|
说明：本文一切数字参考网络上的相对合理数据，直接采用或适度加工整理，使用时尽量取大概整数，只图个模糊的正确。 一、温氏的空间 目前，国民猪肉消费占肉类消费的70%以上，鸡肉消费占肉类消费的16%以上，猪肉和鸡肉合计占了国人肉类消费的86%。而温氏的核心养殖业务，也就养猪和养鸡这两块。所以，看温氏只看猪和鸡就够了，其他的牛羊鸽等品类，3—5年内看都是刷存在感，不用特别关注。 温氏其他业务如生物制药、农牧设备、饲料生产等子公司，都是养猪的上游业务，也是为温氏模式开疆扩土的核心支柱。但这些业务的价值都是建立在养猪和养鸡的基础之上的，既然保守计算了养猪和养鸡的头均利润，这些其他业务在计算价值时都不再重复考虑了。 从核心价值链角度研究分析，温氏的价值空间主要看养猪、养鸡、投资、全产业链扩展四个维度。 我们需要特别关注温氏的养猪业务，养猪的市场集中度在逐步提升，规模养殖户会从2015年的占比43%逐步提升到2020年的占比62%。虽然行业猪周期危机不断，但这更利于散户退出，龙头公司逆市扩张。 温氏未来十年最根本的价值扩张在于养猪业务，其养猪业务会逐步从眼下的不到2000万头增长到7000万头以上。因此，温氏正是处在未来10年养猪规模化的那个风口上的猪。 1、养猪方面 国内年生猪消费需求大概在7亿头以上。2016年，公司商品肉猪销售量达到 1,712.73 万头，占全国肉猪出栏量的 2.50%，位居行业首位。 龙头养猪公司市场占比低，有足够的行业空间，是近几年龙头公司跑马圈地养猪的真正原因。 温氏的养猪目标有三：①短期内，2020年前养猪规模达到3000万头以上。②中期内，2025年前养猪规模达到5000万头以上。③长期看，10年左右的目标，温氏要占领国内10%以上养猪市场份额，即7000万头以上。 剔除猪周期市场波动因素，保守取养猪业务头均均衡利润为200元。则温氏养猪业务2016年修正年利润为34亿元，2020年为60亿元，2025年为100亿元。 2、养鸡方面 2016年，公司商品肉鸡销售量达到8.19亿只，占全国黄羽商品肉鸡出栏量的20.97%， 位居行业首位。 这块2020年大概能年销售量达到10亿只，但整体可看做增长空间不大的市场。 这个版块毛利率也就11%左右，赚钱能力不强，常遇禽流感产生亏损，一亏就是数十亿。保守取年平均利润10亿吧。 3、全产业链扩张 温氏在上游饲料、兽药、机械；中游养猪、养鸡方面已经完全打通，形成了全新的温氏分工协作模式。但温氏在产业链下游，却基本没什么建树，目前大概有100来家免加盟费的生鲜店开业了。 温氏必然延伸到下游销售、乃至食品领域。因为肉类消费品虽然价格周期剧烈，但在实际消费端没那么明显。价格波动的钱都被渠道拿走了，温氏能不眼红？因此，全产业链扩张，打开了温氏长期做大做强的空间，也弥补了温氏商业模式上没有品牌，经营利润随周期波动大的漏洞。 假设温氏一家生鲜加盟店年营收500万元，2025年做到5000家也就是250亿的年营业额。按目前免加盟费模式看，利润贡献寥寥，250亿的年营收也许业务价值不过100亿罢了。 食品品牌方面，能做大的还看不到，就不说了。全产品链扩张看似想象力极大，实则中短期看都是鸡肋，期望越大可能失望越大。 4、投资方面 温氏在短短不到2年时间，“可供出售的金融资产”和“长期股权投资”已经累积了近50亿，不仅做了许多私募股权投资，新四板公司，甚至还有期货投资。 