实务 | 多资产视角下的FOF投资

   导  语   

今天是一个非常量化的论坛，为什么在这里讲FOF投资呢？一方面，我是从事FOF投资的。另一方面，在我们做FOF投资的过程中会用到很多量化的方法。那我为什么要用这样的题目呢？

其实从去年开始，FOF就是一个非常热的概念。自从证监会推了公募的FOF之后，“资产配置”以及“FOF市场投资”都变成了市场上很多人都会热烈讨论的一个话题。那FOF是什么？是不是只是一种资产管理的产品？其实在我们看来，它远远不止是一个选产品或者选管理人这样简单的东西，它是一个从资产配置到构建组合，自上而下到自下而上的一个结合。

为什么要去做一个基金投资？

我们会注意到配置是在整个投资里面是一个非常重要的一个事情，而配置的意义就是量化学术讨论里面中所谈到的“投资组合理论”。配置本身也是因为“投资组合理论”的发展，使得大家开始在实践中去做一些关于它的应用。过去有很多的论文去探讨配置的作用。还有分析指出，一个投资组合里面可能80%甚至90%以上的收益是来自于资产配置。但其实我们认为这个地方是需要稍微纠正一下的：资产配置要想真正有意义，要有适合的规模。对一个大规模的投资组合来说，配置的意义会更大，这也是为什么会认为在现在其实可以去更多地讨论资产配置，更多地去讨论FOF投资。这是因为，中国从2008年之后，整个资产管理行业的格局以及投资者结构都已经发生了一个非常大的变化，从最早的散户到公募基金，甚至从2008年之后，信托、银行理财、养老金、社保等这些具有绝对收益性质的低风险偏好的资金在市场上也是越来越多的，这些机构对配置的需求也是远远超过其他机构的。此外，随着投资组合规模的扩大，单个证券的选择以及自下而上品种选择的重要程度都是迅速下降的，而资产配置对整个组合的效果提升却是十分可观的。

资产配置为什么会有这么大的意义？

一方面，是因为规模的原因；另一方面，是因为资产类型的不同。我们都知道，其实每一类资产都没有可以一直穿越周期的，做投资都会相信有一个均值回归。纵使可以找到非常少数的策略相对来说比较有效，但是我们没有看到过一类资产，它可以穿越牛熊。所以在这个角度下，我们如果去寻找一些相对来说不相关的资产去构建组合的话，那么整个组合的稳定性就会提高很多。

同样，我们会看到每一个机构投资者中都会有很多不同类型的管理人，这也是我们为什么要去做配置的一个非常重要的原因。举个例子，当股票研究员推荐一支股票的时候，他真的会觉得这支股票非常的好，其实这是人性决定的。每一个人在做自己的本职工作的时候，其实是怀有一种天然的热爱以及天然的信任的，尤其在投资领域其实一定要有一个投资理念和一个信念。作为一个股票投资人往往来说相对会比较乐观。我们会看到有的基金经理对他的重仓股是非常的热爱的，哪怕你发现市场发生基本面变化以及情绪波动等一些比较特殊的情况的时候，他依然会觉得自己持有的这支股票非常好——因为我花了非常多的时间和精力，我会坚信我的基本面分析以及市场判断。所以我们会发现，同样一个类型的管理人对他们所管理的那一类资产相对来说会有比较一致的价值观偏好的。反观债券管理人在分析资产或进行投资的时候，他们关注的东西和股票管理人又是完全不一样的，他们可能会更多地去关注宏观层面以及其他的东西，在他们的眼里可能更多地就会看到其中的风险。

我们再来谈下资产配置，其实是把这些不同类别的资产放在一个篮子里面。如果说把这个篮子交给一个单一的资产管理人，其实他真的是很难做到用一个跨资产的视角去判断这些资产到底是怎样的。所以我们说，这就是为什么要从多资产的角度去看资产配置的原因——需要用同样的一个视角和同样的一个标准去给不同类型的资产给出一个同样的观点。把所有的这个资产类别都放在同一个频道里面来研究，这样就能够超越任何类别资产内部的束缚。一个做多资产的团队或者是做资产配置的团队在单一类别资产的研究能力都不会超过市场上单独做那个类别的管理人的。比如说对股票的研究，我们永远不可能比那些自下而上做基本面的人更容易地挑出一个牛股。债券的投资也是一样的，某一个债券的信用风险以及现在整个债券市场的一些流动性等问题，我们永远不会比做债券的人更加了解。

