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高血脂人群基数大，用药市场广阔：中国成人血脂异常的患病率高，知晓率、治疗率和控制率非常低。2012年中国成人血脂异常总体患病率高达40.4%。2010年我国成人血脂异常的知晓率、治疗率、控制率分别仅为10.93%、6.84%和3.53%。据统计，2016年全国降血脂用药市场总规模达185亿元，同比增长11.45%，近3年CAGR达13.36%，保持快速增长。 他汀类药物占主导，第三代产品成主流：由于他汀类药物能够针对性地减少胆固醇的生成，已成为应用最广泛的降血脂药物，占据了85.4%的市场。他汀类药物持续迭代，在体内药动学、药物相互作用、药效学和肝肾毒性等方面第三代他汀都具有明显优势；从品种占比看，阿托伐他汀份额呈缓慢下滑趋势，由2012年的58.04%下降到2017H1的54.81%。瑞舒伐他汀和匹伐他汀份额提升较快，由2012年的18.83%和0.70%提升到2017H1的27.21%和5.00%。第三代他汀三强争霸雏形已现。 进口替代成趋势，一致性评价是看点：立普妥、可定和力清之市占率分别由2012年的79.83%、79.49%和55.31%下降到2017H1的73.80%、68.04%和18.52%，国内企业凭借较高性价比和灵活营销持续进口替代，目前阿托伐他汀和瑞舒伐他汀原研仍有70%左右的份额，进口替代空间仍广阔；目前获受理的他汀类药物一致性评价申请有北京嘉林的阿托伐他汀、京新药业和正大天晴的瑞舒伐他汀，我们看好一致性评价对行业竞争格局的重塑以及率先通过一致性评价的企业从中受益。 投资建议：我们建议关注以下投资机会：1）重点关注瑞舒和匹伐的增长潜力；2）目前竞争地位良好，有望持续进口替代的企业；3）一致性评价进度领先，有望率先获批的品种；4）拥有独家剂型的企业，重点关注分散片剂型。我们重点推荐京新药业、华润双鹤和中国医药，建议关注德展健康。 一致性评价不及预期；招标降价影响；外延并购不及预期。
1.1高血脂危害大，患病率高，诊疗率低 高血脂又叫高脂血症，是由于脂质代谢运转异常，使血浆中一种或几种脂类高于正常水平的代谢疾病。血液中脂类物质过多，使血液粘稠度增高，脂类在血管壁内膜沉积，逐渐形成小“斑块”，医学上通常称为“动脉粥样硬化”。这些“斑块”增多、增大，会逐渐堵塞血管，使血流变慢甚至中断，根据发生部位的不同可引起冠心病、脑中风、肾动脉硬化等，高血脂是脂肪肝的主要原因，还可诱发胆结石、胰腺炎、男性性功能障碍、老年痴呆等疾病。
临床上血脂检测的基本项目是总胆固醇（TC）、甘油三酯（TG）、低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）、高密度脂蛋白胆固醇（HDL-C）和非高密度脂蛋白胆固醇（非-HDL-C）等。根据《中国居民营养与慢性病状况报告》，2012年成人TC平均为4.50mmol/L，高胆固醇血症的患病率4.9%；TG平均为1.38mmol/L，高TG血症的患病率13.1%；HDL-C平均为1.19mmol/L，低HDL-C血症的患病率为33.9%。中国成人血脂异常总体患病率高达40.4%，较2002年大幅上升。
2015年我国65岁以上老龄人口占比超过10%，达10.05%。随着我国人口老龄化的加速，血脂异常的发病率将持续提升。中国庞大的高血脂患病人群推动降血脂用药市场不断扩大。据统计，2016年全国降血脂用药市场总规模达185亿元，同比增长11.45%，近3年CAGR达13.36%，保持快速增长。 二、 他汀类药物占主导，第三代产品成主流
目前降血脂药物品种繁多，临床上可大致分为6类，分别是HMG-CoA还原酶抑制剂、化浊降脂剂、贝特类、抗氧化多烯脂肪酸类、烟酸及其衍生物和其他类降血脂药。大量临床研究反复证实，无论采取何种药物或措施，只要能使血清LDL-C水平下降，就可稳定、延缓或消退动脉粥样硬化病变，并能显著减少ASCVD的发生率、致残率和死亡率。国内外血脂异常防治指南均强调，LDL-C在ASCVD发病中起着核心作用，推荐以LDL-C为首要干预靶点，而非-HDL-C为次要干预靶点。由于他汀类药物能够针对性地减少胆固醇的生成，多项大规模临床试验结果一致显示他汀类药物在ASCVD一级和二级预防中均能显著降低心血管事件危险，因此，他汀类已成为防止这类疾病最为重要的药物。