也许是养猪太苦逼了，温氏当家人学起了雅戈尔，开启了大笔投资之路。温氏15和16两年分红在80亿以上，还有这么多钱用来投资，真是自由现金流充沛，可见温氏的轻资产模式多好啊。 温氏股权分散，大伙都等着分红，股息率是不会低了的。然而又想在苦逼的养猪业务之外，开出一朵投资的花朵。那该怎么办呢？只能利用自身负债率低的因素，负债炒股了。所以，温氏开始发行债券，并在可以预见的未来几年快速做大投资业务。 保守估计，温氏投资业务年新增资金量20-30亿左右，回报增速按10%以上计算，到2020年，温氏投资大概有120亿的规模，到2025年，温氏投资大概有300-500亿的规模。 5、温氏综合价值简要分析 养猪、养鸡的生意并不是什么好生意。长期环保问题、税费优惠取消问题、饲料成本上升快于肉类售价问题、大规模疫病问题、规模化企业竞争问题等都让温氏的经营在长、中、短期都面临着极大的不确定性，因此在考虑温氏10%+的年养殖规模成长性条件下，最多只能给温氏养猪和养鸡基于均衡利润下15PE的保守估值。 ①2016年温氏的安全边际：660+60=720亿 ②2020年温氏的安全边际：1050+120=1170亿 ③2025年温氏的安全边际：1650+100+400=2150亿 上面的计算没有考虑猪周期的波动性，若2025年猪价形势好，恰逢牛市，每头猪利润500元，养猪利润250亿，养鸡及其他利润30亿，即使12PE的估值，温氏也可有3000亿以上的市值。所以，温氏未来8年的市值波动区间为700—3000亿之间，低于700亿买入温氏，有望获得8年3-4倍的回报。 二、温氏模式优劣 温氏“公司+农户（家庭农场）”合作模式，实现了各个环节的无缝对接，大大地提高了生产效率，促进了农业产业化发展，关键环节如下六步： ① 公司研发并生产种苗、饲料、药物 ② 公司进行生产排期 ③ 农户（家庭农场）按照公司的排期领取种苗、饲料、药物等 ④ 农户（家庭农场）在温氏技术员的指导下，按照公司标准要求进行饲养、防疫 ⑤ 公司按计划回收产品，并与农户（家庭农场）结算 ⑥ 公司向客户销售产品 温氏采用紧密型“公司+农户（或家庭农场）”模式。在规模扩张过程中，公司承担了育种、种苗饲料生产、技术管理体系建立等产业链配套与管理的关键环节；合作农户（或家庭农场）承担肉鸡、肉猪的现场饲养管理。通过该模式，公司有效地整合了规模扩张中需要的资本、技术、土地、劳动力等资源要素。公司与合作农户（或家庭农场）紧密合作，各司其职，分工合作，实现了资源的优化配置和公司地快速扩张。 上面几段摘自公司官网和年报，下面咱白话解释一下： 1、温氏与农户的真实运营投入分析（按每头猪计算）： 农户投入：猪场建设（200-500元）+环保设备（100元）+提交温氏押金（200元），环保设备多数合作农户是没有投入的，所以农户的每头猪的整体投入大概为：400—800元。一个年养殖800头猪的农户，一年出栏2批，整体建设猪场等投入合计约16—32万元，投入2个人管理，年收益大概10-16万元。 温氏投入：饲料、猪苗、疫苗等先提供，5个月育肥后卖出时结算。这方面温氏每头猪投入的成本大概在600元左右。（此处把猪和鸡平均一起，大概计算方法：温氏资产负债表中“存货+生产性生物资产”÷“其他流动负债”，大概为近3倍的投入；考虑其他流动资产中每头猪押金为200元左右，抵消这200元后，温氏在每头猪上的投入大概为400元）。 这样，温氏可以聚焦精力于种猪、饲料、疫苗等研发。