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12月3日，美国最大连锁药店CVS健康公司（CVS Health Corp）（CVS.N）宣布以690亿美元收购医疗美国第三大医疗保险公司安泰安泰保险金融集团（Aetna）（AET.N）。安泰股东每股将获得207美元，包括145美元的现金和 0.8378 股CVS股票，将债务计算在内，这笔交易价值780亿美元。 CVS需为这项690亿美元的收购交易筹资490亿美元，高盛集团（Goldman）和巴克莱集团（Barclays ）将为CVS收购安泰保险公司（Aetna）的交易分别提供200亿美元贷款。美国银行（Bank of America）将提供其余90亿美元贷款。根据Dealogic，这是并购史上第四大债务协议，超过2008年百威英博并购交易的460亿美元债务。CVS的收购交易是美国史上债务第二高的并购交易。 安泰董事会已经批准了这笔交易。收购预计于2018年下半年完成，但还需双方股东和监管部门的批准。两者合并后，安泰股东将拥有公司约22%的股份，安泰的三位董事，包括现任董事长兼首席执行官贝托里尼（Mark Bertolini），将加入CVS董事会。安泰将作为CVS的独立业务部门运营，并继续接受现任管理团队领导。 美国第一大零售药店收购美国第三大商业医疗保险公司，这是近年来在医疗服务领域里面最大的并购，这个交易如果能通过审核，那极有可能对美国现有的行业格局形成巨大的冲击。 ▌一、美国医疗系统 在思考这场世纪交易的影响时，得先大致回顾一下美国的医疗保健系统，进过这么多年的并购重组，在医疗保健领域的各个环节，美国的行业集中度已经非常高了，行业内横向整合的规模扩张策略走到头了，才会有了最近这种行业上下游纵向整合的，这种内在的增长驱动因素远比所谓的亚马逊进军医药零售行业要来得重要。 接下来具体看看这次世纪交易牵涉到的几个细分行业。 1、医疗保险 美国医疗保险体制是由政府有关机构和商业医保共同组成的。 各级政府医保主要覆盖老人，穷人，军人（和退伍军人），和犯人等特定人群。向65岁以上老年人或符合一定条件的65岁以下残疾人提供“老年医疗保险”（Medicare）；为为低收入的美国人提供的，称之为“医疗辅助保险”（Medicaid）。两者惠及人群逾一亿，约占全美人口的1/3。此外，退伍军人还可以申请退伍军人医疗保险(VA)。 对普通的65岁以下的美国人来说，商业医保在过去几十年，在可预见的将来，都是他们寻求医保的主要途径，覆盖人群占六成。美国的商业医保公司至少有上千家，但规模以上的保险公司集中度已经比较高，因为医保公司的多样性和复杂性，规模难以准确统计，按最新可查数据，CR10的保费收费大概占总量的62%左右，前10大商业医疗保险公司中，比较大的五家是： UnitedHealth（UNH.N）, Anthem（ANTM.N）, Aetna（AET.N）, Cigna（CI.N）, Humana（HUM.N）; 其中绝对的龙头UnitedHealth市值超2000亿美金，最小的Humana也有300多亿美金，作为美国医疗保障的主体，美国医疗保险行业的蛋糕足够大。 本来各家保险公司都在愉快的过着小日子，但是，奥巴马医改（患者保护与平价医疗法案）却打破这原有的平衡，简单点理解就是强推全民医保，计划使医保覆盖率从85%提高到96%，但是强行扩容对于商业医疗保险公司来讲，就是被迫覆盖支付能力弱的用户，除了全体涨保费之外，也违背了此前美国商保市场竞争达到平衡的逻辑，从某种角度加快了医保公司之间的竞争和合并。
