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编者按 行为金融学家Richard Thaler（理查德·塞勒）以对行为经济学的研究贡献获得了2017度的诺贝尔经济学奖。与此同时，理查德·塞勒教授作为行为金融学的奠基人。其所研究的行为金融学领域也有诸多值得探究的地方。 中国人民大学金融科技与互联网安全研究中心主任杨东教授《金融服务统合法论》和《金融消费者保护》（两本著作皆为国家社科基金后期资助项目成果）等相关著作中均对行为金融学的相关内容进行了深入研究和探索。 《金融服务统合法论》 本书于2013年11月通过法律出版社出版。曾获得教育部第七届高等学校科研优秀成果奖三等奖。 本书根据前沿理论“大金融”理论指出的后国际金融危机背景下现代金融理论与实践的主要演进方向：金融与实体经济的紧密结合，即金融业必须以实体经济为依托，金融创新与深化必须服从和服务于实体经济的发展，本书第一次明确地提出了对于当今正如火如荼发展的互联网金融、移动金融采取统合规制的思想和路径。 本书提出了构建立体式、全方位的金融商品、金融服务统合法理论体系，填补了国内学术研究的空白，具有较高的创新性。突出特色在于将金融商品的统合规制和金融消费者保护结合，提出宏观审慎监管与微观审慎监管相互配合以达到防范金融市场系统性风险的目标。为中国金融法制的演进提供有益参考。 《金融消费者保护统合法论》 本书于2013年8月于法律出版社出版，现已停止出版。曾被评为“中国消费者权益保护法学研究会十年优秀著作”。 本书提出了金融消费者保护统合法的崭新理论，从一个新的研究思路即统合规制的角度，提出构建横跨银行、保险、证券等金融市场的，涵盖金融商品销售环节和金融纠纷决机制的横向统合的金融消费者保护的规制体系。确定金融消费者为金融法的核心主体，构建以金融消费者保护为核心的金融服务统合法理论。为2008年金融危机后金融法和金融法学的理论重构奠定基础，并起到抛砖引玉之作用。 ［何谓行为经济学］ 行为经济学是经济学的一个分支，它将行为分析理论与经济运行规律、心理学与经济科学有机结合起来，研究人类的理性、自私和趋利避害等心理如何影响人在经济活动中的决策。塞勒的理论体系主要包括“有限理性”“社会偏好”和“缺乏自制力”所引发的后果。 与此同时，理查德·塞勒教授作为为行为金融学奠基者，其在行为金融学方面也颇有建树，塞勒研究人的有限理性行为对金融市场的影响，并作出了很多重要贡献。 ［你更应该知道的行为金融学］ 杨东教授的国家社科基金后期资助项目成果——《金融消费者统合法论》一书中对行为金融学理论进行了详细的探讨。以下是部分论述摘录： 金融消费者保护的行为金融学基础相对于经济学理论中以信息不对称而导致的金融消费者的弱势为保护金融消费者的价值取向，行为金融学理论则挖掘保护金融消费者更深层次原因，即金融消费者即使在完全的信息市场中也很难做出理性人的选择。最早对被认为具有普适性的“理性选择理论”进行批判的学者是爱德华.L.罗宾（Edward L. Rubin），他在重新思考理性、市场与人类行为的关系的基础上，开始质疑人的选择始终能够符合理性标准的论断，并认为大多数时候人类的选择都是有局限性的或有限理性的。[1]塞勒（Richard H.Thaler）等行为经济学家从社会心理学、认知心理学和实证经济学的角度批判了新古典经济学关于人是利己的，是完全按照自己的偏好做出决策的，并且是完全理性的主张。[2]人类的决策是由决策的环境和决策的主体本身的认识能力所决定，即人类的一边是主体的计算、认知能力，另一边是环境的结构。一、有效市场假说的理论缺陷被誉为传统主流金融理论的基石的市场有效性假说EMH的最基本理论建立在以下三个理论假设之上：1.理性投资者假设，投资者被认为是完全理性的，因而可以完全理性地对市场进行估价；2.随机交易假设，即使上一个假设不能完全成立，由于他们所进行的交易是随机产生的，因此交易对价格发生的影响也相互抵消；3.有效套利者假设，即使上两个假设并不完全成立，其对价格发生的影响也会被理性套利者的行为所抵消，使资产回归基本价值。[3]然而这三个假设前提在一直饱受学者的质疑，其主要表现为：第一、理性人假设的非合理性，有效市场假说假设交易者是完全理性的，他们厌恶风险，追求效用最大化，而且按贝叶斯准则修正自己的判断，而这一点恰恰是有效市场假说受到攻击最多的地方。与理性假设不同，现实世界中的人其实是有限理性的。由于证券投资者面临的市场具有不确定性，金融活动中经济主体行为会出现异化，即有限理性。另外，贝纳兹（Benartzi）和塞勒（Thaler）发现，投资者的决策还会受到面对问题时个人认识框架的局限性影响。[4]第二、非理性投资者交易相互抵消假设的非合理性，有效市场理论认为，如果存在缺乏理性的投资者，他们之间的交易将会随机进行，所以他们的错误会相互抵消。卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）的理论推翻了这一论点。