那我们是做什么呢？就是其实我们是做一个“Beta管理人”，也就是说我们把不同类型的资产放在一个篮子里，然后试图在其中寻找一些能够驱动不同资产价格的一些驱动因素。通过这样的研究，能得出这些驱动因素对不同资产的价格影响，进而做出动态配置。

其实我们会看到就是整个多元资产投资其实是非常有意义的。在这里，我们统计了境外的一些单独的资产类别和这个多资产投资的产品从2004年到2016年共十二年的回报情况。我们可以看到，资产配置这样一个产品是具有非常明显的特点的，无论是从收益还是波动来看，在所有的这些不同的产品或不同的资产类别中，它在每一个时期基本上都是处在一个比较中间的位置。其实，这种中间的状态正是我们希望追求的一个理想状态。其实在投资领域里面，获利是要经过一个非常长期的磨砺的，尤其对于一个长期的、规模比较大的一个机构资金来说，未来怎么样去更好地控制回撤比更好地去获得收益更重要。其实在这个组合里，我们可以看到，回撤相对来说控制是比较好的，回报也仅仅低于股票。但是股票对于机构投资者来说，是很难去承受它的这个波动的。因此从这个角度来说，对一些偏好低风险收益且大规模的资金来说，多资产的产品其实是一个非常好的投资方式和投资工具。

其实我也还可以看到从另外一个角度来佐证多资产产品是一个非常好的投资方式。在这个资产管理这个行业，实质上是通过管理资产然后去获得管理费来盈利的。如果说在同样的风险水平下去获得更高的收益和在同样的收益水平下去降低风险两个方式去比较的话，一定是后者可以让基金的管理规模达到更大，并收到更高的管理费。

我们再看一下国内的情况是什么样的情况，我们也做了从2005年到2016年的一个同样的统计结果，结论和境外的情况是非常一致的。多资产产品的表现是非常好的，它的波动率远低于沪深300的波动率，并且每年相比沪深300的超额收益达4%以上。

实际上，多资产产品可能在未来会是一个非常好的发展方向。一方面，是基于整个市场的需求，FOF产品现在越来越多。另一方面，是因为供给原因，它提供了一个非常好的一个表现。那我们再看一下这种多资产产品在国外最后达到一个什么效果。当统计美国的几类比较大的这个资产类别的下浮比例时，我们会很明显地发现它是收敛的。这是因为，对于机构来更重要的是要去看风险调整后收益，而不单从风险或者单从收益去分析，用一把更标准的尺子去衡量已经放在同一个频道的不同类别资产。收敛前，其实美国整体环境也已经比较宽松，FOF的产品的放开、养老金的入市等一系列事件的也使得美国市场上长期的资金、低风险收益偏好的资金以及资产配置者开始越来越多。随着这类资产配置者越来越多，下浮比例也是逐步收敛的。

当我们观察美国的资产频谱图可以发现，整体结构是很连续的，整个风险和收益基本上是成正相关的。因此，多资产产品相当于提供了非常多的基础工具，使得具有任何风险偏好的投资人都可以在其中找到和他自己风险收益特征相适应的一些产品来做投资。这个时候这些管理人更重要的工作是去做更复杂的事情：透过他的核心投研能力去寻找alpha。

中国的资产频谱图却是非常不连续的，中间位置的几乎是空缺的。为什么在过去几年，非标、信托、股市配资会出现，正是因为低风险收益偏好的资金在这个市场里面找不到直接对应的资产，只好人为地去创设这样的资产。无论当时给房地产做表内外融资的信托，还是各种类型的非标、对杠杆即结构化产品，这些产品产生的初衷和起因都是因为在中国的频谱图里面有一大块缺失。那我们现在面临的环境又是什么样的呢？由于监管整体加强，再去人为地创设产品是很难、不太现实的一个事情。因此，只能通过一些我们认为的更正常、更合理、更有代表的投资技术的一些方式来进行，而资产配置就是一个非常好的能够去填补这个资产频谱空白的东西。

为什么要去做一个基金的研究?

