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作者：杨宇、蔡梦苑、范文婧 来源：华宝财富魔方（ID：caifumf） 摘要： 2017年11月17日，中国人民银行网站发布中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下文称《指导意见》），随后有关部门负责人就征求意见稿的部分内容答记者问。 相关部门负责人表示《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。 对于银行理财产品而言，新的意见稿做的比较大的几个改动在于公私募的分类、产品期限的延长、净值型的转化、与私募的合作、委外投资等方面。 总体而言，在产品分类上与其他资管产品统一了标准。对于流动性的管理上，严格限制了90天以内封闭式产品的发行。同时，不是从制度层面推动而是从制度层面要求银行理财产品的净值型转化。严格限制了与私募机构的资金方面合作，但在投资顾问方面开了口子。委外正如预期的只能做一层，并且对公募FOF实施豁免。 总体来看，银行理财产品的期限将会拉长，净值型转化是大势所趋，但是具体的净值如何记以及转变的速度仍需探讨，净值型转化的本身有可能引发银行理财投资者的“放弃”行为，尤其是促进低风险存款替代型投资者的表外投资表内化趋势。对于非标资产的严格限制一方面制约了银行理财产品的投资期限，另一方面也为标准化资产（债券、股票、ABS）等的发展提供了很好的资金环境。委外本身是放开了可以做的，只是能做一层，理财作为市场上最大的证券投资类资金出口，对于以自身投研能力见长的金融机构来说是一件好事，但是不能参与私募FOF对于私募机构来说，却并不是一个好消息，未来私募基金的资管规模扩大可能只能依赖渠道丰富的个人投资者，而其业务的扩大则可能需要银行的投资顾问服务来实现。对于上下穿透的要求，可能会制约普通银行理财产品对于私募类资管计划的委外投资。 风险提示：点评仅针对已发布文件，政策具体实施情况还需参照相关实施细则 正文： 2017年11月17日，中国人民银行网站发布中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下文称《指导意见》），随后有关部门负责人就征求意见稿的部分内容答记者问。 相关部门负责人表示《指导意见》的总体思路是：按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。 下文将从《指导意见》的适用范围、实施时间即方案等以及其对于银行理财产品的影响两方面作以详细的说明。 对于银行理财产品而言，新的意见稿做的比较大的几个改动在于公私募的分类、产品期限的延长、净值型的转化、与私募的合作、委外投资等方面。 总体而言，在产品分类上与其他资管产品统一了标准。对于流动性的管理上，严格限制了90天以内封闭式产品的发行。同时，不是从制度层面推动而是从制度层面要求银行理财产品的净值型转化。严格限制了与私募机构的资金方面合作，但在投资顾问方面开了口子。委外正如预期的只能做一层，并且对公募FOF实施豁免。 总体来看，银行理财产品的期限将会拉长，净值型转化是大势所趋，但是具体的净值如何记以及转变的速度仍需探讨，净值型转化的本身有可能引发银行理财投资者的“放弃”行为，尤其是促进低风险存款替代型投资者的表外投资表内化趋势。对于非标资产的严格限制一方面制约了银行理财产品的投资期限，另一方面也为标准化资产（债券、股票、ABS）等的发展提供了很好的资金环境。委外本身是放开了可以做的，只是能做一层，理财作为市场上最大的证券投资类资金出口，对于以自身投研能力见长的金融机构来说是一件好事，但是不能参与私募FOF对于私募机构来说，却并不是一个好消息，未来私募基金的资管规模扩大可能只能依赖渠道丰富的个人投资者，而其业务的扩大则可能需要银行的投资顾问服务来实现。对于上下穿透的要求，可能会制约普通银行理财产品对于私募类资管计划的委外投资。 1、《指导意见》的总体规范、适用范围及实施时间和方案适用范围 《指导意见》适用于资产管理业务和资产管理产品，其中资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务；资产管理产品指包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。对于非金融机构，主要指私募基金发行的资管产品，若无其他相关规定的部分同样适用本规定，且需严格遵守相关规定以及《指导意见》关于投资者适当性管理的要求。 新老划断原则设置过渡期 按照新老划断原则设置过渡期，过渡期至2019年6月，与何时该征求意见稿正式实施无关，期间已经发行的资管产品存续至到期，但不可以不符合《指导意见》的规定新增净份额。 人民银行与金融监管部门关系 “一行”主要负责宏观审慎管理和资管业务标准规制的制定以及修订完善，“三会”主要负责资管业务的市场准入和日常监管，做好投资者保护工作，并制定各自领域的实施细则。部分要求在《指导意见》的框架中做了规范，我们认为最终会以“从严”原则，在《指导意见》和已有规范中从严执行细节规范。 四项监管原则 一、机构监管与功能监管相结合，重点强调功能监管减少监管套利；二、实行穿透式监管；三、强化宏观审慎管理；四、实行实时监管，监管落实到资管产品发售至到期的各个环节。 2、《指导意见》对银行理财产品的影响2.1、银行理财新规预计在《指导意见》落地后快速出台 银行理财现行的监管框架，还停留在以：