[5]心理学的研究已经清楚地表明，人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。证券市场中的投资者往往出现大量的心理和行为偏差，而这种个体偏差往往可以相互影响，最终形成一种群体性偏差，导致了证券市场上长期存在与标准金融学相异的大量异象存在。第三、套利的有限性，套利是以理性人为前提条件的，是市场有效的内在力量，也是整个标准金融理论的核心。早在1953年，弗里德曼（Friedman）就提出理性交易者（套利者）会很迅速消除非理性交易者引起的偏离现象。[6]如果套利无法实现，或者套利存在局限，那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。现实中的套利交易不仅是有风险和有成本的，而且在一定情况下套利交易会由于市场交易规则的约束而根本无法实施。因此，在现实中尽管存在证券价格与内在价值之间的偏离，即理论上存在套利的可能性，但事实上并不能无成本、无风险地获得套利收益，从而使得证券价格的偏离在较长时期内保持。第四、检验缺陷，法玛（Fama，1991)指出市场的有效性是不可直接进行检验的。[7]对市场有效性的检验必须借助于有关预期收益的模型，如资本资产定价模型和套利定价模型等。但是，预期收益模型的建立以市场有效为假定前提，而检验市场有效性时，又先验假设预期收益模型是正确的。用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。由于以上原因，关于市场有效性的实证研究很难得出一致的结论。 二、行为金融学理论的产生和发展1. 早期阶段 最早将心理学和金融研究结合起来作为行为金融学研究可以追溯到19世纪的两篇文章：古斯塔夫·勒庞（GustaveLebon）的《群体》和麦基（Mackey）的《非同寻常的大众幻想与群众性疯狂》。而最早强调心理预期在在投资者决策中的重要地位是凯恩斯在“选美理论”和“空中楼阁”理论。凯恩斯认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的投资行为充满了“动物精神”。[8]2. 心理学行为金融阶段（20世纪60—80年代中期）以1969年鲍曼（Bauman）发表了《科学的投资分析：科学还是幻想？》，1972年又发表了《人类判断的心理学研究对投资的意义》为标志，呼吁关注投资者非理性的心理，明确地批评了传统金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融发展的方向，这些研究成果都为行为金融学的发展打下了基础。心理学家卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）1979年发表的《预期理论：风险状态下的决策分析》及卡尼曼（Kahneman）、斯洛维克（Slovic）和特韦尔斯基（Tversky）1982年发表的《不确定性下的判断：启发式与偏差》研究的核心是人在面对不确定的未来世界时是否总是理性的，这两篇论文为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础，成为行为金融学发展史上的一个里程碑。1985年德邦特（Debondt）和塞勒（Thaler）发表了题为《股票市场过度反应了吗?》一文，引发了行为金融理论研究的复兴，被学术界视之为行为金融研究的正式开端。[9]3. 金融学行为金融阶段（从20世纪80年代中期至今）20世纪80年代中期以来，金融市场上不断出现一系列传统金融学无法解释的异常现象，这些现象引起了相关学者的广泛关注，另外期望理论在当时得到了广泛的认同和证明，这些因素促使行为金融学在这一时期得到了突破性的重大发展。作为此阶段代表人物之一的芝加哥大学的塞勒（Thaler1987，1999)研究了股票回报率的时间序列，提出了投资者“心理账户”( Mentalaccount)以及“行为生命周期假说”(Thebehavioral life-cycle hypothesis)等理论[10]。另一位代表人物希勒(（Shillr，1989，1990)从证券市场的波动性(Volatility)角度，揭示出投资者具有非理性特征，同时他在羊群效应、投机价格和流行心态的关系等方面对揭示了行为人的有限理性[11]。除此，施莱弗Shleifer1996)对“噪声交易者”( Noise traders)和“套利限制”(Limited arbitrage)的研究[12]，Orden(1998)对“处置效应”(Disposition effect)的研究[13]，金（Kim）和里特（Ritter，1999)对IPO 定价的异常现象的研究[14]，卡尼曼（Kahneman，1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究[15]等都受到了广泛的关注。