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很早就在酝酿这一篇文章，然而由于投研任务过于繁重，迟迟不能完工。现在才匆匆赶完，主要是谈谈这个票的大逻辑，也欢迎各位投资者交流，共享信息。 沃森生物是一家疫苗和单抗研发的制药公司。这家公司有着一段并不光彩的历史，历史业绩也平平淡淡不那么起眼。然而，这家公司正蓄势待发，正在成长为疫苗和单抗行业一颗冉冉上升的新星！ 先来看看沃森生物的业务板块： 
血制品和疫苗流通曾经是沃森比较重要的业务版块，然而由于“山东疫苗案”所造成的负面影响，以及随之而来的疫苗流通环节的变革，使得沃森生物不得不挥泪斩掉这块曾经花费重金打造的业务。而2012年开始打造的血液制品到去年底也已基本完成剥离。 沃森生物这些并不光彩的过往，使得市场对它并不看好，过往几年的业绩也是反反复复，没有出彩的地方。然而，剥离了这两块业务，逼着公司将所有的资源投入在疫苗和单抗领域。正是这样的决策，造就了一个冉冉升起的新星，那么，这颗新星将如何起飞呢？请让我为你仔细解剖沃森生物的三块业务：传统疫苗、新疫苗以及单抗。 一、 传统疫苗板块保持稳定增长 沃森生物创立于2001年，公司以DNA双螺旋之父Watson名字命名，从诞生开始就以创新为本，多年来一直在疫苗领域耕耘。公司传统疫苗的主要品种有Hib疫苗、AC结合疫苗等，同时公司也积极开发其它品种，公司传统疫苗产品研发管线情况如下图： 
2017年上半年，公司已经上市的传统疫苗销售额为1.76亿，同比增长89%，逐渐开始从“山东疫苗案”的影响中复苏。未来，传统疫苗行业受到二孩政策的影响，整体疫苗行业基本保持稳步的增长。由于传统疫苗均属于一类疫苗，国家统一招投标，行业趋于饱和，竞争格局也不会有太大变化。 公司已上市的传统疫苗产品上半年销售情况以及竞争格局如下： 
公司新产品百白破疫苗今年上市，该疫苗属于一类疫苗，国家招标价约为3-4元/剂，每名儿童需接种4剂。目前每年新生儿1850万，未来一段时间预计将超过1900万。假设沃森10%左右市占率，约有190万新生儿将使用沃森产品。据此测算，该产品每年实现收入约3000万，今年估计实现销售2000万。 公司2017年传统疫苗全年销售额估计约为3.7亿，按照80%的毛利率以及40%左右的净利率测算，该板块将贡献毛利约3亿，净利润约1.5亿。考虑到行业增长水平以及未来持续的新品上市，给予传统疫苗业务30倍PE，该板块估值45亿。 显然，仅仅依靠传统疫苗业务是无法支撑沃森生物现有市值水平的。那么，如果是传统疫苗+新疫苗龙头+单抗新贵呢？ 二、 新疫苗板块即将迎来爆发 公司新疫苗均属于二类疫苗，二类疫苗是消费者自费项目，可自由选择是否接种。因此决定二类疫苗的销量的主要因素是消费者的需求（一类疫苗是国家免费提供，居民按计划接种）。 公司新疫苗主要通过玉溪沃森、上海润泽以及江苏沃森进行研发，主要包括肺炎疫苗和HPV疫苗，主要疫苗研发管线进度如下： 
1、肺炎疫苗 肺炎球菌是世界范围内引起死亡的重要原因之一，且是肺炎、脑膜炎、中耳炎、菌血症等侵袭性和非侵袭性感染的重要病原体。接种疫苗是有效的特异性预防措施，具有极佳的卫生经济学价值。目前普遍应用的预防肺炎链球菌疾病的疫苗主要有两类，多糖疫苗（23价多糖疫苗，适用于2岁以上适合人群）和蛋白结合疫苗（7价或13价，可用于2岁以下婴幼儿）。 （1）23价肺炎球菌疫苗 相比较7价或者13价疫苗，23价疫苗针对人群较为狭窄，主要推荐用于特殊人群，包括65周岁以上的老人，以及2岁以上的高危特殊人群。 
