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摘要：养猪产能规划1000多万头，接近温氏目前的产能 说到新希望，刘氏兄弟创业的故事很多人耳熟能详，网上关于刘氏兄弟创业的介绍也很多，这里简略介绍一下，想了解详情的自行搜索哈。刘氏四兄弟的名字是：刘永言、刘永行、刘永美、刘永好。 80年代初，刘氏兄弟一开始是养鸡养鸭补贴家用，发现同质化严重不赚钱，1982年转向养鹌鹑卖鹌鹑蛋，赚了不少钱。附近的人看到刘氏兄弟赚了钱，于是上门请教鹌鹑的养殖技术，都是乡里乡亲，刘氏兄弟不好意思藏着掖着，于是在刘氏兄弟的带动下，当地的鹌鹑养殖规模越来越大——刘家所在的四川新津县有三分之一的农户在养鹌鹑，整个县在最高峰时养的殖鹌鹑达到了1000万只。 刘氏兄弟看到鹌鹑市场即将饱和的风险，同时发现市场上给猪增肥的饲料卖得特别好。于是在1987年，刘氏兄弟卖掉了所有的鹌鹑，把卖鹌鹑所得的1000万投入更有技术含量饲料业务。饲料的核心技术是配方，没做过饲料完全是小白怎么办？刘永行泡图书馆翻阅了各种资料，请教农技人员，很快从小白成为了一名养殖和饲料专家，自己搞定了饲料配方。有了配方，生产和销售就不在话下了。 饲料卖的越来越好，和巨头的战争不可避免。1989年，新希望与正大（赞助正大综艺的那个正大）正面碰撞。新希望的主要市场在成都，而正大已经是饲料行业的老大，拥有整个中国市场。和正大这样的巨头比起来，新希望就像狮子老虎眼中的小猫小狗，应该不堪一击。两家公司在成都市场打起了价格战，你降100元我降120元，这样亏本促销下去新希望一定会输吧。然鹅，有时候优势也是劣势，正大在成都降价后面临着是否要在全国降价的问题，几次降价之后，正大为了保住全国市场，和新希望谈判，退出了成都市场，新希望反而赢了。经此一役，新希望基本垄断了成都的市场。 经过多年的发展，新希望的饲料业务越做越大，常年稳居国内第一。根据2016年报，新希望的饲料业务是全球第二，中国第一，全年销售各种饲料1488.82万吨，占有国内7%的市场。 刘氏兄弟的产业不止于农业。1995年兄弟四人分家，每人分到全部财产的25%，各自开公司在新的行业开疆拓土，于是新希望的产业延伸到电解铝、房地产、化工、银行、建材、机械制造、制药、新能源、互联网、轻工、金融服务等。兄弟四人的公司如下  2017年的胡润富豪榜，刘永行家族以570亿排名第30位，刘永好家族以425 亿排名第44位。刘氏兄弟的实力可见一斑。 上面说了这么多，主要为了说明一点：刘家的市场眼光很独到，经营管理公司的能力很强，刘家想做的事基本都能进入行业前列。 刘永好掌管的新希望集团，涉及多个行业，每个行业的业务由一家或多家公司开展，组织架构图大致如下（只列了一小部分）。  这些公司里面的新希望六和是上市公司，股票代码000876，简称新希望。有一些网友没有分清楚新希望集团与新希望六和，经常把新希望集团与新希望六和混为一谈。我在网上看到过这样的帖子：新希望的牛奶在四川很受欢迎，最近推出了巴氏奶，对新希望的股票是利好……乳制品业务是新希望集团下面新希望乳业的，牛奶卖的再好，和上市公司新希望六和也没有一毛钱关系。为了方便理解，本文说到上市公司的时候都使用“新希望六和”。 顺便说一下，新希望乳业是2011年从新希望六和拆分出来的，当时拆分的大致原因是连年亏损。新希望乳业经过多年发展和一系列并购，终于有了盈利，即将独立上市，业务是牛奶、酸奶等乳制品，与新希望六和的业务是完全分开的。 新希望六和2016年报披露的股权结构如下：  新希望乳业的招股说明书披露的股权结构如下  从这两张图可以看到，这两家公司的实际控制人是刘永好和他的女儿刘畅，但六和与乳业之间没有相互参股。股权结构和业务划分很重要，在对公司进行分析、解读新闻报道的时候，区分哪些业务和财务数据是上市公司的，哪些是集团或集团中其他公司的，还是很有必要的。 