一旦这两笔交易完成，那美国商业医疗保险行业的格局就会发生巨大的变化，由五家锐减为三家，结果，2017年初，两宗交易最终都被美国联邦法官给叫停了，其认为该交易会减少保险公司之间的竞争，因而违反了反垄断法。能让法院祭出反垄断法，行业集中度可想而知... 正是Aetna买别人买不成，才有了被别人买的剧情... 2、连锁药店 由于美国实行“医药分家”，医院只有住院病房，零售药店成为了药品，尤其是处方药的主要销售渠道，约有 60%的药品销售来自于零售药店（剩余的 40%主要来源于 Walmart 等零售百货超市）。美国零售药店目前已经形成了高度垄断的竞争格局，前三大公司 CVS Health（CVS.N）、Walgreens Boots Alliance（WBA.O）和 Rite Aid（RAD.N）占据了美国零售药店市场近 75%的份额，也是一个集中度超高的细分行业。 行业大哥之位，向来都只有CVS和WBA在争，但是两者在增长上走的是完全不同的策略。 CVS聚焦美国本土，在规模上还是保持收购扩张，最近一笔就是19亿美金收购第四大药品零售商Target，成为销售额的老大，店面规模的老二，在更早之前，CVS就已经开始纵向整合，2006年就以265亿美金收购美国PBM巨头Caremark，这块PBM业务成为公司重要的利润来源。 WBA则是聚焦药品零售和国际化，在2012年，Walgreen就以67亿美金收购了欧洲最大的药品分销商联合博姿（Alliance Boots）45%股权，两年后，2014年，Walgreen以153亿美金收购联合博姿（Alliance Boots）剩余的55%股权，两家合并成新公司沃尔格林联合博姿集团（Walgreens Boots Alliance Inc），这一合并，奠定了WBA在全球规模绝对领先的地位。在中国，WBA早年已经和南京医药、广州医药有合资公司，最近的大手笔就是最近以27.7亿人民币入股国内药品零售销售额第一，获得国药集团旗下国大药房40%股权的投资。 最近的一个大收购就是2015年计划以约94亿美金的价格收购美国第三大药品零售商RAD，但是随后漫长的反垄断调查以及复杂的应对反垄断调查的方案调整，最终WBA只计划以51.8亿美元收购RAD的2186家店面，经过了一轮折腾，RAD也被折腾废了，股价暴跌... 从两大巨头的并购路线来看，能买的都买得差不多了，剩下要扩张，也只能往纵向一体化去了... 3、PBM控费 医疗保险和药品零售讲完了，接下来就要捋一捋一个国内没有的业态：PBM... 上个世纪八十年代，美国的药品支出大幅增长，并超过了 GDP 的增速。美国的药品支付体系采取的是第三方支付的方式，但仅仅依靠这种分层共付的方式不能很好地控制日益上升的药品费用，以市场为主导的美国医疗保险行业具有高度多样性和复杂性，增加了参保人选择保险的困难，并且影响到保险市场的运作管理和监控。再加上大量地药品进入各类保险报销范围，庞大的药品报销事务急需优化信息化水平以提高报销效率。在这种多重背景下，药品福利管理（Pharmacy Benefit Management， PBM）模式开始出现。 美国的 PBM 已经成为介于保险机构、制药商、医院和药房之间的管理协调的盈利性组织。它通过与制药企业、医疗服务机构、保险公司或医院签订合同，以求在不降低医疗服务质量的前提下，影响医生或药剂师的处方行为，达到控制药品费用增长，节省支出，增加药品和服务效益的目的。 PBM 业务的核心目标是提高医保资金的利用效率，其监控触角涉及到医疗服务的整个疗程，包括从最开始的药品购买、药房管理以及药品目录管理、处方行为、医疗检查以及报销管理等方面。 PBM 机构的收入来源主要包括从制药企业获得折扣、服务收费、药品销售，强大的信息系统和智能平台是其运转的基础，客户规模是其议价权的强大保障。 简单点理解，PBM就是在医疗保健个子行业间高度信息不对称背景下，在美国这种各个子行业多对多的格局中，出现的一个中心化的数据监控平台，通过数据连接上下游，通过规模采购、规范处方的行为降低总体医疗支出来盈利，简单点理解就是美国的医疗控费部门。药品福利管理在美国已经进入高度集中的阶段，前三大公司分别为Express Scripts、Caremark、OptumRX，占据的市场份额超过 70%。 如果还有印象，前文已经提及药品零售大哥CVS已经收购了Caremark，而OptumRX是医疗保险的带头大哥UNH下属公司，在2015年还以128亿美金收购另一家PBM公司Catamaran，真正独立存在的PBM公司只有 Express Scripts（ESRX.N）。 