他汀类药物的历史最早可追溯到1976年，日本科学家远藤章（Akira Endo）在真菌桔青霉里发现了美伐他汀，但因怀疑其可使动物小肠发生畸形而中断了临床上的应用。1979年，默克的科研人员从土曲霉素中提取到了洛伐他汀。美国科学家布朗和戈尔兹坦因发现了洛伐他汀降低胆固醇的药理作用而获得1985年的诺贝尔生理学或医学奖。1987年，默克的洛伐他汀获FDA批准上市，成为第一个面向消费者的他汀类药物。此后，辛伐他汀、普伐他汀、氟伐他汀相继面世。1997年，人类历史上最为成功的处方药之一立普妥（阿托伐他汀）上市全球销售，在2011年其专利到期之前累计销售额达到1250亿美元。2003年，瑞舒伐他汀和匹伐他汀分别在美国和日本上市，两者在降低胆固醇和安全性方面优势明显，其中匹伐他汀被称为“超级他汀类药物”。
综上所述，第三代他汀类药物在降脂效果方面优势明显，长效作用机制能够提升患者用药体验，并且在药物相互作用和安全性方面各有所长，较前两代他汀优势明显。 2.2 医院端受控费影响，三代他汀占比持续提升 根据医院终端数据，2012-2016年他汀类药物销售额由19.76亿元增长到37.91亿元，CAGR达17.69%。2017年上半年销售额为19.70亿元，同比增长6.26%。
三、 进口替代成趋势，一致性评价是看点
3.1 三代他汀持续进口替代 阿托伐他汀 阿托伐他汀原研是辉瑞的“立普妥”，于1999年在国内上市，由于上市较早且降脂效果优异市场份额快速提升，目前在他汀类药物中占比超过一半。目前国内市场上除原研外，阿托伐他汀制剂生产企业还包括北京嘉林、天方药业、浙江新东港、斯洛文尼亚莱柯和广东百科等5家，其中北京嘉林的首仿品种“阿乐”与原研同时于1999年上市。目前阿托伐他汀以片剂为主，天方药业和广东百科分别为胶囊和分散片剂型。原料药方面国内外企业共有十几家拥有批文。随着瑞舒伐他汀和匹伐他汀在国内获批，阿托伐他汀的市场份额呈缓慢下降趋势。2017H1样本医院销售额达到10.8亿元，同比增长8.5%。
瑞舒伐他汀原研是阿斯利康的“可定”，于2007年在国内上市销售。由于瑞舒伐他汀的核心化合物未在我国申请专利，2008年国内有6家企业拿到生产批文，其中3家是制剂生产批文，分别是鲁南贝特、正大天晴和京新药业；3家是原料药批文，分别是山东新时代、京新药业和润众制药。随后，先声东元、海正药业、通用三洋陆续获得制剂批文，石药欧意、海正药业和山东朗诺获得原料药批文。目前瑞舒伐他汀以片剂为主，鲁南贝特还拥有胶囊剂和分散片剂型，通用三洋为胶囊剂型。凭借比阿托伐他汀更好的降脂效果和安全性优势市占率快速提升，2017H1达到27.21%，仅次于阿托伐他汀。2017H1样本医院瑞舒伐他汀销售额为5.36亿元，同比增长5.97%。
匹伐他汀原研厂家是日本的兴和，其产品“力清之”于2008年获得进口药品注册证。华润双鹤“冠爽”为首仿药，几乎与原研同一时间上市。目前除原研和华润双鹤外匹伐他汀制剂生产企业还包括山东齐都、江苏万邦、京新药业三家，且上述企业均拥有原料药批文。匹伐他汀竞争格局较好。匹伐他汀作为新一代他汀，与前两大超级他汀相比，在用药剂量和糖代谢方面优势明显，是目前唯一未见增加新发糖尿病的他汀类药物，因此目标人群多了高血脂并发糖尿病患者。虽然目前匹伐他汀市占率仍然较低，但保持着高速增长，2017H1样本医院销售额为9855万元，同比增长24.49%。考虑到匹伐他汀2017年新入医保，未来有望迎来快速放量。
