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【投资要点】 腾讯入股海澜之家，双巨头珠联璧合。公司公告腾讯普和将以10.48元/股受让控股股东一致行动人荣基国际5.31%的股权，合计转让总价25亿元。同时公告江阴海澜与腾讯普和的两个出资方，林芝腾讯和挚信投资签署了《关于共同发起设立产业投资基金之框架协议》，拟定基金规模100亿元，围绕海澜之家战略发展方针，对服装相关产业链，优秀服装服饰品牌，服装制造等公司进行投资。 超5000家线下门店价值重发现。海澜之家公司整体拥有线下门店5792家（2017），其中海澜之家主品牌达到4503家。2011到2015年行业调整期间，公司放缓主品牌开店速度，年新开店数量从637减少至510家。2015年主要城市优质零售物业租金开始下降，并处于历史较低水平，公司在2016年行业调整逐步进入尾声时加快拿店速度，当年新开店数量941家，由于公司规定一个合约期为5年，在行业低谷期开店有利锁定物业成本，保证加盟商回报。2017年公司加紧换店速度，17Q3新开436家，净开191家，全年净增266家，我们推测多位于购物中心，逐步调换店铺位置、扩大店铺面积、储备优质店铺资源。 高质量管理门店为新零售畅想铺基石。海澜之家的渠道采用类直营模式，海澜全权管理门店运营，并将公司ERP系统联通到所有门店，可实时监控零售数据、库存变动，对销售策略、产品设计做指导。公司总部作为全国物流仓储中心，设有高位智能仓库，机械化拣选货品，可为超5000家门店快速进行货品配送。17H1可实现线上下单就近门店发货的店铺数达到1000家。电商巨头的优势在于利用海量线上的数据，对消费者进行画像描述，再从产品、营销方面精准推送，所以准确掌握销售过程中的现金流、物流走向，是将电商优势应用于线下的基础。我们认为直营比例高、终端掌控力强的品牌具备应用新零售的先决条件。 精细化管理的领航人。公司采用独有的类直营+赊销模式保证零售的效率和供应链质量。类直营模式下加盟商作为财务投资人承担店铺资金投入，海澜之家承担寻找店铺、洽谈合约、对接装修、招聘培训、铺货陈列等所有门店经营环节的管理。制造端海澜通过赊销的方式绑定供应商利益，产品在完成销售后与供应商进行结款，余货退还给供应商。在可退货压力下，供应商从产品设计、制造生产上保证质量，不断提升研发制造能力。 盈利预测与估值。自2017年底起，公司主品牌销售企稳，我们预计随着行业转好和新店成熟，2018年主品牌将维持稳定增长。女装品牌爱居兔已进入高速发展期，我们预计2018年将继续保持高增速，在零售规模、销售收入继续扩大后，有望尽快实现盈利。我们预计2018、2019年公司净利润分别为36.2、39.4亿元，EPS为0.81、0.88元，现股价对应市盈率15.8 X、14.6X。考虑到公司线下拥有超过5000家实体门店，且在管理质量、运营能力上显著好于同行，此次腾讯入股后有望利用线下门店展开线上、线下新零售布局，我们给予略高于行业平均的市盈率估值，2018年18X，由于公司门店全类直营管理，与国内公司高加盟比例可比性不强，而海外快时尚品牌全部直营运营，和公司情况较为类似，相比之下18X市盈率仍低于国际均值20X，我们认为仍在合理范围内，目标价14.49元，维持“买入”评级。 风险提示。终端零售疲弱影响公司销售；购物中心店铺开拓不达预期；街店客流减少造成零售增速放缓；新品牌未找准定位导致费用增加；电商业务受到非腾讯平台限制。
