大类资管产品的规模简单相加后为88万亿元，部分资管产品互相借用“通道”，产品互相嵌套、交叉持有等，剔除这些重复计算因素，我国资管业务规模约为60万亿元左右。

那么涉及嵌套的资管规模约占总资管规模30%左右，对行业影响较大，预计FOF和MOM会被充分利用和变通。

统一杠杆要求，信托通道优势减弱

2016年资管“新八条”明确规定券商资管及基金子公司的股票及混合类杠杆下调至1倍，而同期信托杠杆限制为2倍，受益于此过去数月间信托的证券投资信托产品数量和规模逐月回升。杠杆限制回到同一起跑线后，信托的通道优势减弱，预计未来通道规模将受到一定程度的压缩。      

3.现状：主动管理能力提升，行业不良水平可控

主动管理规模与能力提高

从2010年Q1到2016年Q3，以主动管理业务为主的集合资金信托规模从0.30万亿元提高至6.32万亿元，占比从12.57%提升至34.81%。从2011年至2015年，投资收益规模从146亿元提高至926亿元，YoY从-5%提升至122%。

表明信托业务不仅主动管理规模加大，而且主动管理的能力迅速增强。预计在资管新规去通道、去杠杆的趋势下，行业未来向主动管理方向进一步发展。

行业不良率0.8%，整体风险可控

2016年9月信托业风险项目个数606个，风险项目规模1419亿元，不良率为0.78%，与商业银行比信托不良率明显较低。一方面，监管趋严杠杆率受到严格限制；另一方面，自2016年以来的增资潮不断夯实信托公司资本实力，预计未来信托行业整体风险可控。

专业化监管推动信托业发展

风险资本保障管理规模稳步扩张

2010年银监会发布《信托公司净资本管理办法》，将信托业纳入资本金管理的监管范畴，对于信托公司净资本、风险资本的计算和风控指标进行了明确规定。

通过对各项业务乘以相应的风险系数来计算风险资本，净资本/风险资本≥100%的约束来进行风险管控。通过对具有代表性的三家信托公司来分析，可以看出其均符合指标要求，并且各项指标都远远高于监管标准。

信托赔偿准备金约束风险

依《信托公司管理办法》第49条，信托赔偿准备金按净利润的5%提取，但该赔偿准备金累计达公司注册资本20%以上时，可以不再提取。

此次意见稿落地之前已有赔偿准备金对业务损失计提风险准备，具有一定的单体或项目风险抵御能力。由于赔偿准备金和风险准备金性质相同，存在重复计提问题，意见稿若落地实施，有望取消赔偿准备金，改为计提风险准备金来约束风险，保障业务稳定发展。

二、转型升级

1.以海外信托为鉴，寻中国信托未来之路

不同国家信托定位和业务模式存在明显差异。本文选取三个有代表性的例证，一是作为信托业务起源地英国，信托定位更贴近资产管理；二是美国，信托定位聚焦于针对高端客户的财富管理；三是日本，信托定位更类似长期融资渠道。

英国信托模式：混业经营

主要模式：银行、保险公司、资产管理公司、基金公司均可直接或通过下设附属机构来进行信托业务。

事实上，信托在英国产生初期，功能以财产转移为主，目的主要是规避名目繁多的封建附属权力，其样态是消极信托、民事信托和个人信托；到近代，则与证券投资相结合，发展为以财产管理为目的的单位信托，相应出现了积极信托、营业信托和法人信托。

美国信托模式：信托公司、商业银行信托部

主要模式：银行和信托在经营模式上可以兼业经营，但管理模式上业务相互独立，即银行业务人员不可成为受托人。由于美国商业银行的财力雄厚，信托业务的发展模式往往是其下属的一个部门。

在美国14000多家商业银行中，超过4000家都下设了信托部。美国引进信托后，以财产管理功能为主，除了普遍开展有价证券业务外，还开发了诸如房地产投资信托、企业年金信托、员工持股信托等新品种，并进一步推动了信托的金融化。基本上现在美国的信托业务主要是以证券投资信托为主，产品专业化发展，面向高净值客户群。

日本信托模式：信托银行模式

主要模式：同样地经过多轮整顿后，以信托银行模式来开展信托业务，被誉为“金融百货公司”，业务包括信托业务、兼营业务和银行业务。

日本引进信托的初衷，也并非为满足民众个人的需要，而是为了给资源开发或其他重要产业提供长期资金，以促进国民经济的增长。信托的功能定位于长期融资，并没有局限于财产转移和财产管理两大功能。

综上所述，三个国家都是利用信托制度的灵活性来提供金融服务，使之更加契合本国的实际需求。

2.中国信托行业：通道业务风口不再 ，转型升级迫在眉睫

回眸我国信托发展历史，信托行业一直以来是影子银行体系的一根重要支柱，依托制度优势提供形式上创新的融资服务。

2008-2010年为抵御金融危机的冲击推出“四万亿”投资计划，影子银行应运而生，承接了大量风险较大的信贷投放项目，成为信贷增长的重要推手。影子银行迅猛生长下风险滋生蔓延，监管层并非没有意识到风险隐患，实际上在过去几年，已经出台了诸多监管文件收紧风险控制。