为基础框架，期间发布的20余个指引、通知、指导意见为补充的监管阶段。 在2014年和2016年分别出台过两次《商业银行理财业务监督管理办法》的征求意见稿，将个人理财拓展到理财业务的范畴，但最终都未正式实施。由于现行的规则需要参照的文件过多，内容过于复杂，加上随着市场发展多领域出现监管空白，导致银行理财的监管存在诸多问题，很多领域出现有规不遵，有规难查的情况。 本次《指导意见》明确，在该《指导意见》实施后，则由金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，由于过渡期时间已定，因此《指导意见》的出台应该较快，而落实之后新的《商业银行理财监督管理办法》就不会再停留在第三轮征求意见阶段，而是会实施了，预计早的话今年12月，晚则明年年初，征求意见稿即会发布。而新规会在《指导意见》的框架内，结合银行理财的特点以及过去规则的延续性，制定相关细则，具体条款与此前两份征求意见稿在《指导意见》规范的诸多层面都会有差异。 2.2、保本理财明确不纳入资管产品范畴 《指导意见》明确资产管理产品为非保本产品，因此保本理财终明确了非资管产品的定义，在此前发布的理财年度/半年度报告中依然会统计保本与非保本理财的情况，但对于保本理财是一种表内的结构化存款会予以说明，未来理财新规发布以后，是否会继续将保本理财的规范囊括进去还需等待，同时，其“理财”的名称可能也会发生变化了。 2.3、产品数据登记及报送要求恐强于《指导意见》 关于数据报送的频率，《指导意见》对于所有资管产品数据的报送，要求在每月10日前以月度频率进行报送，而根据今年2017年5月15日，银行业理财登记托管中心有限公司发布的《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发[2017]14号）的要求，各银行业金融机构应于每周五前登记资管计划和协议委外截至上周日的底层资产情况，为周频，根据《指导意见》的要求，有其他规定的从其规定以及监管层“从严”的思路，理财周度的报送不一定会变化。 而关于穿透登记的要求，与14号文的要求一致，因此对于现行的理财规定来说并无新增和变化。 2.4、银行理财产品适应公私募的划分需下功夫 在《指导意见》中，给了资管产品两个维度的分类：1、公募与私募；2、固收、权益、商品及衍生品、混合。一个是从募资形式的角度，一个是从投资领域。 在现行的银行理财产品相关规定以及理财产品的实际运作中都执行了多维度的分类，包括结构化与非结构化，预期收益型与净值型等，在投资领域上也有较为细致的划分，这部分大概率会在《指导意见》分类的基础上，有延续性的做细致划分。 此次《指导意见》新增的是对于银行理财产品“公募”与“私募”的界定。其中公募发行是针对不特定对象公开发行，公开发行定义参考《证券法》的要求，规定为“对不特定对象发行或特定对象发行人数超过200人”，其中对于不特定是否是必须执行的会有一点矛盾，不过可以预见的是监管层需要将银行理财产品和其他资管产品的公募私募划分统一标准。 此前对银行理财产品的投资者没有合格投资者与非合格投资者的区别，仅有普通大众、高净值客户、私人银行客户、机构客户的划分。产品也没有公募与私募的划分。其中对于机构投资者没有资质的要求；私行客户要求金融净资产600万元，高净值客户仅需单笔认购100万以上/家庭金融净资产100万元/最近三年个人年收入20万或家庭年收入30万以上，三者择其一即可。 而《指导意见》对于私募产品要求向合格投资者发售，其中机构投资者要求为最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位，对理财产品来讲为新增要求；个人合格投资者要家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。对个人合格投资者的要求均超过了以往对于高净值客户的要求，接近对于私人银行客户的要求。因此可以大致认为对普通大众客户和高净值客户发售的产品都应是公募性质的，而对私人银行客户发售的产品可以是私募产品。 这里会衍生出一个问题，如果私人银行客户的产品投资人数超过200人会如何界定，因为银行理财产品的单只规模通常是比较大的，参与人数也多，一旦被划分为公募产品，那么投资范围就会受到很大的限制，为了以私募性质产品来进行投资，银行可能需要进行产品的拆分，但拆分后产品规模可能大幅降低，叠加资金池的禁止和单独建账，银行理财产品的投资管理模式可能会面临比较大的调整。 2.5、公募类产品起购金额会降吗？