在说完基金投资为什么去做自上而下的阶层配置之后，接下来谈谈为什么要去做一个基金的研究。

经过统计国内A股的主动权益基金整体的业绩情况，我们发现几个结论。

第一，如果持有A股主动权益型基金年限比较长的话，基本上有很大的概率能够战胜上证综指和沪深300，但很难去战胜中证500。此外，股票及偏股型和灵活配置型基金的表现是非常两极分化的。那是否意味着选基金不如直接投一个中证500呢？这样的统计结果表明基金的研究和选择还是非常有价值的。

第二，投资的业绩在选择基金中是非常重要的。在一个三年以上的主动权益基金里面，处于第一分位的基金和处于第四分位的基金的年化收益率差值是趋于稳定的。也就是说，在这个差值之间是存在一个稳定的超额的。如果持有三年，年均超额收益在7%到10%之间。如果持有五年，年平均超额收益在6%到8%之间。如果长期持有的话，阿尔法实际上还是比较可观的。那是不是就可以得出一个结论“只要选到前四分之一的基金就可以了”。其实也不是的，这里就有一个非常有趣的现象：主动型基金的稳定性并不是很高，任何一个分位的基金它在未来落到其他分位上的概率基本上都是1/4。打个比方，如果一支基金今年是在一分位，明年有1/4的概率还在一分位，1/4的可能在二分位，1/4的可能在三分位，还有1/4的可能在最后的分位。这个转移概率最高不超过33%，最低也不低于16%。这也就意味着，如果简单的根据过去的历史业绩去持有一分位的基金，只有25%的概率在第二年还能达到这个收益。所以，基金投资，第一不能简单地根据历史业绩来选，第二如果能通过比较好的一个方式和方法，每年能持续地能拿到一分位的基金，就能在每年获得持续的超额收益。

实际上，这就需要自上而下得去判断一些市场的趋势，做一些整体的宏观的分析，对所有的资产类别去做比较，进而找出当今最优的一些基金。那如何更好地自上而下地分析呢？国内大部分的人在选基金的时候最希望的是能找到一个能获得长期稳定超额收益的产品。然而这个事情既不容易，也需要对一些基本概念的厘清，比如操作收益与超额收益是不等价的。举个例子，有一只基金2013年到2015年的时候年化回报率是32%，超越指令基准的年化回报率19%，在可比基金里面排名前18%。按理说这是一个表现非常好的基金，但如果深入分析发现，19%的超额回报里小盘股因子就占了19%，如果再扣掉一些能够计算出来的因子，这个基金的操作收益仅为-2%。我觉得，这也是非常多的机构以及个人，在选择基金的时候可能不是非常清楚的一件事情。

那为什么在国外十几年来smart beta的东西会特别流行？一方面，是由于量化技术的发展，基金管理者可以更好地寻找市场里面可以带来长期稳定收益的有效因子，这些因子慢慢地就分离出来成为一些单独的产品。另一方面，在境外针对所有类别的资产，想获得一个好的收益越来越困难。如果还延续原来主动型基金的那种收费方式：2%的管理费加20%的业绩报酬，或者说一个公募基金收1.5%的管理费，在市场收益整体的环境下，长期来看是很难获得一个好的业绩的。投资人也会提出质疑，明明可以去找到一些相对来说更容易实现收益的其他方法，为什么还要付给你如此高额的管理费呢？