3.2 一致性评价重塑竞争格局 根据CFDA的要求，自第一家品种通过一致性评价后，三年后不再受理其他药品生产企业相同产品的申请，这对企业提出时间上的要求，率先通过有利于保证竞争地位；其次，一致性评价通过后企业有望享受与原研同样的质量分层，减轻降价压力。《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》也提出医疗机构优先选用和采购通过一致性评价的药品品种，且通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。因此率先通过一致性评价对企业量、价均形成利好；再次，单个品种一致性评价费用在500万以上，这对本身销量较少的企业来说性价比较低，这些企业更倾向于放弃这类产品，从而导致市场集中度的不断提升。因此，我们看好一致性评价对行业竞争格局的重塑以及率先通过一致性评价的企业从中受益。 截至2017年11月17日已获CDE受理的他汀类药物一致性评价申请仅有北京嘉林的阿托伐他汀、京新药业和正大天晴的瑞舒伐他汀，均处于审评审批状态，有望率先获批。
一般他汀类制剂药物可分为片剂、分散片剂和胶囊剂三种。普通片剂将药物成分与适宜的辅料通过一定的制剂技术制成外观光洁、均匀的片状或异形片庄剂型，生产的机械化、自动化程度高，剂量准确；分散片剂则是将药物成分微粉化后，与崩解剂、表面活性剂和溶胀辅料等混匀压制而成的圆形或异形片剂，具有服用方便、崩解迅速、吸收好和起效快等特点，但一般价格较贵；而胶囊剂是将药物粉末或颗粒直接填装入囊壳内，不受压力等因素影响，当囊壳划开后药物成分可在胃肠道中迅速分散、溶出和吸收，具有掩盖不良气味、外观整洁美观等优点。但在疗效上这三种剂型没有显著差异。 选择不同的剂型一方面可以减少竞争对手，减轻竞争压力；另一方面可以满足不同患者的用药需求，构建差异化竞争优势。根据PDB数据，他汀类药物均以片剂为主，其中阿托伐他汀仅广东百科和天方药业分别为分散片和胶囊剂型，占比0.78%和5.95%；瑞舒伐他汀鲁南贝特具有三种剂型，通用三洋为胶囊剂型；匹伐他汀仅京新药业为分散片剂型。我们建议重点关注分散片剂型，其服用方便、崩解迅速、吸收好的特点利于儿童和老人服用，同时可定位高端人群。
4.1 京新药业：业绩增长稳健，一致性评价进度领先 n 整体业绩稳健，重点品种持续亮眼：公司前三季度实现营收15.46亿元，同比增长14.51%；归母净利润2.49亿元，同比增长24.28%；扣非后归母净利润2.22亿元，同比增长20.05%。前三季度业绩增速与半年度基本持平，增长稳健；重点品种表现亮眼。心血管方面，瑞舒为核心产品，新一轮中标省份大幅增加，有望维持30%以上增速。匹伐他汀分散片独家剂型新进医保，有望加速放量；消化系统方面，康复新液推广科室明确，竞争格局良好，30ml独家剂型差异化明显。地衣芽孢杆菌调入医保甲类，高增长持续；精神神经方面，盐酸舍曲林为国内首仿，凭分散片剂型和价格优势逐步实现进口替代，预计今年30%增速。 n 积极推荐一致性评价，瑞舒有望18Q1获批：目前公司有十几个品种进行参比制剂备案，其中瑞舒和左乙拉西坦一致性评价获受理，处于审评审批阶段。根据国家局规定，受理后的审评审批工作在120个工作日内完成，因此瑞舒最快有望明年1季度获批。同时辛伐他汀和盐酸舍曲林等产品也进展较快，公司一致性评价值得期待。 n 巨烽业绩增长稳定，完成业绩承诺无虞：2016年巨烽因宣传推广等费用增加导致未达到业绩预期。今年上半年已实现收入1.57亿元，同比增长24%，预计全年收入在4亿左右。巨烽是我国专业从事医用显示器的高科技公司，技术领先，与GE、Philips和Simens等国内外知名厂商关系稳定。我们认为随着巨烽费用水平恢复正常，2017年将超额完成业绩承诺。 n 维持“推荐”评级：公司成品药增长稳健，后续业绩爆发能力强，为一致性评价受益标的。医疗器械业务稳定增长，2017年或超额完成业绩承诺，看好公司长期发展。我们维持公司2017-2019年EPS预测分别为0.37、0.47和0.54元，维持“推荐”评级。 n 风险提示：招标降价，研发进展低于预期，一致性评价进度低于预期。
