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股票研究第一步：初选 目标个股：瑞康医药。 判断回答以下问题： 1、该公司主营业务是什么行业的？收入规模大小？ 2、该公司最近一年市盈率是多少？业绩增长情况如何？ 3、该公司未来几年业绩增长潜力如何？按照后年市盈率标准，是否合格？ 4、公司有什么明显的利空隐患吗？ 根据以上几个问题的回答，来判断该股是否值得继续研究和投资。 1、该公司主营业务是什么行业的？收入规模大小？ 该公司主营业务是医药流通，医药批发占8成，医疗器械占不到2成。原来主要业务地区以山东为主，这两年开始向全国布局。收入规模2016年全年156亿左右。 根据2016年全国医药流通行业排名，公司位于第13名。根据2017年《财富》中国500强名单，公司位于381位。 2、该公司最近一年市盈率是多少？业绩增长情况如何？ 公司2016年每股业绩0.393元，当前股价14.9元，市盈率为14.9/0.393=38倍。2016年公司净利润大增150%，连续多年业绩增长，处于良好状态。 2017年1季度净利润增长241%，预告半年报净利润增长105-155%。 3、该公司未来几年业绩增长潜力如何？按照后年市盈率标准，是否合格？ 按照券商多份研究报告预测平均值，2017年每股业绩为0.7元，市盈率为14.9/0.7=22倍，2018年每股业绩为0.94元，市盈率为15.85倍。如今已经是2017年，如果该股2019年能保持20%的业绩增速，市盈率可以达到13倍，符合后年市盈率选股的标准。关键点就是看业绩成长能否持续。 4、公司有什么明显的利空隐患吗？ 1、当前最大的利空就是去年增发的2亿股将在8月24日解禁，成本13.5元，可能对市场形成巨大冲击。另外，明年2月份还将有2.7亿股增发股解禁，成本仅为8.7元。 2、第二大股东的减持，该股东股东1季度减持了将近1500万股，合计市值5亿元。二股东手里还有近5%的股份，宣称还将继续减持，当前市值10亿元可能要继续卖。 3、该公司业务扩张较快，资产负债率高，应收账款高，需要分析其风险。 4、该公司连续多年经营净现金流为负，需要分析其业绩真实性。 选股初步结论：该股成长性有良好预期，后年市盈率可望13倍左右，值得进一步研究。 公司研究第二步：主营业务分析 我们需要就以下几个方面对瑞康医药进行认真分析。 1、公司所在行业发展前景如何，公司所处的竞争地位如何？实力处于行业什么位置？ 2、公司主营业务发展如何？各细分业务毛利率如何？ 重点分析过去几年经营数据，可按年按季度都分析，到新浪财经下载财务报表数据文件。 3、公司过去几年业绩成长是靠什么？未来业绩成长的保障又是什么？请从公司的经营计划、新投资项目等角度去分析公司未来业绩成长的可能性。 4、公司这几年进行较大规模的收购扩张，请问具体情况如何？信息可从哪里获得？ 5、公司的财务状况如何，公司财务数据的主要研究对象，就是三张表——资产负债表、利润表、现金流表。 1、资产负债表——货币资金、应收账款、存货、固定资产、在建工程、无形资产、开发支出、商誉、资产合计；短期借款、长期借款、负债合计；所有者权益。 2、利润表——营业总收入、营业总成本、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、利润总额、净利润、归属母公司所有者的净利润 3、现金流量表——经营活动现金流入小计、经营活动现金流出小计、经营活动产生的现金流量净额； 重点关注公司资产负债率、存货周转率、应收账款、坏账率、经营现金流等。 分析过程和结论 1、公司所在行业发展前景如何，公司所处的竞争地位如何？实力处于行业什么位置？ 答：随着国内老龄人口占总人口比例不断提升、政府持续加大对全民医疗卫生事业的投入、国民人均可支配收入的增加，医药行业将保持持续高速发展的态势，行业发展比较稳定。据商务部《2015年药品流通行业运行统计分析报告》披露，2015年医药商业公司主营业业务收入前15位都在百亿元以上，这15家企业的合计规模接近我国药品流通市场规模的50%。