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1 对投资管理行业的看法 投资管理行业的目标并不是为了取得打败市场的回报率。与之相反，投资管理人其实更像是资产收集者，他们的目标是努力扩大管理的资产规模，而不是提高投资回报率。与此同时，他们几乎没有动机承担风险，特立独行，因为如果他们的做法与众不同，一旦绩效低于市场平均水平，哪怕只是很短的一段时期，他们也会很快失去客户。这是强迫性平庸（enforced mediocrity），如果你想做大，其他人做什么，你就做什么，并满足于获得市场平均回报率。 卡拉曼说他宁可持有国债也不会投资市场上的许多对冲基金。如果股票未来的回报率是10%，对冲基金的收费结构是2加20，他们会从中拿走3%的管理费，你的收益率就只剩下7%，而且对冲基金为你提供这个7%的回报率的同时承担了很大的风险，包括动用杠杆、持有流动性很低的证券等等。与此相比，他们更愿意获得4.5%的无风险回报。 特威迪·布朗（Tweedy Brown）是现世的本杰明·格雷厄姆。 价值投资就是规避风险。 包普斯特收取1%的管理费外加20%的利润分成。 2 包普斯特如何投资 第一条：不要赔钱。第二条：永远不要忘记第一条。 包普斯特永远会寻找投资的催化剂。如果你找到一只股票的交易价格是你认为它的价值的50%，你需要一些将激发它的价格到达公平价值的因素。 只要包普斯特进行的投资接近其估计的公平价值，包普斯特就会把该笔投资卖出。包普斯特有专门的分析师集中关注特定的投资机会，他们分别有一名分拆分析师、指数基金剔除分析师、破产后分析师、困境债券分析师，还有一名分析师专门考察由于糟糕的盈利公告而导致股票表现低迷的公司。 包普斯特的投资对象：上市的以及未上市的困境债券、不动产（包普斯特已经进行了200多起不动产投资，包括在RTC拍卖中竞标）、美国和外国股票以及LBO和衍生证券。 卡拉曼进行这次演讲时的组合是：45%的现金、20%的股票、17%左右的困境债券、11%的不动产、7%的未上市证券投资（困境债券、小规模LBO、财务重组）、6%的韩国股票，剩下的资金用作对冲。 包普斯特考察每一起合并、附权发行、政府企业的私有化、分拆、重大的股票回购、荷兰式拍卖转让、节俭转换（thrift conversion）以及其他任何一个可能会导致错误定价的机会。 破产后投资是一个寻找廉价投资的好地方，因为人们通常会回避这个领域，且他们不理解具体的情况。破产会伴生许多好事，比如终止价格过高的合约或租赁合同、关闭亏损的业务部门或者解决工会冲突，清算或有负债，所有这些都可以得到破产法庭的保护。然后，所有的债券持有人都将持有股份，他们会想着出售这些股份。 包普斯特为了充分利用节俭转换产生的投资机会，在全国开设了1万多个存款账户。 包普斯特不做空，因为做空和做多不一样，做多的时候，如果价值遭低估的证券的价格下降，你只要继续买入就可以；但是如果你做空的话，即使你的判断是对的——你做空的股票的价值低于股价，你仍然有可能破产。做空的风险要高得多，且你的亏损额可以无限大。想想科技股的经历就会明白——如果你在1997年、1998年做空科技股，或者哪怕你在1999年做空这些股票，都会让你一败涂地。做空一时会有效果，之后市场出现狂飙，你就完蛋了。 包普斯特利用对冲来降低风险。举例来说，他们利用衍生证券来对冲他们持有的不动产头寸中的利率风险，对那些他们投资的国家，比如韩国，他们持有这些国家政府债券的信用违约掉期，还持有欧洲一些国家的信用违约掉期，持有的原因并不一定是他们在这些国家有投资，而是因为这种操作减少了风险，且这些衍生证券非常便宜（每年只需要支付6万美元就能为1亿美元提供保险）。 包普斯特做得最好的投资是那些不确定性很高且信息很少的情况。当他们研究一家公司的时候，他们会尽一切所能搜寻信息，力图与每个人交谈以获得信息，包括管理层、行业专家、前任执行官、客户和供应商。有时候他们会雇用咨询顾问，有时候会和买方以及卖方的分析师沟通。 他们不断评估手中的信息来分析自己是否忽略了什么或者有些事情是否出现了变化，基于这些评估进而寻找新的信息。 员工是包普斯特的第二大股东。 3 包普斯特的三大投资原则 1.在考虑回报之前专注于风险。这就是为什么包普斯特持有这么多现金的原因，目前的现金头寸是45%。如果他们找到了低估的投资对象，第二天可以投入所有的现金。如果他们不得不全部持有现金，就会100%地持有现金而没有任何问题。其他投资者未能设定严格的卖出策略，因为他们不能持有现金。 2.专注于绝对回报。大部分机构投资者专注于相对回报，而包普斯特不这样做，因为卡拉曼无法想象给客户这样写信：“今年我们的表现不错，市场下跌了25%，而我们的资产只缩水了20%。”客户会在错误的时间撤出资金，这将产生强烈的心理影响。 3.只专注由下而上的投资。卡拉曼对宏观经济的走势有着自己的看法，但他并不认为自己在宏观投资方面具有什么优势。卡拉曼说，把宏观经济的看法转变成具体的投资真的很难。 4 卡拉曼如何在对安然债券的投资上赚了5倍 包普斯特投资了安然的高级债券，他说这起投资是他最喜欢的投资类型的典型案例。这起投资很复杂，难以分析，涉及大量的法律问题和不确定性，因此没有人想买任何与安然有关的证券，这就导致这些证券出现巨大的错误定价。包普斯特以10-15美分买1美元的价格买入了安然的债券。投资能否获利最终归结为安然的资产减去负债后还能剩下多少，几年之后，安然的大部分资产都是现金，数额在160亿到180亿美元之间，但是负债的情况却极端复杂，因为安然的子公司的数量超过1,000家。包普斯特有一名分析师用了4年多的时间专门分析安然，试着弄清楚它的负债有多少、投资这些债券能获得多少收益。包普斯特认为，清算安然的人低估了这些债券的收益。清算安然债券的人非常悲观，起初他们认为这些债券每1美元只能得到17美分，而当时这些债券每1美元的市场价格已经在14-15美分之间，那时包普斯特相信这些债券每1美元可以收回30-40美分，现在认为可以收回50多美分。 类似安然这样高回报的投资是有可能的，因为市场不能正确地评估风险，而这又是因为他们衡量风险依靠的是波动性（贝塔值）。
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