此阶段的行为金融学研究着重把心理学与投资决策相结合，重点从投资策略方面对此前的行为金融学理论加以完善。后金融危机，舍夫林（Shefrin）、克鲁格曼（Krugman）和弗拉蒂安尼（Fratianni）在行为金融学理论解释宏观金融危机方面做了很多开创性研究。由于基于传统金融学下经济主体完全理性条件下的传统金融监管受到了严重的质疑，基于行为的金融监管理论逐渐引起了很多国家的重视。[16]传统金融监管的前提是理性选择和市场竞争，然而金融市场的宏观整体波动往往依托于微观主体系统性的全体偏差，个体的行为偏差在信息不对称、制度缺陷等因素的影响下演化成群体性偏差，从而导致市场的异常出现。三、行为金融学主要理论行为金融学与标准金融学都是围绕着人类的决策在构建其理论模型。但是，标准金融理论是把行为人完全假设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情况下，都可以运用理性，根据成本和收益的比较，从而作出对自己效用最大化的决策。然而，行为金融学恰恰是在这个最基础的假设上，与标准金融学表现出显著的差异性，从而对标准金融理论进行了质疑与反思。金融投资是一个心理过程，作为普通人而非理性人，人们的判断和决策过程不可能不受到认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响。行为金融学借助一系列心理学证据对有效市场理论得以立足的“理性人”假定进行挑战，并借以探讨现实世界中的投资者在买卖证券时是如何形成投资理念并对证券价格及其走势进行判断的。[17] 1.期望理论(Prospect Theory）期望理论最初由卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）共同提出，它是一种研究人们在不确定的条件下如何作出决策的理论，主要解释了传统理论中的理性选择与现实情况相背离的现象。[18]其主要理念一方面在一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本和收益采取效用最大化的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们并不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范和观念习惯的影响，因而未来的决策存在着不确定性。期望理论的一个重要内容是确定性效应，指人们在决策过程中，往往对于被认为是确定性的结果赋予较大的权重的倾向或趋势，其中，确定性结果仅仅是相对于不确定性或可能性结果而言的。2.处置效应(Disposition Effect)处置效应处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”效应或通俗的称之为“鸵鸟效应”。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。处置效应的表现投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向干风险回避而做出获利了结的行为。当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。[19]正是这种非理性的心理导致了人们长时间地持有赔钱的股票，而不是赚钱的股票。3.过度自信(Over Confidence)过于自信是指，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会。当一个人面对不确定形式，无法作出适当的权衡时，便容易出现过度自信的心理和行为偏差。[20]过度自信具体指人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归于自己的能力，而低估运气和机会在其中作用的心理和行为偏差。在投资者活动中，投资者的过度自信表现为反应偏差和频繁交易，这会降低投资者的回报。4.从众心理(Conformistmentality)从众行为的含义社会心理学已经证实，人们具有从众心理。当考虑了他人的判断时，即使知道其他人是一种从众行为，完全理性的人也会参与其中。从众心理和行为有助于解释投资者为什么会对股价的走势产生相似的看多或看空的想法。人们对股市产生相似的想法是股市过度繁荣或崩溃的心理基础。另外，随着信息经济学和博弈沦对微观经济理论的重新表述，经济学在分析人的行为时，更加注重信息的不对称以及预期的不确定性对人的行为的影响，人的有限理性、对信息观测及认知能力的差异被认为是从众行为产生的根源。从表面来看，在金融市场上，投资者个体的行为总是表现为具有一定的理性特征，但个人的理性行为却导致了集体行为的非理性和羊群效应。