逐渐向流通成熟市场集约化看齐。 公司所处的竞争地位：公司是一家高成长性的、中型的药品直销服务商,是一家医药商业企业，公司是以山东省为目标市场、以规模以上医院及基础医疗市场的直接销售为主营业务。公司已走出山东，面临与全国各省份龙头企业的竞争。 2009年全国医药商业百强排名销售收入位列第38位，根据2014中国医药商业百强榜，瑞康医药主营业务收入排名第17位（华东医药排名第8），2016年上升到第13名，发展较快。有一定的实力，近三年稳定在行业的前十几名。按照公司经营计划，2017年有望以240亿收入冲击第十名。 公司所处行业的发展趋势：医药行业是与人民防病治病、康复保健、提高民族素质高度相关的特殊产业，在保证国民经济健康、持续发展中，起到了积极的、不可替代的作用。政府医药卫生投入加大、全民医保普及、人口老龄化加速、二胎放开、慢病需求增大、人均用药水平提高以及大健康领域的消费升级等利好因素，对药品、器械流通行业发展起到支撑作用。医药行业作为国家'十三五'加快培育的战略性新兴行业，面临良好的发展机遇。 医药流通行业2016年保持了10%的增速，医疗器械行业保持了20%的增速，未来这样的增速还有望继续。在良好的行业发展背景下，瑞康医药有望通过优秀的经营管理和扩展发展战略实现更快的增速。 公司所处的行业发展趋势非常重要，我们选择一个公司，一定要看它处在的是一个朝阳行业，还是一个夕阳行业。如果一个公司所处的行业能保持10-20%的增速，那么这个行业里普通的公司也有望达到这样的发展速度，如果公司更优秀些，就能够达到30-40%甚至更高的速度。 两票制的影响： 2017 年进一步扩大“两票制”实施范围，争取2018 年在全国推开。 国家版“两票制”文件的落地，将直接压缩流通环节，大大减少商业企业间的调拨业务，使得医药流通行业即将面临大洗牌，行业集中度将大大提高，“全国性商业企业+少量地方龙头企业”的市场格局将形成。拥有渠道优势的全国或区域性龙头、大型的集团性商业企业将具备显著优势，行业并购整合将加剧。目前国内两万多家医药流通公司，可能会退出一万家，留出的空间将给龙头企业很大的发展空间。 公司在行业中的竞争地位和所处行业位置 面临的市场竞争格局：瑞康医药为山东省医药流通配送龙头企业，以11.8%的市场份额占据优势地位。 公司已走出山东，面临与全国各省份龙头企业的竞争，公司力争进入各省份前五位龙头企业的竞争格局。 瑞康医药一直向着全国布局龙头迈进，业务95%以上为直销医疗机构，依托在药品配送领域积累下的强大渠道优势，进一步大力整合利润率更高的医疗器械配送与经销。截止2017年初，公司已经通过收购实现了全国31省市的布局。并且，瑞康医药近年来开始的IVD流通整合也将成为其获胜的一大法宝。 总而言之，医药流通行业受到政策支持未来发展更有利于龙头企业，而公司的规模能排在全国13名之内，处于竞争优势之中。 2、公司主营业务发展如何？各细分业务毛利率如何？ 重点分析过去几年经营数据，可按年按季度都分析，到新浪财经下载财务报表数据文件。 答：瑞康医药是一家医疗综合服务商，上市六年，已由上市初期的山东省龙头企业，发展成为在全国31个省份（直辖市）有控股公司，业务逐步覆盖全国的医疗综合服务商。目前业务分为：药品供应链服务板块、医疗器械供应链服务板块、医疗后勤服务板块、移动医疗信息化服务板块、第三方物流板块。 我们将2008年-2016年瑞康医药经营数据汇总表格进行分析，我们可以发现瑞康医药营业收入从2008年11.47亿增长到2016年156.19亿，增长了14倍，复合增速超过35%。而净利润从2008年的0.29亿增长到2016年的5.91亿，增长了20倍，复合增速超过40%。很显然这是一家增长动力非常强劲的公司。 而且根据2017年最新业绩来看，半年报预告净利润继续增长105-155%，公司的高增长还在延续之中。 根据瑞康医药季度收入数据来看，我们也能看出其经营收入和利润都是稳健的逐步增长，完全符合其行业特点和经营扩张的特点，业务越做越大，而且也没有明显季节波动。 