【兴业证券农业】北大荒（600598）：农垦改革排头兵，整改收尾轻装上阵

投资要点

国内种植业龙头，主营地租业务。公司是我国目前规模最大、现代化水平最高的种植业上市公司和重要的商品粮生产基地。目前公司拥有土地总面积1296万亩，其中耕地面积1158万亩。2016年公司收入30.95亿元，同比下滑15.3%，其中土地发包业务收入占比达80%。

旗下亏损企业逐渐剥离，引入战投经营活力不断提升。2014年至今，公司逐渐将旗下北大荒米业、龙垦麦芽以及北大荒纸业等亏损子公司剥离，并引入鑫麦香等战略投资者盘活亏损资产，公司盈利能力大幅提升。

农垦改革正当时，改革排头兵效应凸显。（1）2017年上半年农垦改革明显加速，各地的政策细则陆续出台。（2）北大荒作为农垦改革的排头兵，于2015年率先实施了员工持股计划。2016年又引入了战略投资者进行混改。集团海量的土地资源受益于农垦改革，有强烈的注入预期。

区块链技术初应用，拓宽高端农产品市场。北大荒拥有536.38万亩绿色认证耕地和78.44万亩有机认证耕地。2017年年初，北大荒与中南建设共同投资设立合资公司北大荒粮仓，致力于打造高附加值农产品。未来或将成为公司新的盈利增长点。

风险提示。政策推进低于预期；农产品价格大幅下跌。

报告正文

1、国内种植业龙头，资源禀赋优异

1.1 公司基本介绍

公司是我国最大的商品粮生产基地，国内种植业龙头。黑龙江北大荒农业股份有限公司（公司）由黑龙江北大荒农垦集团总公司（集团）于1998年独家发起设立，是我国最大的商品粮生产基地。目前公司拥有土地1300万亩左右，主要经营土地承包、农产品销售、工业品销售等业务。截止2016年，公司主要有22家控股、参股公司，几乎全部集中于黑龙江省，业务范围包括粮食收购、农副食品加工、肥料制造、纸制品生产以及房地产开发等领域。

土地发包业务为主，农产品销售业务占比较小。2016年公司收入30.95亿元，同比下滑15.3%，实现归母净利润7.35亿元，同比增长11.53%。分业务来看，公司土地发包业务收入占比达80%，工业品销售收入占比6.98%，农产品及农用物资销售占比仅为2%。

1.2 旱田改水田，助力土地租金稳定增长

独特的“企业+基地+农户”模式，土地租金收入稳定增长。农工与公司签订《农业生产承包协议》承包公司土地，采取双层经营体制。公司统一经营管理，为家庭农场提供产前、产中、产后服务，并通过改善农业生产条件，提高土地产出水平，保证生产承包费的稳定和提高。每个家庭农场是一个独立核算，自负盈亏的经营主体，自主进行田间管理，费用自理，定额上缴，超收全留，欠收自补。此经营模式既有利于调动农工的生产积极性，又有利于发挥公司机械化、大规模、技术密集的优势。

土地租金确定的标准。公司发包土地分为两类，一类是经营田：公司收取的生产承包费与家庭农场所得大致各占毛利的一半左右。具体确定标准主要是根据影响利润形成的农作物产值、生产成本等因素确定。农作物利润越高，收取的生产承包费也相应升高。另一类是基本田：垦区给予每个在职农工的一定数量的“基本生活保障田”，用于养家糊口。基本田只应负担种地农工本人的社保费用中应由企业承担部分，以实现农工基本田零负担，并确保基本田承包费相对稳定，一般3-5年不变。

旱田改水田，提高地租单价。按照种植方式不同，农田可以分为旱田和水田。旱田主要种植大豆、玉米等，水田主要种植水稻。从近几年公司土地构成来看，公司正逐步加大对水田的投入，水田的面积得以持续增加，旱田的面积逐渐减少；从租金的单价来看，水田的租金高于旱田的租金，所以平均土地租金会呈持续上升态势,目前公司土地种植作物主要以水稻为主。

1.3 亏损企业整改已收尾，引入战投加速混改

2012-2013年农产品价格大幅下跌，公司持续亏损。2012公司开始出现亏损，主要是农产品价格在2011年快速上涨之后大幅下跌，公司农产品销售、化肥销售以及工业品销售等业务发生亏损。2013年公司依旧亏损，亏损继续扩大，面临退市风险。

2014成功扭亏摘帽。2014年公司大刀阔斧地实施了一系列有效措施，一举扭亏为盈。具体来看，2014年3月公司把亏损最严重的北大荒米业以98.55%股权出售给集团；浩化分公司人员由1600余人精简到900余人，每年可节省约4,000万元，2016年公司对浩化分公司进行改制；麦芽业务已经于2013年停产，2016年与鑫麦香合作成立合资公司；北大荒纸业停产止亏，并于2016年以资产出资与三聚环保成立合资公司；鑫亚经贸公司，从 2013 年开始采取了全面停止经营，以清理应收和销售原有存货为主要任务，不再开展新业务此外，公司也已完成希杰科技食品股权出售和挂牌。通过对于旗下亏损子公司的不断剥离，公司自2014年起业绩大幅扭亏。

