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上期我们对万华化学的资产负债表进行了重构，将资产分成了：金融资产，经营资产与长期股权投资三种。接下来我们就来分析万华化学的利润情况。 首先我们先来看一下基本利润情况：营业收入，营业成本，毛利 上图仅为基本利润情况，不能使我们直观看出增长情况，我们为了使图表不至于太乱，将增长率分开绘制，下图为单纯的增长率图表 在对万华化学近年来的数据汇总后，我们看到营业收入从2014年减速，并在2015年降到最低，相比2014年营业收入，营业成本，毛利的增速分别为-11.75%、-10.8%、-13.88%。而到了2016年，公司从营业收入，营业成本及毛利都大幅提高，营业收入，营业成本，毛利的增幅同比分别为54.42%、52.32%、59.30%，这就充分说明公司，通过投资拉动消费效果显著，同时毛利大幅增大，增幅高于营业收入增幅。 考核公司的利润情况时，不止看公司的营业收入跟毛利，还有一个最要指标，就是需要看看公司的毛利率是否稳定，这样就可以看出公司的产品竞争力如何，在行业竞争中，有没有通过降低毛利率来保留市场份额。我们来插入一张关于毛利率的图表来看一下情况。 公司的毛利率同样是从2012年到2015年连续下挫，从34.88%下降到30.13%。但在2016年提高到31.08%。虽然相比于2012年毛利率的34.88%还是下降了，不过毛利率还是在30%以上，在行业激烈竞争的当下，能够连续保持30%的毛利率是相当不容易的，这说明本公司的赚钱能力还是很不错的。 毛利的高低跟营业成本密不可分，在营业总成本中除去营业中的采购成本外，还有就是各种费用了，我们在此将统计各种费用情况，看看各种费用分别占营业收入的比重有多少。费用包括：营业税金及附加率、销售费用率、管理费用率、经营资产减值损失占营业收入的比率。 通过上图，万华化学的各种费用占比都比较小，主要的费用在管理费用跟销售费用上，不过占比都不算太大，也比较稳定。 将各种费用加总，我们会看到公司在2015年的费用相对较高，主要高在了销售费用上，不过仅仅高于一个百分点，在总费用的图表看，费用是相当稳定的，这就说明公司在费用的把控上是比较得当的。 在分析完营业收入，毛利及各种费用后，我们再结合上期对利润也进行分类，同样将利润分为金融资产收益、经营利润、对联营企业和合营企业的股权投资收益这三种，透过这三种收益我们看看利润结构。 利润主要集中在经营利润，达到99%左右，金融资产收益跟股权投资收益的占比就相当小了，这就说明万华化学是一家典型的经营类型企业。 看完公司的利润后，接下来我们需要对公司的财务负担情况进行分析了，看看公司的息税前利润，需要用多少来支付财务费用，这就需要看一个财务成本负担率指标。 万华化学的财务负担率在2014年开始提高，2015年为最高的22.32%，这是公司扩大投资策略，造成筹资增加的情况，这就说明公司在2015年每100元的息税前利润需要支付财务费用22.32元。 下面该到净利润这个项目了，净利润顾名思义就是除去所有费用得到的利润，接下来我们将净利润、净利润增长率和净利润率放到一张图表进行分析，看看企业在近几年的净利润情况。 公司净利润在2015年显著降低，这是由于公司的扩大投资造成，这也符合公司的战略定位，大家可以看到公司在2016年净利润就大幅提高，说明公司在扩大投资后，同时营利能力也就提高了。在这里我们还需要说明一点，那就是公司的净利润率，从图上看净利润率基本上是一条直线，因为我们将净利润的增长率跟净利润率放到了一张图表上，由于净利润增长率的波动较大，造成图表刻度跨度比较大，其实净利润率在11%——18%之间，最低的年份为2015年的11.78%。在2016年公司的净利润上升到15.12%，这样的净利润对于化工行业，利润还是比较可观的。 我们分析完净利润后，就需要看看对股东的回报率如何，那就是股东权益回报率，也是就净利润跟股东权益的比。 股东权益回报率同样在2015年为最低的15.49%，这同样是由于公司战略扩张造成费用增加所致，同样在2016年得到了提高，不过综合起来考虑，公司的经营情况还是相当不错的。 