关于从众行为产生的原因，学者们提出了多种理论进行解释，主要有如下四点：(1)投资者信息不对称、不完全；(2)推卸责任的需要；(3)减少恐惧的需要；(4)缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征。[21]5.心理账户（Mental Accounting）人们常常常常根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行分类，我们将这种现象称为“心理账户”。传统的经济理论假设资金是“可替代的”，也就是说所有的资金都是等价的，然而在人们的眼里资金通常并不是那样可替代的。人们倾向于把他们的投资武断的分配到单独的心理账户中，并根据投资所在的账户分别的作出决策。不同来源、不同支出以及不同存在方式的心理账户之间是不可替代的。舍夫林（Shefrin，1988）和塞勒（Thaler，1988）倾向于将个人收入根据来源分为三类：薪资收入、资产收入和未来收入。[22]心理账户是经济金融领域中人们普遍存在的一种心理特征，并且对人的决策行为起着十分重要的影响，并且可以解释金融市场中的很多现象：由于心理账户的存在，个人投资者自然地认为他们的投资组合中有一个受最低风险保护的安全部分和一个设计投资致富的风险部分，资产在不同的心理账户中，风险承受能力自然不一样。6.损失厌恶（RiskAversion）损失厌恶指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险寻求。[23]基于这样一种心理，人们更加在意短期的收益与损失，对金融资产长期的表现反而不在意，而事实上，长期的收益可能会因为周期性的短期损失而被打断，短时的投资者过分强调短期的潜在损失，投资者不愿承担这种短期损失往往错过很多长期投资的机会，同时这种心理也会导致长期资产的配置不合理。7.认知偏差认知心理学的研究表明，人在决策时往往不是依靠逻辑推理来进行和完成的，而主要是依赖“启发式”策略进行的。启发式策略主要有三种：代表性启发是指人们倾向于用样本是否代表总体来判断其出现的概率；易得性启发是指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的相对频率，容易知觉到或回想起的被判定为经常出现；锚定与调整启发指人们在做决策时往往对已预先设定的参考点进行锚定，后期的分析只限于修正，由此带来了思维定势和经验至上的问题[24]。行为金融学提供了分析金融消费者投资交易行为和其产生的原因的途径。通过对市场主体行为的分析，可以看出金融消费者的投资决策行为并非标准金融学所说的那样依照成本——效益分析实现财富最大化的理性行为，相反，金融消费者常会因为市场的不确定性和其本身的心理方面的因素而做出非理性的行为。部分金融机构会利用金融消费者的这种非理性，在金融产品的生产和销售过程中损害金融消费者的权益，如运用各种复杂的数学模型使得金融产品复杂化和结构化、在产品销售和服务的提供过程中使用欺诈等。[1] See Edward L. Rubin， “Rational Choice and Rat Choice: SomeThoughts on the RelationshipAmong Rationality， Markets， and Human Beings，” CHI.-Kent Law. Review， vol. 80 (2005)， pp.1091-1098. [2] See Richard H. Thaler， CassR. Sunstein› VisitAmazon's Richard H. Thaler Page Find all thebooks, read about the author, and more.See searchresults for this author Are you an author?Learnabout Author Central Nudge: improving decisions about health，wealth and happiness，:Yale University Press， 2008， p.5 [3] See Shleifer Andrei，Inefficient Markets:An Introduction to Behavioral Finance，Oxford University Press，2000，pp2 [4]参见郭敏，吴卫星，严渝军：《现代资本市场理论研究》，北京：中国人民大学出版社，2006，第267页。 [5] Daniel Kahneman，Amos Tversky: Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk，Econometrica， Vol. 47， No. 2. (Mar.， 1979)， pp. 263-292. [6] See Friedman，M.