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横盘19个月中的分化与南水北进  前几天，笔者去CCTV录个节目讨论医药板块的投资，一开录屏幕的编导给的标题令我这个医药研究员多少有些尴尬——“医药股横盘19个月，横多长真能竖多长？”。
的确，如果从指数来看，医药板块已经很长时间没有整体性的表现了，但板块中的分化却十分剧烈，在过去的两年中，曾经的“精准医疗四小龙”已经只有高峰市值的1/4。而大恒瑞屡创新高，市值接近翻倍。这其中，固然有股灾后主题炒作风光不在，价值投资回归的因素，除此之外，沪港通深港通后的“南水北进”的因素也绝对不可不查。
那么，现价位上恒瑞到底贵不贵？在互融互通的环境下，外来资金会选择配置什么医药股？除了大恒瑞，还有哪些品种会引发外资的兴趣？作为一支A+H全面覆盖的9人医药团队（其中2人看港股），这一话题不能不引起我们的兴趣。前段时间，笔者也就和不少QFII机构的投研人员做了交流。在此，就互融互通对医药市场所带来的增量和变化浅谈一些思考，不当之处欢迎拍砖。 Part.1 三个W（Who、What、Why）扫描北上资金 __ who 谁在买，外来增量资金有多少？ 从沪港通开始，两地市场的互融互通已即将迎来三周年庆。回顾这近三年的历程，主要有三个重要的节点——2014年11月沪港通启动、2016年12月深港通通车、2017年6月A股成功进入MSCI，在不断拧开阀门加大流通量的同时，提升A股对外资的吸引力。 图1、陆港通累计资金流入量  那医药股又吸引了外资多少的眼球呢?根据笔者统计，目前来自通过陆股通的资金占A股医药板块总市值的比例约为1.1%。这个数值看似不大，那我们聚焦于持股占比的前十名，陆股通资金占比提升至6.5%，再聚焦持股占比第一名的恒瑞，比例已经达到12.0%。可以看出，在部分医药股中，外来资金已经掌握了一部分话语权。
就流入量的变化趋势而言，无论是沪股通还是深股通，都在持续增加，而2016年四季度才开通的深股通更是来势汹涌，依然在资金快速流入期。可以预见，未来北上资金对于A股定价的影响力将越来越大。  what 医药股外资配置了啥？ 虽然在港股有一些国内领先的优质药企，但总体而言，医药在港股市值中的比例并不大，而市值标配就达到6.4%的A股医药板块无疑为海外投资者配置优质中国资产提供了新的窗口。
从陆港通持股比例来看，大恒瑞深得外资的欢心，是医药板块中唯一陆股通持股达到10%以上的标的，剩余大部分标的的持股占比均在5%以下。持股占比TOP 20的榜单中，不难看到有东阿阿胶、云南白药等白马股的活跃（需要注意的是这两支是深股通，开通时间远晚于恒瑞，可能还存在上升空间），亦有益丰药房、通化东宝、爱尔眼科等细分领域龙头的上榜。那么，外资选择标的时存在什么标准呢？ 图2、陆港通持股占比TOP 20  why 为啥是这些标的？ 说到海外资本市场，大家不免想到“成熟市场”、“价值投资”等字眼。和美国资本市场技术创新频出，估值体系多样不同（这也就是为什么如此多的创新药、互联网标的都要在美股上市），港股几乎唯一的关键词就是“performance”，称之为“不见兔子不撒鹰”也不为过，往往利好公告股价应声而涨（即使早有预期）。
以石药集团为例可以印证香港市场的“业绩为王”，从石药股价成长史来看，自上市至2012年，股价虽经历了起起伏伏，但总体来看结果就是没涨。2012年后公司业绩增速开始爆发，带动股价一路上行，蓦然回首石药已成为一只10倍股。所以习惯征战香港市场的投资者到了内陆后，业绩也必然是衡量公司好坏的第一标准。