过高三费有望收窄，盈利能力逐渐增强。过去十年，公司三项费用由10.17亿元增长至17.06亿元，增长67.7%，三项费率由19%大幅增长至55%。三费之中，管理费用达16.89亿元，占比达99%。管理费用居高不下主要是因为农业种植员工社保基数增加导致社会保险费支出增加以及辞退福利同比增加。随着公司剥离亏损企业整改的不断推进，未来公司三项费率未来有望收窄。

2、农垦改革正当时，改革排头兵效应凸显

2.1、农垦系统具有多方优势

我国农垦历史悠久，资产已过万亿。自最初第一个农垦前身光华农场成立至今，我国农垦系统已经发展成为在全国31个省市区35个垦区，拥有1785个国有农场、职工288万人，612万公顷耕地，5000多家国有及国有控股企业，超过万亿的国有资产。农垦发展至今在我国农业领域的重要性与日俱增。

农垦系统经济增长迅速。2013年农垦经济实现生产总值5937.55亿元，比上年增长12.8%，连续10年保持12%以上的增速，明显高于全国经济增长水平。农垦职工人数略有下滑， 2013年人均生产总值达到4.27万元。垦区经济增长迅速。

2014年，农垦系统粮食总产量突破720亿斤，黑龙江和宁夏农垦两个垦区被农业部认定为国家现代农业示范区，农垦系统的综合实力在不断增强。

土地资源极其丰富。目前我国的土地使用结构中，耕地面积为20.27亿亩，而农垦地的面积为0.93亿亩，占比4.9%，如果加上棉花、橡胶等其他种植面积，总面积约1亿亩。可以说，农垦是土地领域的“国家级航母”。

各垦区产业资源丰富。经过多年的开发建设，农垦系统拥有数量庞大的国有资产，除土地外，还有大量包括自然禀赋在内的各类资源广泛分布在农工商、运建服等各个产业，而且资产的类型多种多样，潜力巨大。

2.2、历史遗留问题凸显，深化改革势在必行

产权关系不清，体制机制不健全。部分垦区已经实现集团化，但体制机制性障碍尚未根本消除。仍然存在产权结构单一、产权关系不够清晰、权责不够明确和内部经营机制不够灵活的问题；国有资产监管体系不健全，发展的活力和动力仍然不足；农场国有土地确权进展缓慢，在工业化、城镇化进程中被侵占蚕食严重。

企业集中度低，机构冗杂。目前全国农垦系统国有农场1780个，工业企业1298个，建筑企业509个，运输企业227个，商业企业1591个，农场、机构分散导致大部分垦区存在运营效率低，生产中规模优势难以体现。

政企不分，负担沉重。历史沉淀原因，农垦系统承载部分社会职能。尽管已提出改革多年，但社企关系至今尚未完全理顺，农场办社会负担仍很沉重。而许多基础设施建设和公共服务政策，由于受体制和实施方式等因素限制，往往不能平等、及时惠及农垦，

2.3、农垦改革政策梳理

面对农垦内部管理效率较低以及机构冗杂等问题，农垦改革有望释放农垦活力。2004年以来十年间，农垦问题在大部分的一号文件中均略有提及，但从未单独成文。如2004和2009年提出解决农垦职工社保问题，2007、2010年和2013年提出改革农垦管理体制，2007、2008年提出的农垦作为现代农业建设示范等。

2015年2月中央一号文件《关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见》发布，首次提出“加快研究出台推进农垦改革发展的政策措施，深化农场企业化、垦区集团化、股权多元化改革，进一步推进农垦办社会职能改革。”

同年11月《中共中央国务院关于进一步推进农垦改革发展的意见》发布。《意见》允许农垦土地作价出资(入股)、授权经营，有序开展农用地抵押、担保试点，稳步推进土地资源资产化。开启了农垦土地制度改革的破冰之旅。

2017年各地方政府相继出台农垦改革发展实施意见，截至2017年1月底，已有海南、云南等13个省（区）先后出台实施意见，而10个尚未出台农垦改革发展实施意见的省份必须在6月底前出台。

2.4、公司作为农垦改革排头兵，后续改革预期强烈

中央直属垦区，改革预期较强。公司所属的黑龙江垦区位于世界闻名的黑土带上，是中央直属垦区。经过60年的开发建设，黑龙江垦区目前已建设成为我国最大的国有农场群，成为我国重要的商品粮基地、粮食战略后备基地和全国最大的绿色、有机、无公害食品基地。截至2015年，黑龙江垦区土地总面积5.76万平方公里，耕地面积3600多万亩。下辖9个分局、113个农牧场，总人口165.8万人，从业人员79.7万人。