， The case forflexible exchange rates，In Essays in Positive Economics.Chicago:University ofChicago Press. [7] See Fama，E.F. Efficient Capital Markets II，Journal of Finance， Vol. 46， No. 5 (Dec.， 1991)， pp.1575-1617. [8]参见：凯恩斯，就业利息和货币通论[M]，北京：商务印刷馆，1983年，第130，132页。 [9]参见：饶育蕾、盛虎：《行为金融学》，北京：机械工业出版社，2010年，第3—5页。王稳：《行为金融学》，北京：对外经济贸易大学出版社，2004年，第26—37页。 [10] See Thaler，Richard ed， The Psychology of Choice and the Assumptions of Economics，Laboratory Experiments in Economics：Six Points of View，Cambridge University Press，1987;Richard H．Thaler， The End of Behavioral Financial．Finangial Analysts Journal，11／12，1999. [11] See Robert J. Shiller， market volatility， Cambridge: The Mit Press，1990.3; RJ Shiller， Speculative prices and popular models， The Journal of Economic Perspectives， Vol. 4， No. 2， Spring， 1990，pp55-65. [12]参见Andrei Shleifer，赵英军译：《并非有效的市场——行为金融学导论》，北京：中国人民大学出版社，2003年6月。 [13] See Odean， Do Investors Trade Too Much? American Economic Review，1998，pp1279—pp1298. [14] See M Kim， JR Ritter， Valuing IPOs， Journal of Financial Economics，1999. [15]See Daniel Kahneman and Mark W. Riepe， Aspects of investor psychology， The Journal of Portfolio Management，Summer 1998， Vol. 24， No. 4: pp. 52-65. [16]参见前引5饶育蕾、盛虎书，第5页。 [17] See Nicholas.Barberis，Richard.Thaler，A survey of behavior finance， Handbook of the Economics of Finance，2003. [18] See Daniel Kahneman and Amos Tversky，Prospect Theory:An Analysis of Decision under Risk，Econometica，Vol.47，No.2，Mar.，1979. [19]参见：饶育蕾、盛虎：《行为金融学》，北京：机械工业出版社，2010年，第148页 [20] See Nicholas Barberis and Richard Thaler ，Handbook of the Economic of Finance，Vol1，PartB，2003，pp1063. [21]参见前引5饶育蕾、盛虎书，第113页。 [22] See Shefrin，H.M.， and Thaler，R.，The behavioral life-cycle hypothesis，Economic Inquiry， 1988，26(4)，609-643. [23] See Richard H.Thaler， Amos Tversky， DanielKahneman and Alan Schwartz，The effect of Myopiaand loss aversion onrisk tanking: An experimental test， TheQuarterly Journal of Economics， May 1997. [24]See Nicholas.Barberis，Richard.Thaler，A survey of behavior finance， Handbook of the Economics of Finance，2003. |
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