那么，除了业绩而言，还有什么是他们关心的呢？笔者认为，起码还有这么四条。 确定性 这个的重要性也是不言而喻的。医药是一个长线投资的sector，对于大部分奉行buy-and-hold策略的海外投资者而言，一家三年稳定20%增速的公司要好于三年分别10%、30%、20%增速，在Long only的外资基金PM长达3-5年的考核期中，减少波动挣确定性的钱是十分重要的。 龙头地位 我想了个更准确的词，叫做一家公司在全球视野下的系统重要性。由于国际投资者的视野是全球配置、全球比较，他们对于在全球产业链中占优一席之地的公司便特别青睐。每个经济体中具有这类属性的公司，虽然其增速有快有慢，但几乎都是外资进入以后的优选配置标的（比如大陆的海康、福耀玻璃。台湾的台积电等等）。当然，与龙头地位匹配的还有较大的市值和较好的流动性，这无疑也是外资非常看重的。 “口碑” 这个是一个“虚”的东西，但也很好理解。正如同很多A股的公募基金经理不会买（或者是合规不让买）ST股和被监管部门立案的股票一样。海外投资者对容易绯闻缠身的公司也是敬而远之（哪怕有些确实可以赚钱）。海外投资机构也并非只看中业绩，有时也需要讲究“政治正确”。假使买了一些龙头公司，及时股价出现短期波动，也容易和客户解释，但如果买了些边缘化的公司，又闹出个绯闻股价跳水，和他们的金主就无法交代了。 业务容易理解 看不懂的不买，这在医药股中非常典型！前些年有种说法是外资进入后会买中药股，因为他们有“稀缺性”，但事实情况是，外资对于不同中药企业的配置态度迥异，这里背后的区别在于一点——他们是否能够理解企业的业务。例如白药、阿胶，虽然路演时和老外解释啥是“三七重楼”、啥优势“气血双补”很难，但告诉他们这个是“品牌消费品”他们便能够理解（特别是白药，因为有J&J）。再例如天士力，复方丹参滴丸已经完成美国FDA的III期临床，用实验数据和他们讲药效，他们也能理解。但相当部分中药处方药就没那么幸运了。“阴虚阳虚”、“君臣佐使”对于他们来说无异于天书，看不懂自然就很难下手。再看看外资配的比较多的中小市值医药股——益丰药房、通化东宝、爱尔眼科，也无一不是业务模式非常清晰的公司，这些细分市场的龙头，尽管称不上是大白马，外资不也青睐有加么？ 同时，这个“业务容易理解”和上一条“口碑好”一样，也是PM们给他们的领导汇报时需要考量的因素（退一步说，就算他们理解了，还要说服他们的老外领导，这无异于老外和我们讲古希腊神话，Mnemosyne、Epimetheus我们连人名都记不住啊！）。 Part.2 台积电、恒瑞与潜在的“外资流入”概念股 __ 在明白了老外的想法后，我们再来讨论一下我们的大恒瑞。今年的恒瑞成了很多医药投资者心头的“痛”。如果从但就业绩角度来看，其增速还不及去年，但其估值依然突破的固有的“框架”限制，创出了新高。看医药的小伙伴们总是“扪心自问”——恒瑞到底贵不贵。在给出结论前，请允许我这里也先讲一个小故事，台湾台积电的故事。 台积电的故事 我们知道，大陆A股市场对于外资的开放始于QFII制度，事实上，这也不是我们首创的发明。作为当年的亚洲四小龙和资本市场“国际化”的“前辈”，台湾于1991年就正式施行QFII制度，并于2003年实现证券资本流动完全自由化。
回看2003年以来的台湾市场，有一个品种不能不引起我们的注意，那就是市值最大的台积电。在台湾市场向着外资打开大门的过程中，正赶上台湾电子产业的腾飞，除了业绩的因素，外资的逐步增持也是其中不可或缺的因素。在经历了1996-2002年的一轮起伏之后，台积电在近年来一直保持着平稳快速的上升趋势，外资的持股比例亦上升至约“五五开”的水平，直至如今成长为超过47000亿台币的“巨无霸”，占到当今台股市值的近14%。