根据半年报、年报的数据，公司主要分为药品销售、器械销售、其他、移动医疗四块业务，其中药品与器械销售收入占了99.5%以上。两项主要业务中，药品毛利率较低，为8-9%，器械销售毛利率较高，超过30%。这两项业务贡献了公司主要利润。 近年来公司在器械销售上发展显著，器械收入占比2014年末6.93%，2016年报提升到18.56%，器械利润占比从16.01%提升到40%左右，毛利率从20.93%提升到32%。公司加大在医疗器械业务上的发展是公司寻求发展的一个重大战略，相比药品流通领域，医疗器械流通行业利润率更高，行业增速更快，行业集中度更低发展空间更大。 移动医疗和医疗后勤、物流等对总体收入和利润贡献不大。但是对比2015年半年报与年报，发现其他和移动医疗收入增长明显。2015半年报中，两项营业收入仅仅各150万左右，年报就各自上了1000万，在2016年报中，其他（估计是医疗后勤服务和物流）增长迅猛，营业收入可以突破3000万。 从以上分析我们可以得出一个结论：瑞康医药在过去的多年里是一家发展非常优秀的成长型公司，复合35-40%的成长率，说明了公司在经营管理上的优异。虽然说投资看的是未来预期，过去的成绩只代表过去。但是一家此前有着优秀业绩的公司，在未来继续优秀的可能性自然比一家过去不优秀的公司可能性更大！这样的公司，只要行业不遭遇下滑，只要行业环境继续保持良好，就可能继续保持发展势头，不会轻易遭遇发展的天花板。 当然，我们不能将过去的成绩当成未来的判断，公司未来业绩如何，还需要我们客观的分析。这就是我们为何要分析公司过往业绩的原因。 3、公司过去几年业绩成长是靠什么？未来业绩成长的保障又是什么？请从公司的经营计划、新投资项目等角度去分析公司未来业绩成长的可能性。 答：公司过去几年业绩成长主要靠药品销售的稳定增长和器械销售的快速发展。近两年加大并购业务，也是业绩增长的新支柱。 目前公司业务主要分为药品、医疗器械的供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流等五大板块。 （1）药品板块：2015年药品总收入86.70亿元，同比增长19.69%。2016年年药品总收入127亿元，同比增长46%。公司药品配送业务目前已走出山东，实现了跨省复制，已控股收购多个省份的药品配送公司，药品业务稳定增长。2017年半年报披露，药品收入达到79.5亿，增速达到38%。 （2）医疗器械板块：2015年医疗器械配送业务实现营业收入10.51亿元，同比增长94.66%，其中：山东省内医疗器械收 入8.76亿元，山东省外医疗器械收入1.75亿元。2016年医疗器械配送业务实现营业收入28.99亿元，同比增长175%。2017年半年报显示，医疗器械配送业务实现收入24.09亿，增速达到110%以上。 过去几年其余板块对业绩成长贡献可以忽略不计。 4、公司这几年进行较大规模的收购扩张，请问具体情况如何？信息可从哪里获得？ 收购扩张在最近两年已经成为瑞康医药重要的组成部分了，所以关于收购业务的信息值得我们重点关注。 2017年开始在全国全面铺开医药流通领域的两票制，很快在医疗器械流通领域也将实行两票制，预计2018年全国都将执行两票制。在两票制的限制下，很多中小型流通企业将失去竞争力，市场将被大型企业所占有。预计两票制以后，原来2万多家流通企业将减少一万家，这些企业要么被收购，要么就倒闭。于是在这样的形势下，一些营业收入几千万到几亿的公司就成了最佳被收购对象，在2018年之前，要么被卖，要么倒闭。按照2015年和2016年瑞康医药收购的实施进展来看，收购的市盈率在6-7倍之间，算是很优惠的价格了。根据最新2017年半年报来看，收购的资产市盈率已经达到5倍左右。这是什么概念，就相当于收购投入10亿元，每年就能新增2亿元净利润！因此，瑞康在最近几年实施大规模收购的战略，可谓是恰到好处，正确无比。 具体收购的信息来源，我们主要从公司定期报告中获得，偶尔也有一些其他公告可以获得。因为瑞康医药收购的公司规模相比公司资产规模都不算大，所以不会单独公告。 