n 中化并表带来收入大幅提升，总体业绩符合预期：公司前三季度实现营收47.56亿元，同比增长14.65%，较上半年的8.08%提升6.57个PP，其中第三季度营收同比大幅增长29.01%，公司第三季度收入大幅提升主要是受海南中化并表以及两票制执行后部分产品高开影响；从利润端来看，增速基本与上半年持平，延续良好表现，符合之前预期。 n 大输液持续调整结构，慢病业务增长稳健：大输液板块，公司持续进行结构调整，减少塑瓶占比，带动输液板块毛利率进一步提升，前三季度在40%左右，占营收比重小幅下降；慢病业务方面，前三季度核心品种降压0号销量与上年基本持平，未来持续受益分级诊疗；二线品种则延续快速增长，受益医保放量。匹伐他汀收入端增长30%以上，销量端增长50%以上；复穗悦前三季度营收和销量均接近30%，我们看好二线品种的高增长持续。 n 专科业务延续亮眼表现，成公司增长引擎：专科业务延续上半年的亮眼表现。儿科重点品种珂立苏同比增长30%-40%，小儿氨基酸前三季度预计增速20%左右，全年儿科增速25%以上。上半年表现靓丽的腹膜透析液仍保持高速增长。我们认为随着后续其他专科领域的开发，公司业绩将更上一层楼。 n 子公司整合效果显著，外延预期强烈：子公司赛科、利民和中化上半年均完成过半业绩承诺，前三季度中化表现突出，业绩同比增长20%左右，利民超过20%，赛科略高于预期。我们预计三个子公司今年均将超额完成业绩承诺，未来业绩释放值得期待；公司在10月份公告拟出资5000万成立华润医药产业投资基金，作为华润医药旗下唯一化药制剂平台，公司外延预期强烈。 n 维持“推荐”评级：公司大输液产品结构持续调整，慢病二线品种持续放量，专科业务延续亮眼表现。同时参与设立产业投资基金提高了外延并购预期，我们维持2017-2019年EPS预测分别为0.99、1.16和1.32元的预估，维持“推荐”评级。 风险提示：重点品种增长不及预期，外延并购不及预期。
n 医药工业板块强势增长，毛利率明显提高：公司工业板块优化营销、招标策略，着力打造拳头产品，加强原料药与普药协同销售，促进业绩迅速提升。上半年医药工业板块收入14.76亿元，同比增长20.89%；其中原料药收入6.55亿元，同比增长19.77%，化学制剂收入8.20亿元，同比增长21.64%，中成药收入197万元，同比增长12.58倍。医药工业板块上半年毛利率为44.71%，同比增长2.92个百分点，主要由于化学制剂毛利率的提升拉动了整个板块。其中，原料药毛利率为17.80%，同比下降5.41个百分点，预计由于原料药行业竞争激烈所致；化学制剂毛利率为66.25%，同比上升9.37个百分点，主要由于核心产品销售的增加以及规模效应的体现；中成药毛利率为24.73%，同比上升17.19个百分点，主要由于中成药业务完成GMP改造，逐步恢复正常生产。 抗感染和心脑血管用药是公司工业板块的主要领域，抗感染领域实现收入9.69亿元，同比增长18.72%；心脑血管领域实现收入3.68亿元，同比增长51.85%，该领域的两个重点品种均增长快速，阿托伐他汀销售量同比增加25.26%，瑞舒伐他汀销售量同比增加383.69%。公司是抗感染领域的老牌企业，业务根基扎实，心脑血管领域的两大品种尚有较大市场空间，我们预计公司工业板块在持续营销改革的推动下，有望继续维持较高速度增长。 n 巩固现有市场&积极投资扩张，商业板块持续高速增长：公司医药商业板块实行“点强网通”的战略，优化资源配置加大原有优势业务的推广力度的同时，积极进行投资扩张，上半年完成了湖北襄阳和黑龙江通用医疗公司的设立。上半年医药商业板块收入95.52亿元，同比增长22.39%。其中纯销收入52.65亿元，同比增长25.72%；调拨收入42.87亿元，同比增长18.53%。在“两票制”的影响下，公司主动进行战略转型，为占领市场新开发的部分低毛利率业务拉低了板块整体毛利率，导致毛利率下降0.85个百分点，达到6.67%。我们认为公司商业板块目前只覆盖了9个省份，不论是省内深入拓展还是省外新开发市场，均有较大空间。 n 国际贸易业务平稳增长，毛利率提升明显：上半年公司国际贸易业务收入34.65亿元，同比增长3.18%。由于业务结构的变化，毛利率提升了3.01个百分点，达到14.67%。 n 维持“推荐”评级：工商业板块持续高速增长，公司发展动力充足；且公司为通用集团下属唯一医药上市平台，大股东有望持续给予大力支持，资产注入在即，对业绩即将产生积极影响。维持公司2017年、2018年、2019年的EPS预测为1.11元、1.39元、1.72元，维持“推荐”评级。 风险提示：工业板块营销优化成果不及预期。