【报告正文】 1. 品牌零售线下门店价值重发现 公司公告腾讯普和将以10.48元/股受让控股股东一致行动人荣基国际让出的5.31%股权，合计转让总价为25亿元。同时公告江阴海澜与腾讯普和的两个出资方，林芝腾讯和挚信投资签署了《关于共同发起设立产业投资基金之框架协议》，拟定基金规模100亿元，围绕海澜之家战略发展方针，对服装相关产业链，优秀服装服饰品牌，服装制造等公司进行投资。 我们认为，作为电商零售巨头的腾讯，此次入股海澜之家看中的是海澜线下数量大、覆盖广、下沉深、管理精的门店。到2017年底，海澜之家上市公司拥有线下门店5792家（可转债回复函），按品牌分，“海澜之家”品牌占比达到78%，共计4503家门店，女装“爱居兔”品牌门店数1050家占比为18%，剩余239家门店中多数是“海一家”门店，2017年新开的HLAJeans、家居馆、OVV、AXE处于培育阶段，单品牌店铺数量少。 2000-2010年“渠道为王”的年代，消费者对服装产品需求旺盛，品牌商通过大举开店尽可能增加产品的曝光度，即可获得规模上的快速增长，中国品牌利用加盟商在地资源拓展店铺的方式，迅速将品牌渗透到全国地级、县级城市。街边店、百货渠道呈现店铺扎堆、品牌泛滥的现象，最高峰时2012年美邦服饰在全国门店达到5220家，2013年贵人鸟单品牌门店达到5560家。 2010年以后，国际快时尚品牌在国内加速发展、电商品牌如雨后春笋般涌现，国内品牌过剩的门店布局开始成为品牌的负担。国际快时尚品牌直营大店为消费者提供了更好的消费体验，同时国际品牌注重品质、低倍率、高性价比的产品定位更受消费者青睐。另一方面，线上红利开始释放，电商品牌通过1.8~2.0倍左右的低倍率产品，和低运营费率的优势提升渗透率。在线上、线下两面夹击的情况下，国产品牌进入了关店潮。 美邦服饰从2012年到2016年中，店铺数净减少约1400家至3800家左右，贵人鸟截至2017年中，店铺数较顶峰时减少1559家至4001家。线下门店价值锐减，线上消费兴起，然而到2016年服装电商渗透率已达到37%。在这个时点我们认为，一方面电商将向低线农村发展，根据商务部2017年农村电商同比增速39%（全国电商同增32%），服装鞋包同增31%，占比农村线上总额20%；另一方面，高档品渗透率增加能够进一步提升整体电商渗透，根据2016年奢侈品电商规模达574亿元，同增43%，为2012年以来最高增速。 存量大众市场的比价需求在线上得到一定满足后，寻找新的消费方向。相较线上比价驱动的需求被较好的满足，线下体验式的需求相对被抑制了。随着消费水平的提高、消费种类的增多，消费者对服装尤其是对客单不高的大众服饰的比价敏感度降低。同时，服装企业不断删减成本和冗费，现大众服饰倍率约在3~5倍，海澜之家的倍率仅为2.5~3.0倍，虚高的价格降低，消费者的选择成本也随之降低。消费升级叠加产品性价比提升，购物行为中即可购买和体验式的需求逐渐重新觉醒。 线下门店的价值将被重新审视，拥有线下数量多、质量精的品牌，将成为服装新零售的第一实践者。海澜之家整体门店数为5792（2017），为全国第三，仅次于拉夏贝尔的9066家（17Q3）和森马服饰的7341家（2015）。海澜之家4503家（2017）门店为单品牌最多，海澜在行业调整期间仍然保持拿店节奏，2012-2017年海澜品牌店铺净新增2113家，2017年前三季度单品牌净新增191家，其中2/3为新兴渠道购物中心店。 行业弱势布局门店，行业复苏强势回归。2011-2015年，海澜之家开店策略呈现：1）新开店数逐步减少；2）从新开向替换转变；新开店数从2011年的637家减少至2015年的510家，2015年起在行业深度调整期，加快换店速度，2015、2016、17Q3单品牌关店数量分别为341、221、245家，主要将小店换成大店，将非核心位置店铺换成核心商圈的核心店铺。 2016-2017年，海澜的开店策略呈现：1）加大开店数量；2）重视购物中心店。2016年公司增加开店数量，当年单品牌新开店数量达到720家。根据图8，2015年主要城市优质零售物业首层租金开始下降，并处于历史较低水平。海澜之家签约门店以5年为一个合同期，比其他品牌2~3年的合同期长，在租金低位获取位置佳的长约，把握拿店最佳时机，在行业复苏前率先完成布局。 同期购物中心以其体验式的综合业态，单店独立的品牌陈列，成为新的客流聚集地，2017年中国购物中心数量达到约5000家，海澜在2017年重视购物中心店开发，前三季度191家净开店中，2/3为购物中心店。