温氏只需要一半的资产的投入，实现快速扩张养猪，形成温氏特色的轻资产扩张模式。 2、温氏模式解决了哪些难题？ ①场地和环保问题： 养猪需要大量的场地，同时因为污染环境，不少地方政府是回避的。 毕竟农业类企业有大量税费减免，政府支持养猪企业没多少油水可捞，动力不足啊。但与农户合作做养猪政府是很支持的，毕竟它政治正确啊，带领大家共同富裕嘛。 猪场地要求很多，成本要低，距离住宅要远，最好附近有池塘可以排污养鱼，环保设备也省了。这么多条件同时满足的地块是不好找的，但动员广大人民群众，藏猪场于民间，你会发现好的猪场太多了。 还有，单个农户的环保问题可以得过且过，部分村里的地痞无赖，即使污染了地方村民也是敢怒不敢言。政府在环保问题上可以对企业下重手，却无法对农户下重手，无法重罚。 ②温氏半资本投入： 农户只需要投入养猪的一半资金，只需要分工把猪苗养大成肉猪，其他复杂的技术环节都不用管，省心省力。温氏也只需要给农户每头猪200元左右的让利，这200元左右的让利温氏完全可以通过规模化优势得以弥补。 综上，温氏养猪模式的本质是为了“快速找到场地和规避环保风险”，资金的轻资产模式也是关键，但处于次要地位。 3、温氏模式的痛点有哪些？ 温氏模式的最大问题是：合作农户与温氏间地位的不平等。（下面几点问题来源于网络，本人没有途径考证真实情况。） ①虽有锲约，但协作中矛盾重重。例如技术人员给猪治病没治好，损失由农户承担，死一头猪就是近2000元没了，小农户心疼啊，更多时候会怪温氏的技术人员或药不行。据说以前温氏的协议是承担5%的死亡损失，现在许多新地方的协议，温氏一点也不承担了。 ②猪场建好了，迟迟拿不到猪苗；或者猪卖出了，新猪苗迟迟不到位。猪场的空置期是养户的巨大损失，年收益12万，空置一个月损失就是1万啊。你还不敢投诉，因为得罪了地方的温氏负责人，你就惨了。 ③有机会，得适度给温氏地方负责人点好处费。这样可以尽早拿到猪苗，也可以分配到好的猪苗。否则，给你带病猪苗。 ④农户任何设备都必须用温氏的，许多非必须设备是强制安装的，否则不给提供猪苗。 当然，上面的只是冰山一角。这种农户相对弱势的协作模式，部分农户是苦不堪言的。因为多死几头猪、多喂了些饲料、都是农户的损失。倘若你没赚到什么钱，想退出不干了，也很难。因为本金投入太大，得多干几年回本啊，退出就损失大了去了，毕竟当初干的时候借了一屁股债。 温氏模式的另一个问题是：规模化成本优势不明显。 与温氏协作的农户，分布于穷山僻壤的各个角落，分散式养殖难以实现规模化优势，面临的首要问题就是饲料、生猪、猪苗等运输成本居高不小。 其次，分散化养殖规避了眼前的大笔环保投入，却让合作农户面临着长期的环保整顿风险。随着各地环保标准逐步趋严，许多养殖户都面临拆迁和新的环保设施投入，不过这样温氏又可以高价卖自家环保设备给合作农户了。大型猪场的集中大型环保设施的处理效率和成本，应该是低于散户的。 再次，在猪苗、饲料、疫苗等方面的成本，规模化养猪企业差异不会太大。 4、温氏模式有没有未来？ 从每头猪利润上看，温氏每头猪需要先让利给合作农户200多元。牧原股份自养的成本会低些，但每头猪要多出重资本投入的负债利息大概70元左右。倘若养猪业发生亏损，温氏将先于牧原发生亏损。 从每头猪成本上看，温氏农户建设猪场的成本在200—500元，而牧原的猪场建设成本在400—500元。因而倘若从养猪产业链的整体投入上看，目前温氏更有优势呢。 