从2016年报“第四节 管理层讨论与分析”中“二、主营业务分析 （6）报告期内合并范围是否发生变动” （第16页） 以及“五、投资状况分析2、报告期内获取的重大的股权投资情况”（第19页）得到公司进行较大规模收购扩张的信息。 另外，在2016年报155-157页的“八、合并范围的变更”的“本期发生的非同一控制下企业合并”更详细的列出了收购公司的价格、股份比例、营业收入和净利润， 这一系列表格数据要重点研究分析。 而整体收购业务的状况，我们可以得到以下信息： 1、 根据年报“第四节 管理层讨论与分析 九、公司未来发展的展望”，2016年公司将围绕完成全国二十个省份（直辖市）控股公司的收购设立，完成全国销售渠道建立，实现2016年五个业务 板块均有利润产出，三年内完成全国三十个省份（直辖市），每个省份建立十条业务线，实现十条业务线均有利润产出的三年规划。 2、截止到2017年1季报，公司已经通过收购完成在31个省份的业务布局，但收购扩张步伐仍未停止。2016年并购资金大约14亿，217年1季度就超过5个亿。 3、公司财务报告的资产负债表里的商誉这一项科目其实是一个主要的收购信息来源。商誉的增加，其实就是收购资产付出对价和被收购公司净资产的差值。因此，商誉的增加就反映了收购的进行。 通过咨询公司我们可以得知，公司收购企业的付款方式如下：收购当年支付相当于被收购企业净资产的对价，余下部分就分三年支付，每年按照业绩增长幅度来考核，考核合格就支付当年的款项。 2015年，商誉从年初0.55亿增加到4.64亿，增加了4.09亿。2016年商誉从4.64亿增加到15.09亿，增加了10.45亿。 在现金流量表里，在“二、投资活动”里有一项“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”，我们可以粗略认为是收购子公司支付的款项，那么这一项加上商誉就可以粗略估算为收购总规模。 2015年取得子公司及其他营业单位支付的现金净额为2.8亿，2016年取得子公司及其他营业单位支付的现金净额为3.31亿，我们可以估算出2015年收购资产规模=2.8+4.09=6.89亿，2016年收购资产规模=3.31+10.45=13.76亿。 4、我们通过对155-157页收购企业数据表格的分析，可以统计如下： （后还有156-157页，详见年报） （1）这里统计的都是新收购股权比例超过51%的企业，总数为29家。而16页里说今年新增合并报表的为40家公司，估计还有其他的11家没有统计进来。 （2）这29家合计收购成本为8.05亿，和我们预计的13.76还差5.71亿。 （3）这29家公司2016年合计营业收入大致为38亿，净利润3.37亿（表格中有购买日至期末被购买方的收入和利润，可以根据收购日期倒推计算出全年收入和净利润）。 （4）根据瑞康收购股权比例计算，这29家公司2016年全年权益收入为20.08亿，权益利润为1.76亿。这部分净利润将作为2017年业绩增长的基数。 （5）在股权比例的基础上，再算上收购日到年底的时间范围，这29家公司2016年实际贡献收入为13.05亿，净利润为1.11亿。当然，按照会计方法统计收入应该是按照20.08亿统计，而所有者权益净利润应该是1.11亿，差值1.76-1.11=0.65亿是少数股东权益。 （6）这1.11亿净利润只是29家公司/8亿收购产生的，按照全年算，可以贡献38亿收入和1.76亿净利润。如果按照这样的资产质量去估算整个收购的资产，那么40家公司/13.76亿收购大约能获得年度65亿收入和3亿权益净利润的新资产。（这只是假设推理数据，可能与事实有出入） （7）以此类推2015年收购6.89亿，对应可新增32亿元收入和1.51亿元权益净利润的新增资产。 （8）2017年上半年收购资产9.33亿元，对应可新增年44亿收入和1.81亿权益净利润。收购市盈率5倍。 （9）假设2017年总计收购15亿元资产，则有望新增71亿当年收入和2.9亿权益净利润的资产。 以上数据为估算，实际收购情况可允许有15-20%的误差。 公司2016年花费了14亿左右资金进行并购，当年贡献了20亿的新增收入和1.8亿的新增净利润，13亿权益收入和1.1亿权益净利润。