公司23价肺炎疫苗上半年已经通过了批签发，从下半年开始将实现销售。目前国内市场规模预计10亿RMB，有三个竞争对手。按照沃森生物25%的市占率计算，23价肺炎疫苗预计实现年销售额2.5亿，贡献净利润1亿左右。该产品按照30倍PE估值，可支撑30亿估值。 （2）13价肺炎球菌疫苗 13价肺炎疫苗是全球销量第一的重磅疫苗品种。目前全球只有辉瑞一家能够生产13价肺炎疫苗。2016年，辉瑞13价肺炎疫苗这一款产品销售额就达到57亿美金。为什么13价肺炎疫苗需求如此巨大呢？主要有以下三个原因： 第一、在可以通过疫苗预防的疾病中，肺炎球菌性疾病是导致包括中国在内的全球5岁以下儿童死亡的主要原因。在中国，每年约有174万5岁以下儿童严重患肺炎球菌疾病，其中，约3万名中国儿童因此夭折，而且2岁以下的幼儿的死亡率尤其高。此外还可能造成严重的疾病后遗症如耳聋、瘫痪、智力低下等。作为家长，难道谁会不愿意通过简单注射13价疫苗来给自己的孩子提供完善的保护呢？ 第二、相比23价肺炎疫苗，13价疫苗可为2周岁以下的幼儿提供保护，而婴幼儿是免疫力最薄弱的群体，所以也是最需要接受保护的对象。 第三、相比7价肺炎疫苗可以预防7种致病细菌，13价疫苗可预防13种致病病菌，涵盖了引起婴幼儿肺炎的高危血清型的88%。简单说，13价肺炎结合疫苗能预防的致病细菌种类更多，给孩子的保护更全面。由于这个原因，7价疫苗已基本被13价疫苗所替代。 以上几个原因，使得13价肺炎疫苗成为了全球需求最为强烈的疫苗品种。然而，我国肺炎疫苗长期处于供不应求的状态，辉瑞13价疫苗2016年底获批进入中国，今年上半年开始陆续进行销售，而从市场供给来看，完全无法满足需求，经常处于断货状态。导致目前有接种需求的家长不得不去香港进行接种。有心的读者可以自行搜索相关新闻。 目前沃森生物13价疫苗已经处于三期揭盲，预计2019年可上市销售，是国内最领先的企业。厦门万泰沧海13价疫苗目前进入三期临床。整个市场格局对沃森较为有利。 
从接种范围来看，辉瑞13价疫苗可为6周龄至15月龄婴幼儿预防由13种肺炎球菌导致的相关侵袭性疾病，如菌血症肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症等。而沃森的产品则可为适用于6周龄至5岁儿童提供保护，也就是说2岁半-5周岁的婴儿如想接受肺炎疫苗，最好的选择只能是沃森的产品。 我国每年新生儿1800万，随着二胎政策的持续，未来每年新生儿约1900万。根据使用方式，13价疫苗每名新生儿接种四针，辉瑞的产品售价每针约800元，4针共计3200元。对于每年出生的1900万新生儿增量市场，假设13价疫苗的渗透率为10%，辉瑞和沃森平分市场，则每年有5%的新生儿选择沃森13价产品，售价按500元（辉瑞每针800元）每针测算，每年销售额约19亿；对于存量市场，2岁半-5周岁的儿童约4000万，假设5%的渗透率，沃森独占，则每年销售额约40亿，不过值得注意的是存量市场会逐渐萎缩。那么对于沃森产品的上市初期，销售额就能达到60亿左右，考虑到新品发售所需的高额销售费用，按照40%左右的净利率水平测算，净利润可达到24亿左右。 
随着消费者教育的逐渐提升，家长会越来越重视13价肺炎疫苗的重要性，届时，沃森生物的市占率还将继续提高。 按照公司13价肺炎疫苗利润23.6亿元计算，给予医药行业平均30倍估值，13价肺炎疫苗销售成熟期的估值约在700亿左右。由于13价目前正处于三期临床，估值为成熟期的一半，即350亿。 云南玉溪沃森23价和13价肺炎疫苗合计估值约380亿 以上市公司持有玉溪沃森88.24%的权益计算，公司这两个肺炎疫苗产品权益约为335亿。 2、HPV疫苗 肺炎疫苗很重磅，HPV疫苗一点也不比它差。 那么何为HPV? HPV病毒感染被发现是导致宫颈癌和生殖器湿疣以及部分肛门癌、口腔癌的主要因素。而HPV疫苗，是预防HPV病毒（人类乳头瘤病毒）的疫苗。 据不完全统计,每年全世界有50万的女性因感染HPV病毒而患宫颈癌，其中20万死于该肿瘤，HPV病毒与艾滋病、癌症一起世界卫生组织列为人类三大绝症。 