新希望六和在2011年进行过重大资产重组，2012年之前和之后的财务数据有数量级的差距，不具有可比性，所以使用2012年及之后的数据。 新希望六和的营业收入如下所示（单位：亿元）。  可以看出，从2012年到2016年总体是下滑的，主要原因是这几年经历了禽流感、猪流感，市场恐慌引发鸡肉、鸡蛋、猪肉的购买量下降，从而导致养殖量减少，饲料的销量也随之减少了。 多说一嘴。禽流感和猪流感的命名不规范，新闻报道造成的恐慌对相关行业的负面影响很大，国家有关部门已规范命名，现在叫H1N1、H7N9等。其实禽流感、猪流感与鸡、鸭、猪没有关系，它们当时完全是躺枪背锅的。 净利润如下（单位：亿元）  在营收下降的同时，净利润不降反增。主要原因是公司持有的民生银行贡献了很多利润，这个后面再详细说。 营收和净利润传递了一个信息：2017年前3个季度的情况与2015年大体相当，那么2017全年也会和2015全年差不多。因此可以推算出2017年全年的营收大约615亿元，净利润大约29亿元。历史PE在15左右，由此推算出股价7.95元左右。 有人可能会说：前面铺垫了那么多，就只是给我看个价格！别急，这是中场休息的甜点。 新希望六和未来有多大的成长性呢？这要从新希望六和的业务说起。为了避免枯燥，我讲个故事。 注意，为了故事需要，对部分事实有改动。 新希望六和一开始是做饲料的。婴幼儿奶粉分为一、二、三、四段，因为婴幼儿在各个月龄的营养需要不同。鸡、鸭、猪这些动物也一样，各个生长阶段的营养需求不同。对于养殖户来说，赚钱是第一要务，要考虑怎样利润最大化。在选择饲料这一块儿使用专业饲料，就可以用最少的饲料，最短的时间，长出最多的肉。新希望六和的饲料满足养殖户所需，价格又便宜，销路很好。 新希望六和在生产和销售饲料的过程中，发现养殖的产业链是细分为育种、养殖等环节的，其中育种的技术含量高，而且利润较大，于是进入育种领域。育种，简单来说，就是培育动物的幼崽，给市场提供优良的品种。经过杂交、筛选的母体，生育的幼崽具有长的快、抗病能力强等优点，但是它们的后代无法继承这些优点，所以需要不断的育种。育种所需要的投入较高，一般是专业公司做的。 新希望六和从饲料拓展到了育种，在做售后回访的时候，发现农户的养殖技术很落户，于是开展了养殖技术的培训和咨询服务，给养殖户指导鸡、鸭、猪的养殖技术，内容诸如什么阶段用什么饲料，一天吃几顿、什么时间吃等。农户使用了新希望六和的养殖技术，购买饲料就顺理成章了。用现在的话讲，这就是一个商业闭环，依托服务卖商品。 有些养殖户的资金不够，银行不给贷款，但是根据合作关系知道他们是很靠谱的，于是新希望六和又做了一系列农业金融的服务，比如担保、直接给养殖户贷款、和农户签订养殖协议等。用现在的话讲，这就是供应链金融。 养殖这一块儿的风险比较大，周期长，需要投入的场地、人工等较多，新希望六和完全自有的养殖场不多，大多是控股、参股、协议养殖等方式交给养殖户去做的。在养殖过程中，新希望六和通过提供幼苗、饲料、养殖技术、监测等一整套体系把控质量。等鸡、鸭、猪出栏的时候，新希望六和统一收购过来再卖掉。 直接销售生猪、活鸡、活鸭的利润比较低。屠宰、分割之后再卖，利润比较大，以最终销售价格为例，活鸡的价格大约7元/斤，鸡翅中18元，鸡大胸10元，看到价格差了吧。屠宰属于农业加工，周转速度快。新希望六和顺手又把屠宰做了。 屠宰业务，自己养殖的动物有限，大部分是外购的（超过50%），这样一来动物外购价格高、品质不可控，生肉难以品牌化，利润还是有点偏低。于是新希望六和一方面加大自己的养殖规模，一方面把生肉加工成火腿等产品，比如“美好”火腿肠、“千喜鹤”肉制品、“倍有滋”鸭肉，进一步提高利润。在销售渠道方面，从传统的依靠批发商，转为直接供应餐饮企业、超市和电商平台，比如百胜、棒约翰、海底捞、家乐福等。这就是2014年起“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型。 故事完。 