正如笔者之前所说的：龙头（全球产业链上的系统重要性）、业绩确定性、良好的口碑以及容易理解的业务模式，这些因素台积电可谓无所不包，那么他也自然而然成为了外资配置的首选。 恒瑞的贵与不贵 说完了台积电，我们再看看大恒瑞，如果单单对标国际龙头当前的估值水平（TTM），辉瑞为23倍、赛诺菲为25倍，而恒瑞在全球地位不及这些big pharma的情况下，估值却是double，更何况在可以预见的短期内（2017年、2018年），恒瑞的业绩还不存在爆发的可能（按照恒瑞的体量，这需要有重量级NDA在美国上市），从这个角度来看恒瑞确实不便宜。 但站在外资的角度，您也许就会有不同的答案： 一则是中国市场不同的估值中枢。
二则是系统性研发体系的标的太少。 有人可能会问263个医药股，标的怎么可能少？诚然，我们在医药上市公司数量上丝毫不差，其中也不乏有好品种的公司。但若论具有持续诞生好品种能力的公司，那可就为数不多了。看惯了年投入几十亿美刀搞研发的老外们，对于年投入几千万乃至一个亿去做研发的中国企业，可能都无法理解。而若论年投入超过10亿级别研发费用的，及时算上资本化的，大约也只有恒瑞、正大天晴、复星等寥寥几家，如果在考虑到后两家外资已经在H股可以配置，那恒瑞几乎成了处方药中的“独苗”，不配他又配谁呢？
三是外资的眼界和考核周期决定了其配置的风格。 尽管大恒瑞1500亿的市值已经让其他医药股望其项背，也让国内做医药研究的小伙伴们感叹。但在外资的眼里，200多亿美金如果能够买到中国这个大型新兴市场中数一数二的医药龙头还是很值得的（国际巨头都在1000-2000亿美金），这些机构经历过各类新兴市场的起伏，也见过武田、大冢、韩美这些日韩药企的起落沉浮。在我们眼中，恒瑞是中国医药企业的标杆，而在他们眼中也许恒瑞不过是又一个武田。
今年三月份的时候，我被曾经一个QFII基金经理问及——看五年医药股到底什么可以确定性挣钱，我的考核周期是五年（那时的恒瑞已经40倍PE）。看着他认真的表情，我知道他也许真的会拿满五年。于是，我脑子里把各类准备推荐的标的过了一遍，最终笑了笑回答他“那您还是配些恒瑞和白药吧”——我想，如果我们A股的投资机构考核周期也是五年，那么很多基金经理的选择或许也会是一致的。这样的长线品种，看上去每个阶段都不是最牛的品种，可多年下来，却战胜了市场。
所以，截止2017年的一季报，恒瑞的十大流通股东里已经见不到一只公募基金（除去大股东、产业资本、证金汇金外，就是沪股通+2家QFII）。根据最新的数据计算，沪股通已经占到了其自由流通市值的23%（大约180亿），加上QFII的资金后，外资已经甩开了公募机构，深度影响着公司的证券定价。短期而言，笔者看到恒瑞的市值与估值也是感慨连连，但假以时日，又有谁能保证恒瑞不会成为下一个台积电呢？ 图3、恒瑞2014-2017年（季度）历史股价及陆股通持股比例  图4、2017年恒瑞估值与陆股通持股比例比较  Part.3 互融互通下我们的机会与风险 __ 说完了恒瑞，我们最后再聊聊未来的互融互通下的投资机会与风险。 在外资看来，A股医药不是没有“估值洼地” 诚然，A股的估值中枢比港股高，这是会算PE的人都知道的道理。但站在国际视野下，A股难道就没有“估值洼地”了么？也不尽然。这里仅举医药消费品的例子来聊聊。
从国际上来看，具有品牌溢价、长期稳定发展的消费品公司大多享有相当的估值溢价。其稳定的分红，低速但稳健的增长一向是长线机构投资者的最爱。很多没有增长的品牌消费品长期都保持在25倍左右的估值（比如可口可乐，当然由于表观业绩的因素人家现在的TTM估值是逆天的47倍）。
而对于我们来说，似乎对这类标的当下的衡量指标依然“PEG”，于是经历了重大混改，长期业绩有望提速的白药是27倍、业绩稳健增长的华润三九、东阿阿胶更是在20倍左右。尽管在A股的投资者看来，这样的估值体系是合理的（历史上一直都是这样），但北上的资金似乎有着不同的看法，如果一个品牌消费品能够多年保持15-20%的增长，对外资来说，25倍乃至30倍以上的估值都完全是可以接受的——正因为此，白药和阿胶陆股通占比分别位列医药股第三和第四位，三九也排在前十五。考虑到这些深股通的标的开通时间不长，资金还在净流入，几乎可以肯定的是，长期来看，医药消费品板块的估值中枢有望在逐步提升。 北水南下也有机会 说完大陆这一头，我们再来看看香港市场这边。港股通的开通也为不少内资机构提供了新的机会。