影子银行在承接正规金融外的信贷需求上功不可没。监管层在调动影子银行金融服务功能和防范其风险隐患上动态平衡、因势利导。监管政策与影子银行将逐渐形成相互磨合、彼此成长的良性互动体系。

当前监管高度关注影子银行风险，致力于规范行业发展。一方面，当前经济发展面临结构性的矛盾，迫切需要减少无效和低端的供给，积极推进供给侧结构性改革，此时不适合大放水，市场整体流动性将维持稳健。

另一方面，影子银行的风险不容小觑。监管层高度关注影子银行风险，开展新一轮监管体制改革覆盖监管真空领域，杜绝监管套利现象，规范行业发展。因此，影子银行整体发展空间承压，信托通道业务大风口日渐式微，转型升级迫在眉睫。

3.差异化转型

信托转型差异化转型有以下三条路径： 一是对融资业务进行转型升级，发展新型“实业投” 行”； 二是利用信托投资横跨多市场的优势提供更加优质的资产管理服务； 三是发展财富管理业务，为高净值客户提供全系列的财富管理服务。第一个方向是侧重发展融资功能，后两个方向侧重发展投资功能。

实业投行：融资业务升级

传统的私募投行业务主要包括房地产信托、工商企业融资、基础设施建设融资、金融机构合作。新型的私募投行业务可以囊括资产证券化、并购业务及私募股权投资，这些新型的业务更具时代活力，信托公司可以借助自身信托制度的灵活，组建自身的团队来切入此类业务，使之成为新的利润贡献点。

资产管理：FOF大有可为

2015年我国居民人均GDP为4.9万元人民币，超过7000美元标准，我国居民资产管理需求将显著上升。

相比其他金融机构，信托可以开发横跨市场的各类资管类信托产品，投资于货币市场、债权市场、股票市场、信贷市场、实业市场，而多市场的配置有利于缓释单个市场内存在系统性风险，也利于把握各个市场的盈利机会。

国内FOF正处于发轫之际，信托管资管FOF大有可为

与其他基金相比，FOF实际上相当于是投资了“一篮子基金”，与单独投资其他基金相比 ，通过相对更为专业的投资经理精选标的基金， FOF能够较为有效地进一步分散非系统风险，提高基金本身的稳定性。

投资更专业：FOF 产品均由专业人员通过定量和定性等多重方法挑选并建立基金投资组合，使得所选出的基金业绩更有保障，与普通投资者相比专业度更高。

风险分散能力更佳：FOF 的投资标的是基金，相当于间接投资于这些基金所投资的股票及债券等，因此投资的分散度大大提高，使得风险能够在一定程度上得到降低。

大类资产配置更专业：与普通投资者相比，FOF可进行更为专业的大类资产配置，如果能在合适的市场中配置风格相吻合的基金品种，则有望获得较高的超额收益。

降低多样化投资门槛：由于一些产品的投资门槛限制，普通投资者往往难以投资多只不同的基金产品，而FOF却能为普通投资者降低投资的门槛，使其能够以较低的成本投资于多只基金，大大增加了所投基金的种类，丰富了普通投资者的投资类型。

《FOF指引》对于投资范围进行了明确限制。2016年9月23日，中国证监会对外公布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，明确FOF的主要投资标的为“ 经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额”。同时，对于FOF的投资范围进行了明确限制。

财富管理：家族信托

信托发展财富管理服务，提供一体化财富保值和税收规避方案。财富管理业务与信托 “受人之托，代人理财”的本源更为契合。

2015年全国个人持有的可投资资产总体规模预计约129万亿，达同比增速高达15% ，蕴含较大的投资需求。据招商银行与贝恩管理顾问公司发布的《2015中国私人财富报告》介绍，我国已经形成了规模可观的高净值人群。

2015年，高净值人群数量达到126万人；其中，超高净值人群规模现已超过8万人，可投资资产5千万以上人士共约8万人。2015年中国高净值人群共持有37.2万亿人民币的可投资资产，人均持有可投资资产约2930万人民币。

据调查，2015年中国高净值人群的首要财富目标为“财富保障”，受访人群中约63%提及“财富保障”作为自己的重要财富目标。

“财富传承”的重要性排序从两年前的第五位跃居到了第二位，约40%的受访高净值人士将其列为主要财富目标，在超高净值人士中该比例高达45%。同时，“创造更多财富”和“个人事业发展”的提及率均有下降，分别从33%跌至31%、从28%跌至19%。

目前，家族信托在我国的实践已经拉开了帷幕。2013年年初，平安信托设立了国内第一只家族信托——平安财富·鸿承世家系列单一万全资金信托；招商银行与外贸信托合作成立的家族信托据称已逾50例；

北京信托与北京银行合作推出了家业恒昌系列家族信托系列产品；中信信托则与信诚人寿合作，创新推出了国内第一单人寿保险信托；上海信托、中融信托、紫金信托等一批信托公司也纷纷开设了自己的家族信托业务。

家族信托作为财富传承的工具，可以发挥三个方面的作用：

一是安全：信托财产具有独立性，可以起到破产隔离的效果；

二是自由：信托中有受托人的设置，受托人可以忠实地执行委托人的合理意愿，确保在委托人故去后，其自由意志仍然能够得以实现；

三是效率：信托公司作为受托人，拥有专业人员打理信托财产，为家族财富的保值增值提供更好的保障。