那问题来了，为什么不管是上游，还是下游，但凡是懂了念头去纵向一体化的，为什么都会买PBM公司呢？ ▌二、优雅的漏洞 任何大交易的理解，都要回到他的产业背景中，通过前文的介绍，美国医疗系统的中与医疗服务相关的三个重要参与者的行业格局已经基本了解了，接下来就思考另一个问题，现行的美国医疗系统的bug在哪里？ 与绝大部分国家不同，美国政府不直接干预药品价格，接受市场博弈下的药品定价，国民通过商业医疗保险来保障自己的医疗服务，保险公司为了控制费用，委托PBM公司进行费用管理，PBM公司再通过集中采购获得药企的对应的折扣结算价已经相关的费用。 那问题来了，如何确保作为中介商的PBM公司诚信正直，一直站在保险公司的立场进行控费，而不是依据药企的回扣来推荐药物销售呢？ 这里就需要有提到一条神奇的条例：gag clauses，简单的理解就是，这个条例允许患者使用保险购买药物的时候，药剂师不允许与消费者讨论是否有更便宜的药物进行替代。例如：一个患者去药店买药，不用医保可能5美金就ok了，但是如果用了医保报销，账单就是15美金，实际上多出的部分就是PBM的收入。 当一个控费部门的利润来自于控费，那根据屁股决定论，他的最优解是温和的“共谋”控费，逻辑很简单，任何一个所谓营利性的独立第三方财富管理公司，绝大多数情况下，他向你推荐的产品永远是回扣最高的产品。 这也就是为什么之前，像VRX、Mylan、Turing之流敢把已上市的老药大幅提价，收割商保的原因，因为控费的人也能在这一波波药价上涨中获益，药企的药价不上天，国民怎么会有动力去买保险？药企的药价不上天？PBM的控费价值怎么体现，所以就出现了像国内电商搞活动的套路，先涨价，后打折。这种优雅的漏洞一直存在，只是以前大药企比较稳，刷漏洞刷得比较温和而已... 独立的PBM很难做到真正的控费，因此，当上下游巨头开始纵向一体化的时候，眼光就看向了中游的PBM，当把PBM统一到一个公司里的时候，真正将其从盈利中心变成成本中心，才有可能在寡头竞争中获得成本优势。 ▌三、改变行业的并购 通过一轮背景梳理后，再来看看这笔690亿美金的收购意味着什么？ 假设交易最终能完成，那新的公司将是： 美国第一大药品零售公司+美国第二大PBM公司+美国第三大医疗保险公司。 简单点理解就是这个新的公司主体已经可以全链条的覆盖一个用户从保险到服务的全业务链条，CVS旗下有逾9700家药房、逾1000间诊所，零售药店在半径3英里内覆盖全美70%的人口，快捷诊所在半径10英里内覆盖全美50%的人口。 可以预期的合并效应有：
毋庸置疑，行业的垂直整合一定是成本优势最大的一种整合方式，意味期间成本能得到最有力的的控制，虽然剧本看起来很好，且不论最终监管能否放行，但是摆在CVS面前的就是，这场并购是在是太烧钱了...交易对价中游490亿是负债，按照公司自己估计，负债权益比讲高达4.6...为了降低负债水平，公司将停止股份回购，控制股息分派水平，控制并购计划，直至负债权益比降至3倍左右。 加上这次交易对价中，Aetna获得207美元/股，包括145美元的现金和 0.8378 股CVS股票。对于Aetna目前的股价约有13%左右的溢价，还可能存在套利党，一旦交易确认，这部分套利党将成为新公司的抛压。 从过去这么多年的并购史来看，高杠杆并购很容易，而且还是在加息周期，对于CVS来讲，在一个平稳增长的行业，停止回购+有限股息，在美股这个高度成熟的市场，往往就是估值也会抬不起头，因此，不管交易成功与否，这场世纪交易，还是看戏为好。 虽然剧本很宏大，很完美，也既有可能cvs以垂直整合的成本优势碾压一众医疗保险公司（医疗保险是蛋糕最大的细分行业），但是兑现的路，还很长... ▌结语： 任何系统的运行效率和运行成本都是相对的，特别是在医疗系统这个领域，制度的运行需要不停的打补丁，毕竟，死的系统规则是斗不过活的人的... CVS打的这个补丁超级大，作为行业内唯一垂直整合的标杆，如果整合顺利，零售部门和PBM部门从盈利中心成为内部的成本中心，那分分钟会看到一家碾压全行业的医疗保险公司... |
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