类直营管理，强力掌控终端。海澜之家的渠道经营采用类直营模式，加盟商作为财务投资人承担店铺的资金的投入，海澜之家承担寻找店铺、洽谈合约、对接装修、招聘培训、铺货陈列等所有门店经营环节的管理。门店EPR系统全联通，保证总部实时掌握终端零售数据，一方面可及时与加盟商和供应商进行结算，同时能灵活监控渠道中库存的情况调整销售策略，又可以通过准确的销售经验数据为产品的开发提供指引。 电商巨头的优势在于利用海量线上的数据，对消费者进行画像描述，再从产品、营销方面精准推送，所以准确掌握销售过程中所有现金流、物流环节，是将电商特点应用于线下的基础。直营比例高、终端掌控力强的品牌具备应用新零售的先决条件。 我国线下品牌中，直营占比较高的主要是店铺总数较少的中高端女装，大多直营店铺占比超过30%，珂莱蒂尔和玛丝菲尔直营比例超过70%。海澜之家虽然是形式上的加盟，但实质的掌控力不亚于直营店铺，我们将海澜的门店一并认同为直营店铺。从门店总数前六的品牌来看，仅有拉夏贝尔和海澜之家直营比例超过行业平均，并且均为100%，我们认为高直营占比是吸引电商巨头与海澜达成合作的重要因素之一。
系统与物流完善，联动挖掘全渠道 门店：实现全直营化管理是新零售的前提，而信息流、物流的联通是实现全渠道的关键。海澜之家门店在开店之初上线全套ERP系统，在加盟商不负责运营的情况下，门店员工有条件完全执行销售数据的全录入，总部可实现终端零售、渠道库存的实时、准确掌控。 仓库：公司2013年起投入使用智能仓库，上市后继续加大智能仓库的投资，现在在用及待使用的智能仓库共14个，能够满足超5000家门店的存货储备需求。智能仓储系统可满足自动仓储、批量拣选、自动分拣、定向发货、退货处理等功能，系统集合立库，语音拣选，箱式输送线，螺旋输送系统，交叉带分拣和弹出轮式分拣，仓库区内人工使用数量仅为普通库1/6，存储量是普通库7倍，同时作业效率提升。 物流：海澜之家的总部也是全国所有门店的配送中心，供应商产成货品送达海澜仓库储存，再按门店需求进行配送，园区以滚动方式同时进行进货、出货，全国超5000家门店可在两周内完成配送。
渠道全联通，畅想新零售。全渠道的连通为新零售搭建施展舞台，例如西班牙品牌ZARA为产品配置RFID码，可对产品从离开物流中心开始跟踪，跟踪销售进程，对补货进行指导，并且在RFID与门店、线上联通后，可提高消费者体验。再以优衣库为例，天猫旗舰店的产品页面可根据浏览者定位推送有备货的实体门店，实现线上、线下互通。 海澜之家给每件服装装配唯一条形码，并从2014年起逐步投放RFID码。从大物流角度，公司能够对存储、配送、销售监控，并采用流水化读取RFID信息技术，实现成箱批量扫描，降低线下门店配货错误，实现电商订单100%准确率。从店内角度看，RFID码可监控服装试穿频次、挑选时长，微观数据的总结可为产品的探索提供支持。