员工持股计划出台，或为改革试水。2015年8月公司员工持股计划出台，同年11月通过二级市场完成员工持股计划股票购买。本次参加对象认购本员工持股计划的总金额不超过 391万元，其中参加本员工持股计划的董事、监事和高级管理人员共6人，认购比例为 30.54 %。虽然此次员工持股规模不大，但在农垦系统内具有强示范作用，表明了相关部门对农垦改革的大力支持，为后续进一步深化混改探索铺路。

引入战略投资者，盘活现有亏损资产。2016年，公司为下属的北大荒纸业公司、北大荒龙垦麦芽公司、浩良河化肥分公司三个长期亏损的工业企业，先后引入 4 家战略投资者，并分别成立了 3 家合资企业。公司至此基本完成对亏损企业的改造，并将利用原有的闲置资产寻求新的利润增长点。

土地资源有强烈注入预期。黑龙江农垦有耕地4353 万亩,除公司拥有1158 万亩耕地,目前集团层面未注入到上市公司的耕地仍有3117 万亩,在农垦改革的持续推进的背景下,未来存在较大的集团资产注入预期。2015年，公司的地租收入只占集团总地租收入的23%。一旦后期集团将地租收入注入公司，将有望极大的增强公司的业绩。

土地流转同步推进，土地价值有望重估。国有企业改革的基本底线是国有资产保值增值。参考部分改革步伐较快的垦区，“资源资产化、资产资本化、资本股份化”成为一条合理路径。在不改变土地性质、不改变土地用途、不对土地进行处置的前提下，对土地扩权赋能，将土地评估作价注入农垦集团、转增国有资本金，进而增强了垦区企业集团的资产规模、提高了融资能力。目前公司亩均土地租金仅240.1元；而东北地区土地的流转的租金价格普遍超过400元/亩。随着土地流转的推进，公司土地价值有望重估。

3、区块链技术初应用，拓宽高端农产品市场

高端农产品需求渐长。随着我国经济发展水平的日益提高，人们对高端的农产品的需求也日渐凸显。这些消费者对农产品价格的敏感度相对较小，而更在意的是农产品的质量。与传统低价的农产品相比，他们更愿意消费具有“绿色”、“有机”、“无公害”等特性的农产品。而随着我国人均GDP稳步增长，这一需求将越来越强劲。

成立合资公司，剑指高端农产品。2017年1月19日，北大荒与中南建设共同投资设立合资公司，暂定名为北大荒粮仓股份有限公司（北大荒粮仓）。其中北大荒1元出资，持股20%，中南建设的合伙企业则出资2.99亿元，持股80%。

建立农产品认证追溯体系。北大荒粮仓将运用区块链技术，建立农产品认证追溯体系，真正做到让产品的每个流通环节都公开透明，为消费者提供放心农产品。在3-5年内，中南建设将和北大荒展开全面的战略合作，共同出资30到50亿资金，致力于利用最新的科技金融手段服务农业发展。

区块链技术，为农产品安全性提供保障。区块链简而言之就是一块一块的区块，每一块上都记录了信息，把他们按照时间顺序连在一起就是区块链。区块链的信息具有不可篡改型，透明性，和去中心化性。不可篡改性是指，一旦信息被录入区块，便不可以被篡改。透明性是指每个人都能看到区块链上的信息。去中心化性是指，有了区块链技术，农产品便不再需要一个生产者和消费者都信任第三方中介来为产品的安全性背书，任何消费者都可以看到产品生产流通环节的每一点信息。从而保障了产品的质量和安全。

北大荒统一管理体系有助区块链推广。北大荒作为国内规模最大的商品粮生产基地，已经拥有536.38万亩绿色认证耕地和78.44万亩有机认证耕地。与普通家庭农户相比，北大荒“企业 基地 农户”模式，可以对农户的生产信息进行统一的管理，发挥其规模优势。

中南建投领跑国内区块链技术应用。中南建设分别于2015年和2016年通过投资、合资的方式，先后成立了区块链实验室，并自主研发区块链技术基础平台“海星链”。在区块链技术领域已经有了足够的技术积累。二者的首次合作，也是区块链技术在农产品领域的首次应用，未来将会有巨大的发展空间。

4、盈利预测与估值

公司目前已完成亏损资产的处置与剥离，在国企改革背景以及高端农产品快速发展的环境下，我们认为公司盈利能力将不断提升。我们预测17-19年公司归母净利润分别为8.48/10.37/11.70亿元，对应当前EPS分别为0.48/0.58/0.66元，PE分别为25/21/18X，给与“增持”评级。

关键假设：1、米业公司股权出售给集团公司；2、浩化分分公司，升级改造，每年人员费用损失将在1亿元左右；3、麦芽公司每年亏损5000万；纸业公司每年亏损；亚鑫公司每年不再亏损。

5、风险提示  

政策推进低于预期；农产品价格大幅下滑。