A+H折价的品种可能是最先受益的。人们在接触新事物的时候，往往是从自己相对熟悉的那一部分开始，投资亦不例外。从当前港股通持股比例TOP 10榜单中可以看出，排名靠前的都是A+H股。为啥先买A+H？逻辑也比较简单，就是便宜。在这种情况下，折价多的自然是“买买买”。此前折价最多的白云山对应了当下最高的港股通持股比例，其中有很大部分是源于这个原因。 图5、港股通持股占比TOP 10  除去A+H，大市值的龙头与存在预期差的低估值特色小品种也都是值得南下投资者关注的品类。比如我们团队今年年初写过深度报告的石药和东阳光药，就属于这两者标的的典型。石药被有的南下资金戏称为“港股版恒瑞”，虽然体量和新药研发情况和恒瑞还有所不同，但却也是做了MBO的老字号，在国内的行业地位也是响当当。尽管涨了不少，但28倍的估值还是让内陆投资者觉得便宜；中小市值中的东阳光药的PEG更是只有0.5左右，无论是上市公司还是集团公司内品种都不算少，这种估值水平的品种只怕在A股是很难寻觅的（当然，港股低估值的“老千股”亦不在少数，还需谨慎鉴别）。
总体来说，目前的港股通持股比例基本都在5%以下，持续较高的例如绿叶制药、三生制药、国药控股等也很难说就是“配置到位了”。总体来说，南下资金对非A+H品种的持股比例均不高，随着未来开通港股权限的基金（主要是新发行基金）、保险数量进一步增长，港股通中优质标的有望受益，迎来股价和估值的提升。  除了机会，也有挑战 谈到挑战，有些人可能会说是不是互融互通后外资的大规模涌入会不会控制中国的核心资产？个人窃以为这个倒是多虑了，且不说陆港通是在监管部门安排下的制度设计，就单单是庞大的产业资本持股比例，就不是外资能够控制的，并不必多虑。但对于我们的买方和卖方，确实还会面临有新的挑战。 对买方：不可测波动性的增加 众所周知，当下的市场主体越来越多元化，公募基金已很难说是一家独大的机构投资者，保险、私募、自营资管、证金汇金都成为了市场重要的力量。随着南水北进，市场的投资人结构进一步多元化，而外资投资者的行为相形之下更加难以预测。他们持股相对集中，且其投资具有很强的配置性（例如会因为不看好某国经济或某个产业而全面卖出其所有持仓）。在出现这种情况时，往往会对市场造成很大的阶段性冲击（且冲击的还经常是龙头标的），在某些时点（比如临近年中年末考核期），这种阶段性的冲击对基金管理人的考核结果的影响甚至是决定性的。 对卖方：龙头标的定价话语权的变化 传统上来看，内资和外资券商一直有点“井水不犯河水”甚至有时候有点“相互瞧不上”的意思。不可否认的是，与内资券商相比，外资行的研究虽然有时缺了点“地气”，但数据严谨详实，具有国际视野，财务模型往往扣得十分细致。与动辄七八个人乃至十个人的内资券商研究小组不同，海外大行往往没有那么多名额招聘昂贵的研究助理。他们的研究标的相当有限，一个成熟的小组往往只覆盖二三十支股票，但基本聚焦于龙头企业（可能A股的标的只有几支）。这就决定了其在这几支票上的研究深度甚至会超过很多内资券商，而如果再考虑到外资大行背后带动的买方资金效应，那么在这些龙头标的上定价话语权发生改变也不是不可能的事。 所以，小伙伴们，努力干活，守好我们的守好我们核心资产的话语权，同时赶紧覆盖港股好票，给我们的客户做好“南下带路党”。 想到这里，笔者不禁眉头一紧......
不多说了!赶紧继续码字、看报告、搬砖去了...... - End - |
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