2. 引入战投，开拓全渠道思路 公司公告腾讯普和以10.48元/股受让控股股东一致行动人荣基国际让出的5.31%股权，合计转让价格为25亿元（荣基国际控股人为董事长女儿）。同时公告江阴海澜与腾讯普和的两个出资方，林芝腾讯和挚信投资签署了《关于共同发起设立产业投资基金之框架协议》，拟定基金规模100亿元，围绕海澜之家战略发展方针，对服装相关产业链，优秀服装服饰品牌，服装制造等公司进行投资。 我们认为，作为电商零售巨头的腾讯，此次入股海澜之家看中的是海澜线下数量大、覆盖广、下沉深、管理精的门店。海澜之家上市公司拥有线下门店5792家，并且通过类直营模式对线下渠道进行精准掌控。 腾讯普和：受让控股股东5.31%股权。公司目前第一大持股股东为海澜集团有限公司，持股比例为39.31%。海澜集团的一致行动人、第二大持股股东，荣基国际（香港）有限公司在此次协议转股后，持股比例将为24.65%。深圳市腾讯普和有限合伙企业（有限合伙）将持有公司5.31%股权，A股其他股东持有剩余30.73%股权。 海澜集团的实际控制人周建平通过海澜控股间接持有集团66.2%股权，其女周晏齐持有荣基国际100%股权，公司的最终控制方是周建平。
'双十一” 电商小试牛刀。公司线上业务从2013年开始有所起色，到2016年全年电商零售超过8.5亿元，同比增长46%，占比销售收入为5.2%（17Q3电商销售6亿元，占比5.2%）。2017年三、四季度公司发力电商渠道，9月与阿里巴巴签订战略合作协议，拉开电商攻坚战序幕。2017“双十一”公司投入天猫晚会，配合线上销售促销，获得当日销售榜首成绩，销售额超过4亿元。
联合腾讯京东，联通线上线下。在腾讯和京东合作后，不断丰富零售领域的布局，在原有电商3C电子领域向两个方向发展：1）非3C类用品零售；2）线下零售。从京东的财报可以看出，整体GMV中3C的占比从2012年65%已下降至2016年50%，品类的扩张意味着平台多样性的建立和目标消费群的延伸。两者分别通过投资唯品会、美团、一号店、天天果园的丰富日用产品线。另一方面，两者逐步拓展在线下的布局，分别投资家乐福、永辉超市、万达集团等传统零售物业，并行试水无人超市、7Fresh等新业态。 其中在合作海澜之家前，京东已对服饰领域有所布局，与腾讯联合投资唯品会，定位服装闪购折扣领域，同时京东在2017年6月花费3.97亿元投资时尚购物平台FarFetch，旗下拥有全球700多个顶尖买手店和品牌合作伙伴。2017年10月京东开发独立平台Topline，从销售服务、客户体验、供应链管理等方面提供奢侈品专属电商解决方案。 此次投资海澜之家前，首先在2018年1月23日的“超级品牌日”宣传期主力宣传海澜品牌，随后京东创始人刘强东亲自着海澜服饰发文。而此次合作，腾讯京东是首次布局线下服饰类品牌，同时实现了延展品类、延展线下的方向。
3. 分散行业中的大公司：海澜男装市占率第一 服装行业从2016年四季度开始复苏，2017年限额以上社会零售总额中服装类同比增长8.0%，较2016年提升1.2pct。在行业复苏中，大品牌占领前期小品牌出清释放的份额，男装品类近年来呈现CR10集中度提升、龙头优势凸显的特点，2017年海澜之家品牌男装市占率第一，市占率4.7%。 2018年服装零售将延续复苏。服装行业从2016年四季度开始复苏，2017年延续了复苏，从整体社会零售总额维持增长，全年增速达到10.2%（2016:10.4%），其中服装社零增速加快，2017全年限额以上服装类零售同比增长8.0%，较2016年提升1.2pct。 中国服装行业保持稳定增长，2017年整体服装品类销售规模达到1.9万亿元，2010-2013年CAGR为10.7%，2013-2017年CAGR为6.0%。男装品类2017年销售规模达到5346亿元，2010-2013年CAGR为9.5%，2013-2017年CAGR为4.2%。
龙头集中度提升。在行业复苏中，大品牌占领前期小品牌出清释放的份额，海澜之家在男装品类市占率从2013年2.1%提升至2017年4.7%，成为第一大男装品牌。 品牌服饰行业天然集中度低，不同品类集中度有也有所差异，体育服饰由于具备功能性集中度最高，女装品类由于细分需求众多集中度较低，男装介于中间，近年来呈现CR10集中度提升、龙头优势凸显的特点。国内男装品牌CR10从2013年12.5%提升至2017年16.4%。对比海外成熟市场，无论是品牌服饰整体集中度，还是男装品类集中度仍有明显提升空间。