当然，我们需要从整个产业链角度看。仅看这两个角度，未免低估温氏了。例如原料方面，温氏从美国进口1船玉米，成本1300元每吨，国内1800元每吨。 目前，个人尚不能明确能比较出温氏和牧原谁的长期实际成本谁更低，低成本养猪和低成本扩张模式谁更有优势？ 对于温氏，我担心合作农户在发生纠纷时聚众找政府闹事，担心环保趋严合作农户逐步退出，担心合作农户被竞争对手挖了墙角。 对于牧原，我担心国内动物保护组织逐渐崛起，对猪舍的舒适度要求越来越高，对猪的屠宰要求越来越人性化。 三、看透温氏成长性 除了看温氏的长期规划外，温氏当下的成长性有没有问题，该如何判断呢？大家可以参考以下3个视角： 1、通过财务报表看年养殖数量增速 每年财务报表中养殖猪和鸡的头数明细，这个增速反映了温氏股份的真实增速，营收随肉类售价波动不看也罢。 这个表上的生产量=销售量，有意思吧。仔细读财务报表你会发现，成猪和成鸡都是温氏负责联络买家，直接上养殖户家拉货的。所以即使短期卖不出去，无非在养殖户多长几斤罢了，温氏的报表体现的，只会是卖出去的。17年春季卖出的猪比去年每头都多了几公斤重量，为什么呢？不是因为报表吹牛的看似养殖水平提升了，而是因为不好卖。（偷笑） 2、通过财务报表补充“生产性生物资产”看温氏种猪等增速 截至 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日、2016 年 12 月 31 日及 2017 年 3 月31 日，温氏股份持有的生产性生物资产具体情况如下： 报告期内，温氏股份持有生产性生物资产主要由为繁育猪苗持有的种猪构成。报告期内，生产性生物资产余额持续上升，主要是由于种猪存栏量增加所致。近年来，随着国内猪肉消费量的持续稳定上升，肉猪养殖产业不断集中，温氏股份为扩大在肉猪市场的占有份额，适时扩大肉猪养殖规模，增加肉猪产品供应量，因此逐步增加种猪的存栏量。 3、通过财务报表“其他应付款”看温氏押金增速 截至 2014 年 12 月 31 日、2015 年 12 月 31 日、2016 年 12 月 31 日及 2017 年 3 月31 日，公司其他应付款具体情况如下表所示： 报告期内，公司其他应付款主要以应付专业户押金为主。随着公司经营规模的扩大，合作农户（或家庭农场）存放在公司的押金金额随之上升，由此导致公司报告期内应付专业户押金呈逐年上升趋势。 综合以上三个维度，我们可以轻松看出温氏目前正处于成长期，真实的成长速度并非过去两年的动辄80%以上，而是10%左右的年成长速度，而且这个速度预计在未来10年以内都可以保持。 从成长的角度看，考虑温氏的高分红因素，大概年3%-5%左右，现价1000亿市值持有温氏的中期年化回报率大概在10%-15%之间。 四、温氏头上3把刀 1、猪肉价格的波动 先说成本线，当前国内规模化养猪企业的养猪成本大概在12元每公斤，牧原的成本从报表上看比这个低一些，大概11元每公斤吧。 历史的猪周期核心原因是散户追涨杀跌。大家要知道，每月需求生猪6000万头，供给量多出500万头，就会立刻造成杀价血流成河。大家晓得，天平的倾斜往往只在于一点点的砝码罢了。 本轮猪周期不同，规模化养殖公司强势崛起，逆市扩张，这是一个散户出清的过程，这是一个血流成河的规模竞争过程。大家要跳出传统的猪周期看问题，不要觉得3-4年猪价就又爆发了，也许没有爆发，只有市场出清的持续过程。 