扣除这部分影响，公司原有业务保持了30-35%的内生性增长。2017年上半年收购资产达到9.3亿，可带来相当于年化22亿收入和并表1.8亿的全年度权益利润。 由此可以得知，瑞康医药近年来医药加医疗器械两大板块营业收入能保持综合30%以上的内生性增长，同时通过并购，还贡献了20-30%的外延式增长。 未来业绩增长保障： 1、原有业务（药品、器械）继续增长，特别是2015年公司大举收购公司，在医疗器械销售上期待未来还会有快速增长。根据公司以往增速和考核标准，预期能维持30%左右的增速是可以实现的。 2、并购业务：2015年开始并购扩张，当年并购规模6个亿左右。2016年加大并购力度，并购规模14亿左右。到2017年上半年，公司已经通过并购完成31省市的业务布局，并且继续保持了高强度的并购扩张。目前公司并购市盈率7倍左右，能提供1-2亿的利润增量。 3、增发募投项目： 2016年8月23日以31.1元增发的9967万股融资31亿元，募集资金投向两个项目： （1）医疗器械全国销售网络建设项目：投资18.9亿，目前预计2018年12月31日建成。 （2）医院供应链延伸服务项目：投资12亿元，目前预计2018年12月31日建成。 这两个项目如果能按计划建成并达产，每年合计能贡献超过3亿的利润。 4、向高利润的医疗器械转型。此前瑞康医药业务90%以上都是毛利率8-10%的医药流通业务，现在正通过收购为主的方式加强毛利率高达30%以上的医疗器械业务。根据2017年半年报最新数据，目前医疗器械业务占比已经提高到23%的水平，有助于公司净利润的增长。 5、公司的财务状况如何，重点关注公司资产负债率、存货周转率、应收账款、坏账率、经营现金流等。 答：公司财务数据的主要研究对象，就是三张表——资产负债表、利润表、现金流表。这三张表是上市公司定期报告必须披露的内容，在公司的季报、年报里都能看到。 以下是以2017年中报的最新财务数据为基础进行分析： 资产负债表——货币资金、应收账款、存货、固定资产、在建工程、无形资产、开发支出、商誉、资产合计；短期借款、长期借款、负债合计；所有者权益。 1、先看个全景：公司总资产201亿，负债合计117亿，所有者权益84亿，扣除少数股东权益11亿，归属母公司所有者权益73亿。 2、货币资金：公司最新一期货币资金为19.3亿，比去年年底20.5亿略微降低。公司的货币资金一向吃紧，根据此前多期财务报告来看，这么多货币资金并不宽裕，需要维持年度200多亿营业额的周转，我们甚至可以假设它为维持运营最低水平了。 3、应收账款：作为一家医药流通企业，给下游客户放账是行业惯例。公司2016年156亿收入对应78亿应收账款，今年上半年103亿对应99亿应收账款，周转次数基本维持在2次左右。根据我们所知，公司给下游放账的账期为药品3-6个月，医疗器械6-9个月，平均下来大约在6个月左右。由于公司业务快速扩张，销售收入逐年快速增大，所以对应增加的应收账款也占用了大量的资金，这已经成为公司发展的一个主要问题。 4、存货：半年报显示公司存货为22.6亿，去年17亿存货对应156亿收入，存货周转率为9.17倍，周转情况良好。 5、固定资产：公司最新一期净资产只有11.3亿，占总资产比重很低。因为公司是流通型企业，大量的资产都在流通环节之中，并不存在太多的固定资产。 6、在建工程：2016年底在建工程1.17亿，到今年上半年达到3.06亿。公司此前主要的在建工程为存储仓库和医药洗涤用品工程，今年扩大配送业务，新建了不少仓库，而且今年收购了井泉中药后，又额外增加1个亿左右在建的中药仓库。 7、无形资产：公司无形资产只有1.14亿，其中0.9亿的是土地使用权。其余的有12万多商品使用权和724万软件使用权。瑞康医药本来是没有技术专利权的，今年收购了井泉中药，新增了1676万元的技术专利权。 8、开发支出：瑞康作为流通型医药企业，并没有研发投入。收购的井泉中药也是以中药饮片制作销售为主，目前暂无技术研发投入。 