4. 精细化管理的领航人 前端：门店零售管理完善。公司的门店管理通过公司直接管理，直接培训销售人员，进驻信息系统，确保零售端统一管理。职业店长常年全国轮岗新开门店，培训、选拔当地员工，将公司统一的销售规范、销售技巧传达到店铺，并在带店结束后挑选优秀员工任当地店长。同时，每个新入职的员工都到总部接受培训，新升职的员工也要到总部接受训练。 由于品牌SKU多，全年上架款式超过5000个，同时由于品牌面对男性消费者，导购员的引导尤其重要，接受统一培训的门店员工有能力提供优质的服务，提高进店客流成交率。 新开店时接入信息系统，ERP联通总部系统，独立的运营模式可将所有销售实时录入系统，总部可及时对终端销售、库存情况进行监控，调整销售策略。
后端：供应链绑定保证产品质量。品牌服饰多利用外包生产完成产品加工，品牌商轻资产运营，将资源和专业投入在品牌建设上。外包生产商将产成品交付给品牌商，收回货款完成交易，产品所属权交给品牌商，最终零售结果均由品牌商和加盟商承担。这种模式下，供应商不对产品的市场接受度负责，通常需要严格的验厂、系统的检验保证质量，在国内品牌规模普遍小于国际品牌的情况下，供应商相对多而小，管理难度大。 海澜通过赊销的方式绑定供应商利益。供应商先做垫资生产，产成品交付海澜，应季发到零售终端，在消费者完成最终购买后，海澜与供应商结款，销售余货退还给供应商。在可退货的压力下，供应商从产品设计、制造生产上保证质量，不断提升研发制造能力。
总部：协调产业链，掌舵领航行。海澜之家作为品牌运营商，在供应链端不完全依赖供应商对产品的设计生产，除大部分产品按赊销模式生产外，通过为供应商提供风格指导、参与设计、决策定稿来维持品牌产品的一致性。除此之外，公司仍保持小部分比例的买断产品线，一方面用于试水新产品，另一方面能够保持公司对产品端在设计、成本、生产工艺上的敏感度。同时，公司作为统筹者，在一些常用面料、辅料采购上进行统一规划，降低生产成本。 公司早期开发轻薄羽绒服期间，由于产品新、产量小、品牌知名度低，无法对接赊销工厂，以买断模式生产销售。经过若干季市场检验后，海澜品牌的轻薄羽绒服市场接受度提升，产品打开市场，供应商赊销意愿增强。2017年公司将赊销为主的棉麻产品改为买断模式，通过公司对产品的重开发，产品在设计、定价上更具吸引力，棉麻系列也成为2017年销量亮点之一。保留部分买断比例，是公司开发新品的试验田，也是了解供应商实际成本的验证渠道，更是为供应商立标杆的模范品。
5. 海澜之家：优选模式的缔造者 海澜之家品牌创立于2002年，主要销售“海澜之家”品牌的商务男装，产品倍率在2.5~3.0倍之间，高性价比的特点使其产品受众广、接受度高，成为大众服饰品类中的龙头，现海澜主品牌门店数量达到4503家（2017），我们按单店财务收入333万估算(2016年为331万,2016年净新增的720家店铺逐渐成熟,整体收入增加,单店基本持平),我们预测2017年主品牌销售收入约150亿元，占比整体收入超过80%，是国内品牌中收入最高的单品牌。除主品牌外，公司在2010年开发爱居兔，该品牌风格定位经过多次调整后在2013年确立都市女装定位，此后经过三年的发展，在2016年销售起色，当年销售收入同增67%，截止2017年底，品牌门店数达1050家，我们估算单店财务收入76万元（2016年为81万元，2017年开店数增多后单店略有稀释），我们预计2017年爱居兔收入近8亿元，同比增速超过50%，品牌规模继续扩大，有望尽快成为公司第二个实现盈利的品牌。 2017年起公司在多品牌拓展上积极布局，分别在年轻副牌（HLA Jeans）、童装（爱居兔）、婴童装（英式）、快时尚（UR）、家居馆（海澜优选）、男女轻奢品牌（AXE、OVV）多点布局。 在新的消费环境下，市场对品牌商提出新的管理要求，有精细化管理能力的品牌才有长期成长的基础，海澜之家独创、树立了终端零售的典范，给服装品牌零售提供了新的思考方向。