另一方面，宫颈癌是发展中国家女性第二大常见癌症，也是致死率最高的癌症之一。宫颈癌发病率在我国女性恶性肿瘤中居第2位，仅次于乳腺癌。 现有的HPV疫苗主要是预防针对HPV宫颈癌高危型的疫苗。目前分为二价、四价和九价三种。这里的价就是针对病毒亚型的种类数，价数越多，可以预防的HPV类型越多。 因为16和18型HPV是导致宫劲癌最高危型，所以最基本的二价疫苗就是针对16和18型，大概能预防七成以上的HPV病毒引起的宫颈癌，并仅针对女性。而四价和九价都是在此基础上增加了其他预防类型，能预防接近9成HPV病毒引起的宫颈癌，并且男性也可使用（针对尖锐湿疣等）。 对于女性的第二大杀手，如果通过接种疫苗就能有效预防，这样的产品一定会很受欢迎。 针对这一市场，默沙东和GSK已经分别推出自身的产品抢占市场。国内企业中，沃森生物子公司上海泽润的2价HPV疫苗研发进度最为领先，上海泽润2003年成立，2006年就开始研发HPV疫苗，积累了大量经验。目前公司2价HPV疫苗已进入3期临床，预计2019年可上市销售。同时沃森生物还在同时进行9价和4价HPV疫苗的研究工作，治疗性的HPV16价疫苗已进入1期临床。 
在市场方面，2016年全球HPV疫苗销售额达到22亿美金，而国内HPV疫苗长期处于空白，直到2016年GSK的2价疫苗获批在国内销售。此后，智飞生物获批独家代理默沙东4价HPV疫苗，该产品预计在2018年开始销售。沃森生物的2价HPV疫苗则有望在2019年开始销售。 对于压抑了许久的HPV接种需求，在近期终于可以慢慢地得到释放了。 那么对于我国急需接种的女性来说，最佳接种年龄是什么时候呢？ 首次性生活前最佳，因为一旦有了性生活，就有感染HPV的可能，如果感染过了，那么疫苗的作用就小得多了，所以HPV疫苗接种推荐年龄是9-12岁，越往后接种，虽然也有一定的预防作用，但获益会降低。GSK2价，默沙东4价以及沃森2价三种HPV疫苗接种范围如下： 
可以看出，GSK2价和沃森生物2价产品在接种年龄上有优势，智飞生物代理的默沙东4价在病毒防护范围上有优势。 在售价方面，GSK2价HPV疫苗中标价为580一针，需完成3针接种，合计1740元；默沙东4价中标价每针798元，3针合计约2400元。预计沃森2价产品300一针，3针合计900元。 在市场方面，我国9-19岁女性约9000万人，该年龄段是最佳接种时间，因此假设渗透率为10%，沃森和GSK各占一半，那么每年约有450万人使用沃森产品，理论销售额约40亿；20-40岁女性约1.8亿人，已错过最佳接种时间，因此假设渗透率为5%，其中默沙东4价占一半，GSK2价和沃森生物2价各占25%，那么沃森2价每年销售额约20亿。两个群体合计60亿销售额。考虑新品上市较大的销售费用，给予40%的净利率，则2价HPV疫苗每年贡献利润约24亿。 
不考虑其他HPV疫苗价值，2价HPV疫苗按照30倍PE估值，成熟期大约价值720亿。由于目前上海泽润尚处于3期临床，因此当前的估值为成熟期的一半左右，即360亿。 由于HPV疫苗都在子公司上海泽润，沃森生物87.8%的股权价值约为316亿。 三、 单抗板块产品线布局合理，重磅产品近期上市 单抗药物是一类划时代的治疗品类，在肿瘤、自身免疫性疾病的治疗手段不断升级过程中，单抗药物扮演着不可替代的角色，已经成为全球靶向治疗药物的主流。 2016年，全球单抗药物销量超过1000亿美金，一些重磅单抗药物销量惊人，例如艾伯维公司的阿达木单抗在2016年的全球销量就达到160亿美金。 我国2016年单抗药物销量约100亿RMB，不到全球单抗销量的2%，渗透率极低。归根结底是由于家庭经济承受能力较低。而随着居民收入水平的不断提高，同时，越来越多的单抗药物被列入医保覆盖范围，使得居民对单抗药物的经济承受能力大为提高。单抗药物在我国渗透率也将获得快速提高，未来单抗药物的市场容量将保持30%左右的快速增长。 另一方面，随着多种重磅单抗产品的专利陆续到期，国内针对这些重磅品种的仿制药研究也如火如荼，希望抢占专利到期后留下的巨大市场。 沃森子公司上海嘉和在单抗领域已经研究了10年，目前有两个重磅单抗仿制药已进入三期临床，其他仿制药和创新药也在布局中。 上海嘉和单抗研发管线如下： 