综上，新希望六和已经实现了肉制品的全产业链完整闭环：自己育种->交给养殖户协议养殖->提供技术指导->提供饲料->回购->屠宰->加工为肉制品，实现了从饲料到最终肉制品的完美转换。 下面对各项业务逐一分析。 新希望的业务是国内为主，国外也在稳步推进，从下图的营业收入（亿元）可以明显看到，国外的营收与国内的营收差了一个数量级，所以国外的营收就忽略不计了。还有一点，就是内部抵消很多，这个内部抵消，没有披露更详细的内容，600多亿的营收、100亿的内部抵消，直觉上好像哪里不太对，但具体说不出来。  再从各行业的角度来看一下营收（亿元），如下图，饲料和肉食品（含屠宰）是主要的营收  重点看饲料和肉食品，先看饲料  根据年报数据计算出来的平均售价为3000元左右一吨，换算为一斤的价格是1.5元左右。我在网上查了几种鸡饲料的价格，差不多在一斤1.6元。考虑到新希望六和的饲料有很多种，平均价格1.5元勉强算是在正常范围。 饲料未来的增量会有多少呢？根据相关数据，国内的饲料需求量在4~5亿吨，大部分还是农户自己配的饲料，使用工业饲料的只占了一半左右，理论上饲料行业还有很大的成长空间。实际情况怎样呢？过去15年全国的饲料产量如下图所示，每年大概增长0.05~0.1亿吨，因此未来每年的增长很有可能仍然在0.05~0.1亿吨，新希望六和的市场占有率大约7%，对应的量是35~70万吨，和现有的1500万吨的销量相比就是毛毛雨，可以忽略不计。  销量稳定，难有大幅增长；市场占有率7%，市场上有正大、大北农、双胞胎、温氏等一众竞争对手，不太可能通过提价的方式提高利润。 有人预测新希望六和在2019年的生猪出栏量将达到700多万头，带动饲料增加100多万吨。这个100多万吨和1500万吨比起来，不到1/10，平均下来每年增长3%，也可以忽略不计。 综上，饲料这一项业务，未来几年的销量大致是在1400万吨~1650万吨之间，营业收入在400亿~550亿之间，很稳定。 再看肉食品  根据年报数据计算出来的平均售价不到10000元一吨，换算为一斤的价格不到5元。一斤猪肉的价格在15元左右，一斤鸭肉的价格在10元左右，一斤鸡肉的价格在7元左右。根据年报数据算出来的肉食品价格明显低于市场价格，我不确定是年报数据有误，还是我的计算方法不对，总之，这里需要引起注意。 国内的居民收入水平、可支配收入、膳食结构都是比较稳定的，短期之内不太可能发生大的变化，例如多吃肉，更具体一些，就是5年后肉类的消费量不太可能是现在的2倍，甚至1.3倍都不太可能。如下图是猪肉的消费量。 另一方面。随着健康饮食的新理念，牛肉、鱼肉等的消费量会增加，猪肉、鸡肉、鸭肉的增幅会逐渐下降，而新希望六和销售的正是猪肉、鸡肉、鸭肉。 同时 ，在消费升级和电商入户的大环境下，超市和电商的肉更放心，在菜市场买肉的人会减少，在超市和电商买肉的人会增加。新希望六和开拓了餐饮、商超、电商等销售渠道，销量应该会有增长。 上面两项相互抵消掉一部分，未来的情况就不太好预测了。 新希望六和还有“美好”火腿肠等肉制品。这里类比一下双汇，双汇的母公司万州国际收购了美国的高端火腿Smithfield，今年在国内各处都能看到Smithfield广告，但是国内的市场还没培育起来，销量并没有出现预期中的那种买买买的场景。新希望的“美好”火腿肠，主要在四川销售，网上的评价很好，预计会逐渐拓展到西南、再到全国，但这个过程是稳步推进、还是某一天突然爆发式增长，现在还不可知。 综上，新希望的肉食品，会有增长，但是具体增长多少，现在还无法推算。这对于企业经营预测和财务预测，是一个硬伤。 分析完营收占比最大的两个业务，再看一下比较有想象空间的养殖业务。产能和产量如下 鸡和鸭的产能规划没有披露，假设保持现状。 猪的产能规划，先是在2016年报里面说2019年达到1000万头，后来在2017年11月2日投资者调研时总裁提出2021年实现1800万头的出栏量。扩大养猪产能的大背景，是国家对养殖业环保的要求越来越严格，散户和小规模养猪厂退出，大公司进入养猪产业，建设大型的养猪厂。 