类直销+赊销：模式优越反映管理卓越。区别于传统品牌的粗放管理方式，海澜之家独创类直营+赊销的模式创立了行业标杆，模式上的优选是表观现象，实质上是公司对经营环节不断思考、努力提升效率、保证管理质量的体现。在新型的消费环境下，消费者成熟度提升，需求不断演变升级，市场中的竞争者或以各种方式出现，只有不断进取变革的公司才有长期立于不败之地的可能。 海澜之家在渠道经营方面将门店的所有权和管理权区分，采用类直营模式。加盟商作为财务投资人承担店铺的资金投资，海澜之家承担寻找店铺、洽谈合约、对接装修、招聘培训、铺货陈列等所有门店经营环节的管理。门店EPR系统全联通，保证总部实时掌握终端零售数据，一方面可及时与加盟商和供应商进行结算，同时能灵活监控渠道中库存的情况调整销售策略，又可以通过准确的销售经验数据为产品的开发提供指引。 类直营模式一方面利用了加盟商对当地工商、税务业务熟悉的优势，无障碍渗透低线城市，同时类直营的管理使公司从选址起就对店铺的所有经营负责到底，确保门店管理符合品牌定位要求，真正做到千店一面。同时实现对终端零售数据实现每日监控，准确掌握销售情况，实现与加盟商、供应商的定期结算，为供应商提供库存销售情况，指导补单计划，并为下一季企划、设计做指导。 赊销模式是公司开创的与供应商绑定利益的生产模式。海澜之家发展之初，联合了一批出口受困的制造企业，要求供应商为品牌垫资生产并发货至公司总部，公司依照上新安排发货至终端店铺，在门店完成终端销售后，再与供应商进行分成，两季销售后剩余的产品退还给供应商。相比传统的买断模式，赊销生产的供应商可获得更高的毛利率，在零售端保证一定售罄率的情况下，赊销供应商可获得更好的利润（参见我们20161104深度《行业新模式缔造者，精细化提效再起航》中关于赊销模式的详细测算）。 由于自身盈利水平直接与终端零售挂钩，供应商更有意愿提升产品质量，从设计、用料、工艺上确保高水准，确保产成品的竞争力。 单店高效：优质管理后的必然结果。在供应链到零售端整个链条有效运营的作用下，公司单店、坪效均保持稳健增长。考虑到海澜之家类直营性质，我们将海澜品牌收入进行零售折算，结合有效店铺数量计算，估计2015年单店零售约577万元，从坪效角度看，海澜之家坪效超过3万元。 根据我们的推算，公司的单店收入从2012年312万元增长至2015年577万元，2012-15 CAGR为23%，公司坪效从2012年2.16万元/坪增长至2015年3.16万元/坪，2012-15 CAGR为14%，门店收入水平稳步提升，经营效率不断提高。
6. 单品牌龙头造多品牌集团 公司主品牌海澜之家创立于2002年，截至2017年9月30日，单品牌门店数达到4503家，我们推测2017年主品牌销售收入约150亿元，占比整体收入超过80%，是国内品牌中收入最高的单品牌。 在主品牌优势确立的基础上，公司2010年开发了爱居兔品牌，该品牌风格定位经过多次调整后在2013年确立都市女装定位，此后经过三年的发展，在2016年销售起色。2017年起公司在多品牌拓展上积极布局，分别在年轻副牌（HLA Jeans）、童装（爱居兔）、婴童装（英式）、快时尚（UR）、家居馆（海澜优选）、男女轻奢品牌（AXE、OVV）多点布局。