1、 赫赛汀仿制药 曲妥珠单抗(Trastuzumab，商品名赫赛汀)是一种重组DNA衍生的人源化单克隆抗体，靶向作用于HER2(人表皮生长因子受体-2)的细胞外部位，是癌症治疗领域第一个分子靶向性药物，适应症为转移性乳腺癌。罗氏的赫赛汀2016年销售额达到68亿美金，是一款重磅级的单抗药物。随着2015年赫赛汀专利到期，仿制药将迎来广阔的天空。 2016年我国赫赛汀的销量约为25亿元，不到全球销售额的5%，说明我国肿瘤单抗的使用频率远低于世界平均水平，上升空间很大。预计到2020年，赫赛汀及仿制药的全国销量约为50-60亿元。 国内竞争对手中，中信国健已于2016年5月撤回申请，率先掉队。嘉和以及复宏汉霖均在2016年底启动三期临床，安科生物于2017年8月启动三期临床。嘉和在赫赛汀仿制药的进度中，国内领先，预计2019年赫赛汀仿制药上市。 假设未来罗氏原研药占据一半的市场，国内企业平分其余市场，那么沃森赫赛汀上市初期预计销量约为10亿左右。 2、 类克仿制药 类克（英孚利西单抗，商品名Remicade）是Centocor（Janssen Biotech 前身，强生旗下）开发的抗TNF-α 嵌合单抗，。作为一个成功的TNF-α 单抗，其峰值销售额达到过92 亿美元。其欧洲和美国专利分别于2013 和2015 年到期，同类竞争品种和仿制药对类克造成了一定的冲击。2016年，类克全球销售额为70亿美元，比2015年下降15%左右，类克仿制药的市场则逐渐上升。 由于药物价格十分昂贵，且不能进医保，因此国内对类克的需求较少。2015年，类克国内销售额仅为3亿元。 仿制药的出现能够有效降低药物的价格，能够极大刺激药物的销售，相信市场会有较大幅度增长，预计2020年，类克仿制药销售额约20亿。 国内进展较快的有：百迈博拿到生产批件、沃森生物及海正药业进入三期临床。沃森生物类克仿制药预计2019年上市。假设上市时，沃森生物能获得国内仿制药市场30%的份额，则可实现销售6亿左右。 3、其他单抗药物 公司其他单抗药物，包括仿制药以及创新药基本都处于1期临床前后，不过从市场来看，基本都是大品种，未来产品上市可能的销量也比较可观。但对沃森不利的是，届时其他竞争对手产品已经上市销售，在消费者认同度以及销售渠道方面已经占据了先机，沃森的市场份额可能有限。
暂且估计沃森其它单抗成熟期的销售额合计为30亿元。 对于沃森单抗研发管线的估值，本文借鉴了海通证券在《趋势出现时，总是表现为特例：2018 自主创新时代来临，首推贝达药业》中所介绍的估值方式。 如下图：
根据该图例，测算出沃森单抗子公司上海泽润的当前估值约为150亿。沃森生物70.68%的股权价值约为100亿元。 四、沃森生物估值 综合以上分板块估值测算，可得到沃森合理估值情况如下：
可以看到沃森生物合理的估值和目前市场给予的估值（目前280亿不到）差异巨大。存在如此巨大差异的理由主要有以下几： 1、受到山东疫苗案的影响，沃森生物的口碑较差 2、市场并未对沃森生物新疫苗的潜力给予足够的重视 3、按照研发管线估值的方式目前尚未被市场所接受 以上几点因素，随着时间推移，会逐渐消失，最终市场会还沃森生物一个合理的估值。 |
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