2、玉米等饲料原料价格的波动 饲料的核心原料玉米价格这些年来持续上涨，目前大概在1800元每吨。长期看，历史玉米价格上涨速度略高于猪肉价格上涨速度。养猪企业只能靠技术进步，规模化不断降低来应对养猪成本的不断上涨。 目前，玉米价格每上涨20%，单头猪饲养成本大概增加100元。玉米价格波一下，温氏一年少赚数十亿啊。 3、禽流感、猪瘟类疫病肆虐 禽流感会导致肉鸡市场关闭，大量肉鸡卖不出去，亏损严重。猪瘟肆虐会导致大量温氏合作农户损失惨重，严重时按温氏企业文化，势必给予补贴，也会造成温氏亏损严重。 综上，猪价波动+禽流感类疫病+玉米原料价波动这3点是温氏头上的3把刀。目前看来，猪价下行到14元每公斤，温氏猪还有200元每头的盈利，玉米价格还处于近几年低位，禽流感导致了春季养鸡亏损10亿以上。温氏头上的3把刀只是杀下了1刀半，还没有3刀齐杀的状况。 当然，这3点同时杀到，可能性也不大。若同时杀到，温氏市值奔500亿而去了。 五、温氏的优点与隐忧 一篇投资分析，写上几万字有点扯了，所以下面采用列表方式，堆出自己所看好的，所担忧的，快速结尾得了，免得有的人都快看吐了。 看好的地方： 3、轻资产运营 （这块在温氏模式里有详解，大家也可以通过温氏的高ROE、ROIC看得出来。） 4、低负债率 （基本没有有息负债，若是非要说温氏有债券，你把有息负债与投资资产抵消下，然后就看明白温氏的余粮有多少了。但这并不能说明温氏是一个低杠杆的生意，它只是把经营杠杆放在表外合作农户那里了，农户因疫情混不好时，杠杆的危机也必然波及温氏。） 5、高自由现金流 ①温氏过去两年的经营现金流都是大于净利润的。 ②温氏过去两年的股息+投资占用现金流高达80+50=130亿，没有增加负债。这些都完全是自由现金流。 ③温氏的净利润+折旧-资本支出可以近似看做是自由现金流。这个角度看过去两年的自由现金流也确实在百亿以上。 6、行业空间大 温氏会逐步养到上亿头猪的。 7、股权结构优秀 相对分散的股权结构，确实可能有决策困难。但它很好地倡导了股东利益至上的股东文化，避免了国内许多公司大股东侵犯股东利益的行为。 8、股息值得期待 这点是由温氏的股权结构决定的，大家拭目以待。 7、优秀的企业管理 温氏的企业文化，公司治理，信息化，物联网，研发领先等方面做的都不错。 担忧的地方： 1、环保成本越来越高 温氏当下的合作农户，养几百头上千头猪，说环保标准很高是笑话。未来随着环保标准越来越高和村民环保意识的增强，各地的温氏合作农户都逐步遇到停业整顿或拆迁猪场的困扰。 2、税收优惠的取消 农业类税收优惠取消，会吞噬几十亿利润。毕竟当下温氏的利润里，基本没承担什么税负。 3、疫病风险 禽流感、猪瘟、疯牛病；大家不要忘记历史，大家不要低估了未来。 4、大规模农户纠纷风险 当产业链损失足够大时，合作纠纷可能面临大规模农户找政府闹事的政治风险。 5、温氏业务模式风险 温氏模式若长期成本规模优势不明显，将面临牧原自养模式一统天下的可能。 6、原料涨价风险 饲料原料价格上涨20%，每头猪的饲养成本就增加100元以上，温氏2000万头猪将失去20亿以上的利润。 9、规模化公司长期竞争风险 本轮猪周期可能超出大家预期，猪价下行的本质是龙头公司不惜一切代价的规模化逆市扩张，这种扩张不到亏损到得大家难以承受，大家不会停止扩张步伐。 这样看，本轮猪周期极可能是长期的，猪肉价格极可能长期低位运行，而非历史3-4年的猪周期式波动与历史重演。（作者：Gorn） |
|
|