这么宏伟的目标，实现起来的难度不小。新希望六和2016年共销售种猪、仔猪、肥猪116.69万头，注意，这里面是包含种猪和仔猪的；2017年的半年报披露的数据，上述三项共111.39万头，基本与去年全年持平，预计全年达到223万头，差不多翻一番。这里面，有一些是收购杨凌本香得来的产量。 类比新希望乳业的成长过程，新希望六和的养猪业务，很可能也是收购其他养猪场实现快速的规模增长。通过收购可以快速做大，但是会有整合等问题，这个就不展开讨论了。假设2021年真的实现了1800万头产量的目标，这个数量和温氏股份现有的产量持平，也是很不得了的事情。 这么大的产量会增加多少营收呢？种猪、仔猪、肥猪的单价不同，合并在一起计算不太合理，但是新希望六和没有披露分量，只能混在一起做个大概的估算。 种猪、仔猪、肥猪的价格变动幅度也比较大，以肥猪价格为例，2014年行业低迷期生猪大约11元/公斤，2016年7月达到了20元/公斤，接近翻番。 2016年，正好是猪肉价格高的时期，新希望六和的猪卖的不错；2017年价格有所下降，卖猪的收入也下降了。 结合猪肉的价格波动，对新希望的猪价取900~1500的均价区间。1800万头出栏量，对应的销售收入是162~270亿元，基本能赶上现在的肉食品营收。因此养猪有可能成为营收的第三大支柱。 养猪的利润如何？且看下图 行情不好的时候，比如2014年，会亏损，最多的时候亏损400元/头；行情好的时候，比如2016年初，能赚500元。保守估计100元/头，1800万头是18亿的利润。 农业的种植和养殖都是周期长、风险大的行业，在之前说牛奶的时候提过，这里再次提一下，万一碰到重大疫情导致猪大批死亡，会赔得很惨。 万一再遇上猪瘟、猪流感、食品质量事件，导致大家都不买猪肉了，也会损失很多利润甚至赔钱。 以及，大公司都在布局养猪，比如正大、双胞胎，几年之后可能供大于求，导致猪肉价格上不去。 养猪的产能规划很可观，产量能否达到，也是要打问号的。这都是潜在的风险。 综上，稍微乐观一点，假定最坏的情况是不亏损，预计2021年养猪的利润在0到18亿之间。 这些利润能将整个上市公司的利润推高到多少呢？还需要考察一下利润构成 公司的利润，主要是来自投资收益，投资收益里面绝大部分又来自民生银行。当年民生银行成立的时候，新希望六和是股东之一，截止2016年底，新希望六和持有民生银行例4.176%的股份，每年给公司贡献了70%左右的利润。用新希望六和去入股民生银行，不知道刘永好有没有后悔过，如果是我肯定会后悔，这么多利润，当年用集团里的一个非上市公司入股多好。 新希望六和的主营业务，或者说自有业务是饲料、养殖等，这些业务产生的营收高达600~700亿，但利润不高只有不到10亿元，在利润中的占比不到1/3。农业的利润有点低啊。 看到这里，是不是突然有种被骗的感觉：买了新希望六和的股票，实际上很大程度等同于买了民生银行的股票。有个术语叫影子银行，套用到这里就是新希望六和是民生银行的影子公司。 回到养猪，假设其他情况都不变，2021年1800万头猪产生0~18亿的利润，公司的利润将达到32~50亿。考虑到其他业务的增长，以及民生银行从小微企业贷款的泥潭中走出来，利润会更多一些。 现金流什么的就不用分析了。还有一点风险，就是养猪业务做起来之后，新希望六和会不会把养猪拆分出来作为一个独立的公司上市呢？新希望乳业是这样操作的，虽然当时多年亏损。 在研究新希望六和的过程中，TL姐提供了很多饲料、养殖、疫情方面的专业知识，非常感谢。 PS：为了研究新希望六和，我把养猪、养鸡、养鸭的相关知识学习一遍，把饲料的主要原材料玉米、豆粕等的价格查了一遍，把猪流感、禽流感重新复习了一遍……花了相当多的时间，结果却是农业项目有很多不确定因素和风险。我发誓，以后尽量不碰农业的企业。 本文发布于雪球和微信公众号号“闲说股事” |
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