海澜之家，稳居单品牌龙头。海澜之家品牌创立于2002年，主要销售“海澜之家”品牌的商务男装，产品倍率在2.5~3.0倍之间，高性价比的特点使其产品受众广、接受度高，成为大众服饰品类中的龙头，现海澜主品牌门店数量达到4503家（17Q3），我们推测2017年主品牌销售收入约150亿元，占比整体收入超过80%，是国内品牌中收入最高的单品牌。 主品牌品牌形象不断调整，在坚持商务休闲的定位上，向年轻化方向发展。产品从原来多色、多花纹的设计向简洁、明朗风格演变。在代言人方面，邀请年轻演员林更新代言品牌，从合作初期代理部分产品线，到2017年全面代言主品牌。 我们预计2017年主品牌收入将达到约150亿元，门店数将达到约4500家。行业转暖，库存清理到位，我们推测主品牌已于2017年底起企稳，预计2018年同店将转正，前期培育的新店逐步成熟，将为公司贡献稳定的利润和现金流。
爱居兔是继海澜主品牌后开发成功的第一个品牌，我们预计2018年爱居兔仍将保持高速增长。海澜之家主品牌在2009年店铺数超过900家，收入接近14亿元时，净利润达到3亿元，照此推测，我们认为爱居兔在规模进一步扩大后，有能力尽快实现盈利。
HLA Jeans:年轻化。2017年公司推出年轻副牌HLA Jeans，目标都市时尚年轻消费群体。在添加时尚感的设计风格的同时，保留了海澜品质固有的质感和品质，在增加多元性的同时维持产品的高性价比。 HLA Jeans将产品分为经典、时尚、轻奢和跨界合作限定款四大类。深度把握年轻文化，紧跟国际潮流，以低于竞品倍率的优势争夺年轻男性消费市场。品牌自2017年8月开店以来，门店数已超过10家，我们预计2018年将继续保持开店速度，预计新开数量在30-50家。
海澜优选：家居馆。海澜优选生活馆是公司在生活方式上的一次尝试。聚焦国民生活对优质家居产品的需求，合作国际大牌代工厂，提供平价日用品。现有SKU数约2000个，主要分布在服饰、生活杂货和时尚家居三大品类。我们预计这种多SKU的新品类尝试将稳步推进，2018年或少量开店，而在产品品类和SKU数量上或有增加。
OVV+AEX：高性价比轻奢。2017年下半年，公司先后推出了男女轻奢品牌AEX和OVV，两品牌针对都市收入超过20万的主力消费人群，为他们提供具设计感、高品质、相对价位合理的高档产品。两个品牌价格显著高于公司其他现有品牌，主要采用进口面料，以2017秋冬羊毛大衣为例，吊牌单价普遍高于1500元，然而产品倍率仅为3~4倍，明显低于同档次产品。 OVV是Original Vague & Value的缩写，目标25-45岁的都市女性，产品设计多简洁、高档，符合高收入女性对品质产品的追求。AEX是Achieve Excellence的缩写，定位25-45岁都市商务男性，产品主打欧式设计、精致做工，同时适用于生活和工作。
参股企业：UR、英氏婴童。公司于2017年8月公告拟以自有资金参与广州快尚时装增资，具体条款仍在协商当中，海澜根据协议先行预付1亿元。快尚旗下拥有国内优质的快时尚品牌URBAN REVIVO（UR）。 UR始创于2006年，定位“快奢时尚”创领者，拥有WOMEN、YOUTH、MEN和KIDS四大产品系列。2016年销售约20亿元，现全球拥有门店超过160家，每年以60-100家的速度扩张，预计2020年超过400家门店，规模超过100亿。创始人李明光借鉴ZARA模式，摸索中国本土的快时尚方式，与法国时尚顾问合作，建立强大的买手团队，每年开发约1.2万款、上新超6000个SKU，每周每家店铺发货两次，保证每周100-140个新款上架。UR时尚的款式和快速的反应，奠定其在中国快时尚领域的地位。 公司于2017年10月公告子公司江阴海澜之家投资有限公司以6.6亿元受让新余云开和新余行云持有的“英式婴童”44.0039%股权，完成收购后小星辰集团（Little StarBrands Group Limited）通过隽杰国际和云月星汉合计持有剩余55.9961%股权。 