9、商誉：这部分是一个研究重点，由于瑞康医药从2015年开始实施并购发展战略，由此产生了大量的商誉。2015年底商誉从5千多万增加到4.6亿，2016年底增加到15亿，2017年中报增加到22亿，这可以客观反映了并购战略的实施力度。 10、短期借款：公司的短期借款是公司解决庞大资金需求的一个重要途经，都是银行贷款。2015年底15.8亿，2016年底19.2亿，2017年中报36亿。随着公司继续高速扩张，未来短期借款还会继续增加。 11、长期借款：公司的长期借款很少，可以忽略不计。 12、其他应付款：或许其他公司不需要注意这个内容，但瑞康医药需要注意。因为这个其他应付款主要是由公司近三年快速并购形成。公司并购的资产在交易时会先付相当于交易标的净资产的资金，余款按照三年期按找业绩考核来支付，就形成了这个其他应付款。公司2015年底其他应付款是3.64亿，2016年底是15.34亿，2017年中报是25亿。这个数据即反映了公司收购的进度，也反映了公司在未来时期的资金需求。 公司目前总资产201亿，负债117亿，资产负债率为58%。公司的负债率处于行业平均水平。对于公司来说，资金供应始终处于一个紧张状态，而上市以来的几次融资总共融资超过52亿，形成了公司快速发展的基础。 瑞康医药是一家快速发展的企业，资金是其发展主要瓶颈。钱到用时方恨少，希望能通过多途径融资，解决这个最重要的问题。 财务分析：利润表——营业总收入、营业总成本、销售费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、投资收益、利润总额、净利润、归属母公司所有者的净利润 1、我们首先看一下瑞康医药的收入和利润情况，这是一个非常优秀的成长型企业。我们将2010年-2016年收入和净利润数据整理如下： 2010年 收入 22.13亿 净利润 0.62亿 2011年 收入 31.95亿 净利润 0.84亿 2012年 收入 46.22亿 净利润 1.1亿 2013年 收入 59.25亿 净利润 1.43亿 2014年 收入 77.86亿 净利润 1.81亿 2015年 收入 97.50亿 净利润 2.36亿 2016年 收入 156.19亿 净利润 5.9亿 2017年上半年 收入103.93亿，净利润5.14亿 2、下面，我们将以2016年度的利润表数据进行基本分析。首先，营业收入156.19亿，营业成本131.17亿，综合毛利率16%。 3、销售费用、管理费用、财务费用这三项就是我们通常称为“三项费用”。营业成本+三项费用+营业税金及附加+资产减值损失+投资收益=营业总成本。2016年的营业总成本为147.60亿，用营业收入-营业总成本=营业利润=8.61亿。 4、2016年瑞康医药的资产减值损失达到8968万，主要来自高额的应收账款。这个问题应该都会有所了解，应收账款既是行业特性，也是制约瑞康利润增长和经营扩张的一个重要因素。虽然最终坏账几乎没有，但是还是挤占了很大的利润和资金空间。 5、瑞康医药目前没有什么投资收益，都是主营业务获得的利润。不像复星医药一样有很大比重的投资收益，甚至一度市场将复星医药当成一个投资公司。 6、公司的营业利润加上营业外收支净额，就可以得到公司的利润总额。利润总额就是公司的税前利润，扣掉公司所得税之后，就得到净利润。公司的利润总额为8.78亿，扣除所得税2.03亿，就得到净利润6.75亿。 7、由于公司的6.75亿净利润之中有一部分是来自控股子公司的，这些子公司有相当一部分股权是被少数股东持有，那么对应的净利润也该归少数股东所有。所以真正归属上市公司股东的净利润=净利润-少数股东损益=6.75-0.84=5.91亿。这5.91亿就是上市公司最终年度净利润，除以当时的总股本6.54亿，就得出每股收益0.9元。 基本面研究是枯燥的，财务分析更是乏味。但只有认真研究财务数据，才能有重大的收获。做价投的你懂的！然而我们是不用怕滴，有周老师跟我们化繁为简，悉心教导一切都是小事。So easy! |
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