公司的主营业务聚氨酯原材料异氰酸酯、多元醇，另外正逐步打造以石化产业链为基础的新材料业务和特殊化学品业务。公司的产品与我们日常生活息息相关，并且广泛用于建筑、家电、汽车、轻工、纺织等领域。万华化学在这个行业里从技术、产能到产品质量上，都处于行业领先地位。 通过翻阅公司近年财报，可以看出公司的资产结构，利润结构以及股权结构，都是比较合理的，并且还可以看出公司的管理能力也是相当优秀的，公司的扩张战略也已经初见成效。毛利率、净利率也都显著高于同行业，并持续稳健。 下面我们对万华化学进行估值， 目前从2017年公司三季报来看，公司的每股收益为2.87元，全年来看每股收益达到3.4元应该没有问题，以现在股价37.94元来计算，市盈率为11倍，从2017年三季报来看公司的扣非净利润就高达77.5亿，远远高于2016年全年45.5亿的净利润，同比增长209.89%。当然我们不能以这个为基数来计算，这个成绩是由于公司在2015年净利润大幅减少的基础上比较的，由于基数低，所以带来高增长。公司不可能每年都有两倍多的增长率，但是可以保证五年内15%的增长率。这就可以发现公司目前的股价是低估状态， 接下来我们通过现金流折现的方法来对万华化学进行估值。 以万华化学2016年的财报数据为例，可以计算得出： 万华化学的经营类资产自由现金流=经营活动产生的现金流量净额（734884.49万）-资产折旧 （262947.67万）-资产摊销（12948.15万）-长期资产处 置损失（8502.55万） =450486.12万元 接下来计算公司WACC（平均资本成本率），资本包括债务资本跟股权资本通过计算公司2016年利息支出跟有息债务的比例，我们可以计算出公司债务成本率为4.42%。股权资本成本率，我们可以根据同期国债收益率4%~5%，再加一个投资者公认的风险溢价，则股权资本成本率我们就取一个中值9%。目前公司债务成本占本多一点，但是根据我们前面对公司的析，在未来5年中，公司很有可能降低债务筹资率，达到股权筹资根债务筹资相匹配，我们再接下来就按照债务跟股权各占50%计算，t代表公司的实际税率，我们以22.72%计算，通过下列公式我们来计算WACC。 WACC=4.42%＊50%＊（1-22.72%）+9%＊50%=6.12% 下面我们就来根据公式来估算一下万华化学的经营现金资产自由现金流现值
其中FCF以上算出来的450486.12万元为准，增长率g1取15%，由于增长率不可能一直保持15%，通过以上分析我们认为5年之后增长率降为g2=4%保持稳定增长，则n=5，通过计算得出V=32960455.88万元。 万华化学公司价值=金融资产+长期股权投资+经营资产价值 =200680.34+36330.44+32960455.88=33197466.66万元 万华化学股权价值=公司价值-公司债务 =33197466.66万元-2367435.36万元 =30830031.3万元 万华化学少数股东权益比例=351235.1万元/1833393.71万元=19.16% 万华化学上市公司股票价值=股权价值＊（1-少数股东权益比例） =30830031.3万元＊80.84%=24922997.3万元 2016年低万华化学发行股份总数=216233万股 则万华化学每股内在价值=上市公司股票价值/发行的股份总数=115.26元 正如书本上所说，股票估值是艺术，不是科学，虽然在计算过程中，我们精确到两位小数，看似精确，但其实是不可能的，股票估值只是给我们提供一个参考，但其中有很多不确定性，最重要的就是成长率能不能兑现。我们主要看看方向是不是正确，从上述分析我们可以看出万华化学相对于目前停牌股价36.44元，显然是具有投资价值的。 在这里我们主要提供一个方法，仅供参考，不做投资建议。同时也是为自己能够深入学习郭永清教授的《财务报表分析与股票估值》这本书，学习郭老师所讲的理论，然后根据公司中历年财报数据计算所得，数据可能会有输入和计算错误，也可能对郭老师的方法理解有误而造成估值错误。如果大家发现有误的地方欢迎指正。（作者：xsjtkai） |
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