私募类门槛分类细化 现行银行理财产品的最低起投金额是以产品风险等级为标准来划分的，根据《商业银行理财产品销售管理办法》（2011）规定：风险评级为一级和二级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于5万元人民币；风险评级为三级和四级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于10万元人民币；风险评级为五级的理财产品，单一客户销售起点金额不得低于20万元人民币。同时，对仅适合有经验的投资者的产品起点金额为10万，且不可向无经验投资者发售。 《指导意见》中对于公募产品的投资门槛没有做限定，那是不是意味着银行理财投资门槛有可能打破5万起投的限制呢？不排除这个可能，但是由于银行理财产品的发售对象的特殊性，预计产品的风险五级划分会保留，根据风险不同会提供不同的投资门槛。但《指导意见》对私募资管产品投资门槛的要求是根据投资方向的产品类型划分进行的，这一点对于银行理财产品来说是新增的，意见要求投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，混合类40万元、权益类和商品衍生品类100万元，投资多只从高要求。目前市场上针对私人银行客户发售的银行理财产品，40%为50万和100万起投，30万及以上占比约75%。未来占比25%左右的30万以下门槛认购的产品将不能再发行，具体产品的投资门槛会结合风险和所投种类来确认。 2.6、公募理财投资权益要求变化，为高净值预留窗口 现行规定中，针对普通大众投资的银行理财产品不可以投资任何二级市场交易股票及相关基金，也不可投资于非上市或上市非公开发行的股权等各类权益资产，主要以固收投资为主，而针对有投资经验的高净值客户、私人银行客户和机构客户发行的理财产品则可以投资权益类资产。 《指导意见》对于银行理财产品的权益资产投资要求为，公募类银行理财产品如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。首先，对于债转股等政策支持型项目，即使是公募产品，投资股权都是可以的。但有一部分产品受到负面影响：公募产品中包括了向高净值客户发售的涉股权类产品，这部分产品以前投资股票不需要报备，但现在需经过银监会批准，从描述上看，以往针对普通大众发售的银行理财产品也打开了权益投资的口子，只要银监会批准即可，但由于此类产品受众的风险承受能力有限，银行发售以及监管层审批的可能性都有待验证。而针对高净值类的客户，由于其无法达到合格投资者标准，则不能再投资股权类资产则不能说是合理，因此预计在这方面理财新规会给予更细致的要求和划分。 2.7、严格限制非标投资基本未超预期 《指导意见》首先对非标资产做了更上层面的认定，具体认定标准需等待后续文件，其中北金所债权融资计划、银登中心信贷收益等资产是否认定为非标是市场的争议和关注点。 针对非标资产投资问题，大的角度做了两方面安排，一是信息披露，要求产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。二是流动性管理，要求资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。 上述两个要求对于银行理财产品来说都未超预期，在2016年发布的银行理财征求意见稿中，对信息披露和投资期限的匹配都做了相同的要求，但此次大概率会实施。该规定的实施对现行理财产品会有较大的影响。现行封闭式理财产品期限90%以上在1年以内，而所投非标资产基本都在1年以上。统计2017年银行理财产品发行封闭式产品期限分布，半年以内、半年到1年、1年到3年产品占比分别为82%、16%、2%。新规实施后，一方面银行理财产品投资非标则必须大幅延长产品期限，投资者的接受度还有待考察，另一方面，银行理财产品是否必须在成立之初就设定好规模，确认好非标资产，否则若成立后再建仓，会大幅限制其投资非标资产的可选择范围，增加投资难度，最终可能转而投资标准化资产。 除此之外，本次对于信贷资产和信贷资产收益权的要求为金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。而此前《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》中仅约束了出让方银行不得用本行理财接信贷资产或受（收）益权，并未禁止全部，这部分要求比预期要严格。 2.8、3个月以内封闭式预期收益型产品成为历史 为降低期限错配风险，《指导意见》要求金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。2017年发行的封闭式银行理财产品中，53%左右为90天以内的封闭式预期收益型品，占一半以上，本次限制对银行理财期限结构会产生重大影响，根据过渡期安排，未来这些产品到期后（实施之日起3个月内）都将清盘，银行通过短期滚动发行来降低成本的产品、安排月末到期来冲存款的产品等都将难以续发。 