2. 招标降价影响； https://xueqiu.com/1417600335/96652323 |
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来自： 幸福之猪 > 《价值投资和财务分析》
一、 高血脂人群基数大，用药市场广阔
血脂是血清中胆固醇、甘油三酯和类脂（如磷脂）等的总称，与临床密切相关的血脂主要是胆固醇和甘油三酯。在人体内胆固醇主要以游离胆固醇及胆固醇酯的形式存在；甘油三酯是甘油分子中的3个羟基被脂肪酸酯化而形成。血脂不溶于水，必须与特殊的蛋白质即载脂蛋白（Apo）结合形成脂蛋白才能溶于血液，被运输到组织进行代谢。常见脂蛋白有乳糜蛋白（CM）、极低密度脂蛋白（VLDL）、低密度脂蛋白（LDL）、高密度脂蛋白（HDL）和脂蛋白（a）[Lp（a）]等。
虽然高血脂引起的动脉粥样硬化会导致多种严重并发症，但由于其发生和发展是一个缓慢渐进的过程，通常情况下多数患者并无明显症状和异常体征，不少人是由于其它原因进行生化检查时才发现血浆脂蛋白水平升高。根据《中华预防医学杂志》的研究，2010年我国成人血脂异常的知晓率、治疗率、控制率分别仅为10.93%、6.84%和3.53%。中国成人血脂异常的患病率高，知晓率、治疗率和控制率非常低，尤其是低龄、农村和西部地区人群。
1.2受益人口老龄化，用药市场持续扩大
2.1 降脂药品类丰富，他汀类占主导
据统计，他汀类产品，即HMG-CoA还原酶以157亿元占据降血脂市场85.4%的份额，远远领先其他品类。排名第二位的化浊降脂剂占比仅6.6%。
2.1 产品持续迭代，三代他汀优势明显
根据结构改造的先后顺序，他汀类可以划分为三代。化学结构的差异使得各药物在理化性质及体内药代动力学过程均有不同。他汀类药物结构中均有羟甲基戊二酸活性物质，但是具体的存在形式不同。根据结构改造的先后顺序可以将他汀类分为三代。第一代包括洛伐他汀、辛伐他汀和普伐他汀，第二代包括氟伐他汀，第三代包括阿托伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀。
从体内药代动力学来看，匹伐他汀生物利用度高，瑞舒伐他汀肌肉安全性好，三代他汀作用长效。他汀类药物“首关效应”明显，口服生物利用度普遍不高，约5%~30%，只有匹伐他汀可达80%；亲脂性对他汀类药物的肝选择性十分重要，更高的亲脂性可更多分布于非肝组织如肌肉等，可能存在更多的肌肉安全问题，普伐他汀和瑞舒伐他汀具有较好的肝脏选择性及肌肉安全性；他汀类药物主要作用于胆固醇合成的限速酶，而肝脏合成胆固醇往往在夜间，一般的他汀类药物半衰期较短，所以要求在临睡前服用，而阿托伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀具有较长的半衰期，属于长效他汀，可于一天内任意时间服用。
从药物相互作用来看，瑞舒和匹伐药物间相互作用少，临床使用更方便。洛伐他汀、辛伐他汀和阿托伐他汀均经CYP3A4代谢，应避免与CYP3A4底物或抑制剂合用，因其可增加肌病发生几率；氟伐他汀经CYP2C9代谢，与CYP3A4底物或抑制剂无相互作用，但应避免与CYP2C9抑制剂氟康唑及ARB类合用；普伐他汀和瑞舒伐他汀均不经CYP3A4代谢，且都是水溶性药物，发生肌病的概率较低，如患者发生肌病可以这两个药代替；匹伐他汀在肝脏很少被CYP2C9代谢，90%以上是通过OATP2进行的，应避免与能影响OATP2作用的药物合用。总的来说，普伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀与其他药物相互作用较少，临床使用相对方便。