同样，我认为smart beta在国内未来不久也会逐渐变得更加流行。因此，做基金研究除了对超额收益要有一个细致的分析和理性的定义外，也需要有一些前瞻性的判断和考虑。当整个业绩出现下滑时，再调整组合肯定是为时已晚的，这时就需要去做一些判断。这个判断既包括对宏观环境、市场的机会，也包括自己提出的一些策略，甚至包括对基金管理公司以及基金管理人的看法。但是同样我们也会面临挑战，在过去十几年以来，国内的公募基金有几个很大的问题，比如说基金经理的交换的频率非常的高、整个业绩的持续性并不是很高、投资风格也会经常漂移。我们经常会看到一个投资经历在三年以内的基金经理，在他碰到市场发生较大的变化的时候，投资风格会发生很大的变化的。这也是为什么我们在选择这样的一些基金的时候会更愿意去看长期的表现。但确实因为一些大环境因素影响，在我国真正投资经历比较长的基金经理的实际上是越来越少的。

我们怎么来做基金研究？

下面简单谈一下，我们怎么来做基金研究的。首先谈一下主动型基金。

第一步，我们会从投资业绩行为、投资逻辑等几个方面去做产品分析。在这其中，我们会比较多的运用一些量化模型，如果市面上全部的产品都要靠人力去做，是肯定做不过来的。因此，我们会把比较重要的东西放到模型里面做一些基础的东西。此外，我们也很注重业绩的整合。往往会看到一个基金经理，他有可能管了很多基金，然而不同基金的表现也是不一样的。因此，在看这些产品的时候，我们会把同一个人管理的所有基金的业绩进行加总进行整合，利用整合后的表现去做一个整体的分析，包括技术分析、基本面的分析和一些量化的指标去做评估。而量化指标，包括了收益、风险、选时、选股以及经过我们过去十年测试下来觉得比较有效的一些指标来对基金进行分析和初选。

第二步，在初选之后我们会对基金里面的超额收益再做一个比较深入的分析，去识别它的超额收益到底有多少。

第三步，会用业绩分析或者归因分析去判断超额收益到底是来源于怎样的投资行为，以及这种投资行为相对于市场带来超额收益的能力，并将超额收益与市场平均水平做出一些比较。此外，我们也会去做一些定性的调查分析。经过定量和定性的分析以及一些尽职调查，我们会通过一张图或者说一张表的方式去反映和总结这支基金是怎样的，基金经理他的投资行为和风格是怎样的以及基金经理整个的投资逻辑。

我们其实也会对被动型基金去做一些跟踪。在现有的市场环境下和市场有效性的程度下，我们还能找到比较多的阿尔法来获得超额收益。但是未来，这些超额会随着整个市场结构的变化和投资人结构的变化会慢慢的消减，那么对于一些被动基金的分析、跟踪和投资也会变得比较重要。

下面来谈一下我们整体的系统开发。在FOF投资里面，技术系统的应用和量化模型的应用其实是比较重要的，我们所有的研究框架已经全部IT化。首先，我们把对基金产品的分析转变为对基金经理的分析。经过根据整个业绩风格和风格因子的一些筛选，会得到产品的总体概况。此外，我们会自动根据公开披露的消息，得到基金整个持仓的信息，包括季报披露的前十大持仓情况和半年报和年报披露的整体持仓情况。我们会基于这些持仓，来分析基金本身的持仓偏好，再结合过去的投资行为和定性的调研，对基金的整个投资风格做一个判断。此外，我们也会利用大类资产配置的系统、行业配置的系统、个券选择的系统、仓位监测的系统，这些系统会让整个组合管理就变得更加容易。一方面会更加清楚对应的净值，另一方面可以对管理人做一些穿透分析。穿透分析的好处可以让我们清楚地了解配置的相应代价、配置的实时状况、组合内行业分布的状况以及重点持仓的状况。进而我们就会很清楚地知道我持有基金组合的大部分风险是来自于哪里，大部分的收益是来自于哪里。我们也会使用风险监测、流动性管理以及管理专户的时候用到的定期报告和信息披露的一些系统。

因为时间的关系我简单地介绍到这里，谢谢大家！

来源： 兴业证券定量研究