闲来一坐s话投资: 公司分析：已进入“新常态”的百年白药 已进入“新常态”的百年白药

 已进入“新常态”的百年白药
-------云南白药中报浅读

    一、增长指标
     收入86.27亿，同比增长18.00%，或13.16亿；
     净利11.30亿，同比增长20.68亿，或1.93亿。
     扣非后净利10.64亿，增长16.82%，或1.53亿。

    收入的增长往往更能代表其成长性。从收入增长看，18%的增速也在预期之中（2013年上半年收入增速19.05%，增速基本持平），因为白药实现百亿收入增长之后，随着基数的增大，增速放缓应该是大概率事件。
    进一步细分：
    工业收入38.36亿元，同比增长22.20%，毛利率59.00%，同比下降2.43个百分点。
    商业收入47.66亿元，同比增长14.63%，毛利率6.64%，同比下降0.04个百分点。
    13年上半年工业收入的增速为27.81%，今年上半年的增速虽然降低，但是工业收入（工业制品）保持22.20%的增速，应该还是令人满意的。
    再进一步细分：
    省医药：收入50.55亿，同比增长12.93%，或5.79亿。
    药品事业部：收入20.72亿，同比增长7.10%，或1.37亿。
    健康事业部：14.69亿，同比增长40.54%，或4.24亿。
    中药事业资源部：2.54亿，同比增长67.10%。
    健康事业部的增长仍然是个亮点。据半年报，今年上半年的增长包括了清逸堂的收入7110.09万元，扣除此因素影响，健康事业部的增速为33.77%。2013年上半年其增速为38.71%，虽然今年上半年的增长低于这个速度，但是能够保持33.77%的增长，还应该算是高速增长的。
    云南白药集团健康产品有限公司，主要是生产口腔清洁用品，上半年收入7.13亿。应该主要是云南白药膏的收入。
    可见，云南白药的健康产品仍然保持了高速增长，但是药品的增长疲软。2013年上半年其药品事业部的增长速度为28.22%，而今年上半年增长仅为7.10%。半年报中提到医保控费、药品降价等不利影响，药品的增长疲软应该与此有关。

    二、其它指标
    经营性流量净额：11.58亿，同比增长205.62%，或7.79亿。其经营现金流在过去一向受到有些分析人士诟病，而今年半年报经营性流量净额大幅度增加，可谓是一大亮点。主要系：1、销售商品、提供劳务收到的现金同比增加2.31亿，增加30.24%；2、支付其他与经营活动有关的现金同比减少8443万元，减少7.97%。
    销售费用10.35亿，销售费用率12%，同比上期的销售费用率12.27%，降低0.27个百分点，销售费率基本持平。
    管理费用2.52亿，管理费用率2.08%，同比上期的2.85%，降低1.23个百分点。云南白药在搬迁进新厂区以后，在内部管理、挖潜增效方面一向表现不俗，其管理费用率一直控制在一个基本的水准。
    工业毛利率13年上半年61.43%，今年上半年59.00%，同比下降2.43个百分点。
    经营成本的相比提高，也是造成其净利扣非后增速不及13年上半年（扣非后净利增速28.38%）的原因之一。

    三、总体印象
    百年白药老了吗？
    这是近两年自己一向警觉的问题。考虑到其收入基数相对已大，百年白药若想保持过往复合增长30%的神话怕已是勉为其难。中国经济经过多年的高速增长已经高速换档，进入“新常态”，云南白药以后的发展或许也将高速换档，步入“新常态”。
    分析其管理层的战略与发展意图，将继续其“新白药、大健康”的同心多元化战略。公司提出，在其立身之本即药品上，将向基药方面延伸发展，然而在自己看来，基药受益于2009年医改以来的推动享受了几年的政策红利，将来基药仍将向二三级医院扩大使用比例，然而若是单凭这一点，将难以获得大的突破与发展。其药品事业部保持缓慢的增长或许将是大概率事件。
    未来的白药增长看点在哪儿？
    看点仍将在其健康产品上。公司自我评价：“正在改变云南白药牙膏一枝独秀的局面，洗护产品、皮肤产品吸引了新的消费人群。”今年公司收购了清逸堂卫生斤40%的股份，工业收入中包括了其7110.09万元的收入。其健康产品的发展如何，将对其总体成长性起到越来越至关重要的作用。
    有鉴于百年白药以后的发展将进入“新常态”，对其市盈率预期也应该适当降低（始终保持在以前30倍、40倍的市盈率已不现实）。当下其股价53.13元，静态市盈率23.83倍，如果今年下半年净利仍保持在20%的增速，其动态市盈率19.9倍。
    考虑到云南白药的品牌溢价，其保持在20倍左右的市盈率水平，在自己看来将是差不多合理的。