投资周期的拉长（90天限制以及非标资产的限制），改变的可能不仅是理财产品的平均期限，还有其发行的安排、产品的设计和未来投资的结构。 2.9、净值型转变不得不做吗？刚兑打破，银行理财净值计算应做过渡安排 《指导意见》否定了预期收益型产品，而要求均做成净值型产品，净值计量符合公允价值标准，不能保本保收益、不能通过轮流接盘保收益、不能用自有资金保收益。银行理财产品持续多年的预期收益型管理方式退出历史舞台了么？ 银行理财之所以做预期收益型产品是有其历史原因和投资者特性的。投资者将银行理财作为存款的替代品来增强收益，银行信用做背书，这也是为什么理财可以在近几年利率市场化背景下如此大规模扩张的原因，如果银行理财像公募基金一样做公允价值计量的净值化管理，那么投资者对这类产品的认知变化可能会彻底改变这一产品存在意义和价值。 此前我们和大量银行沟通得到的反馈还都是“我们也知道净值型转化是方向，但是对于我们来说太难了，只能慢慢来”，新规出台之后就不得不进行了，目前已经有部分商业银行在发行净值型产品，其中部分是公允价值计量的真净值型产品，部分是摊余成本法计价的假净值型产品，实际还是预期收益兑付的。 对于银行理财直接走向净值计价来说有点猛烈了，也比较艰难。我认为应该安排一定的过渡期以及特殊的估值手段。即公允价值结合摊余成本来计价，具体可以参考金融机构会计记账的方法，划分持有至到期和交易型资产，对于有高流动性和市场价格的资产，且以交易为目的的（无到期日或到期日长于产品到期日），以公允价值计量，而对于持有至到期的资产（如非标债权和短期不打算交易的债券），用摊余成本法计价，这样既符合相应的风险收益属性，又能一定程度上降低银行理财产品净值的波动性。 银行理财的净值化和去刚兑，恐丧失部分对投资者的吸引力，尤其是以其作为存款替代的投资者，表内的保本理财（结构化存款）以及大额存单可能会成为新的发展点。 2.10、银行资管子公司的设立不是大势所趋而是箭在弦上 银行设立资管子公司做理财的问题已经说了很多年，但是进度还比较缓慢，此次《指导意见》从制度层面做了强有力的推动，其中从两个角度去促进了资管子公司的设立，一个是主营业务的角度，一个是第三方托管的角度。 对于主营业务的要求为主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。本次《指导意见》纳入管理的金融机构里，以银行的主营业务最为典型，以存贷款业务为主的银行，资管业务应放在子公司来做，但这里给了比较宽容的态度，即若不具备条件可以先以独立部门进行，目前中大型的商业银行资管业务都是独立运作的，所以这部分问题不是很大。同时独立部门运作对中小银行也是一种友好的做法。 对于第三方托管部分，要求过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。目前具备证券投资基金托管业务资质的银行共27家，包括五大行、邮储、全国股份制银行和8家城商行、1家农商行。现行的法规中未禁止本行托管，鼓励三方托管也仅出现在2016年的征求意见稿中。本次新规仍然保留了银行本行托管的资格，但是要求过渡期后必须成立资管子公司，因此这27家银行在2019年6月前预计都会完成资管子公司的设立。 2.11、银行理财恐难直接投私募及私募FOF 《指导意见》规定资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。对于多层嵌套与此前的流出的资管新规一致，可以投资一层，同时仅对公募FOF做了豁免。 《意见》明确区分了金融机构和非金融机构，要求金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构。意味着银行理财产品投资资管产品必须为金融机构，而不能是被界定为非金融机构的私募基金，同时也不能通过资管产品通道投资私募基金。银行直接和间接对接私募的窗口完全堵住，未来私募只能根据《意见》中“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。”为银行提供投资顾问的服务，而银行的交易需要自己完成。 2.12、集中度限制明确，比预期宽松，定制公募基金困难 《指导意见》要求单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。 此前银行理财并未明确次类规定，仅在征求意见稿中提出了双十的规定，因此市场对双十的预计还是比较笃定的，新规为10%-30%，其实是放松了，对于银行投资债券类资产和公募基金都有一定影响，银行投资定制类公募基金可能面临较大限制，需要多家合作来定制了。 2.13、上下穿透恐制约公募理财产品的私募委外 《指导意见》明确了穿透管理原则，向上穿透至投资者，向下穿透至底层资产。那么对于公募类银行理财产品来说，理论上就不可以再委外投资于具备私募属性的券商资管计划、基金专户、子公司资管计划等产品，可能进一步制约理财资金委外的需求。 |
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