英式婴童是创立于1995年的中国高端婴童品牌，现全国门店数量近300家。主打“亲肤”特点，满足消费者对婴童产品材料高柔软度、高安全度的要求，旨在重视婴幼儿的安全健康和睡眠质量，保证服装产品的细软、透气、吸湿性。英式婴童2016年、17年1-8月分别实现收入7.2/3.7亿元，净利润3635万/681万元，品牌线上布局完善，2016年双十一实现天猫销售1.37亿元，同增193%，列童装第二、母婴第三，小星辰品牌集团全渠道实现1.5亿元销售。根据收购协议，预估2018-2020年净利润分别不低于1.2/1.44/1.728亿元，年均增速20%。 海澜之家成功参股国内新锐时尚品牌和质地优异的婴童品牌，证明了海澜在服装领域的地位及影响力。同时投资英式婴童的子公司也是与腾讯方合作成立投资产业基金的主体，未来双方各自发挥在产业中优势，合作投资服装行业中有潜力的新锐标的。 7. 财务分析 ROE、ROIC：高于海外快时尚品牌。公司作为服装品牌商，与大部分竞品一样，多以轻资产模式运营，由于公司在供应链端大部分采用赊销模式，进一步扩大杠杆，整体回报率高于同行。2016年公司ROE、ROIC分别为34.1%、28.4%，不仅高于国内品牌，且高于国际快时尚品牌ZARA（ROE：26.2%，ROIC：22.1%）和HM（ROE：31.3%，ROIC：23.0%）。
存货：前期旧货逐步消化。2017年三季报，公司存货总金额达到90亿元，同比下降4.7%。公司较高的存货账面金额主要系：1）谨慎的会计处理方式将渠道库存全部录入公司资产负债表；2）2015年受经济不景气影响，销售不达预期，留有部分存货。2016-2017年公司逐步消化库存，17Q3因为秋冬产品备货，存货略有提高，整体公司存货已处于健康状态。 由于公司的应付账款主要系与供应商未结算的货款形成，代销货品也就是渠道库存都记录在海澜之家的存货中，简单以表观存货周转天数对比行业不具可比性。 我们用两种方式去调整现有公司存货值：1）将存货减去应付账款，即去除所有权非海澜的供应商库存，得到2016年存货周转天数为48天；2）公司委托代销商品中大多为赊销商品，我们将存货减去这部分存货，计算得到2016年存货周转天数为149天。以两值中的较大值149天与行业其他公司对比，基本处于行业平均水平。
8. 盈利预测与估值 公司自2017年底起主品牌销售企稳，我们预计随着行业转好和老店成熟，2018年主品牌将维持稳定增速。女装品牌爱居兔已进入高速发展期，我们预计2018年将继续保持高增速，在零售规模、销售收入继续扩大后，有望尽快实现盈利。我们预计主品牌（占比总收入89%—17Q3）2018、19年净新增店铺数在220、120家，2017-2019年成熟单店收入同比分别为-8.5%、+1.5%、+2.5%，在此假设下，主品牌将分别实现6.8%、9.7%、6.9%的增长。我们预计2018、2019年公司净利润分别为36.2、39.4亿元，EPS为0.81、0.88元，现股价对应市盈率15.8 X、14.6X。 考虑到公司线下拥有超过5000家实体门店，且在管理质量、运营能力上显著好于同行，此次腾讯入股后有望利用线下门店展开线上、线下新零售布局，国内公司普遍估值较低，参考国外优质服装企业ZARA、优衣库对应2018年市盈率在26、38倍，考虑到公司新零售未来的发展，我们给予略高于行业平均的市盈率估值，2018年18X，由于公司门店全类直营管理，与国内公司高加盟比例可比性不强，而海外快时尚品牌全部直营运营，和公司情况较为类似，相比之下18X市盈率仍低于国际均值20X，我们认为仍在合理范围内，目标价14.49元，维持“买入”评级。
9.风险提示 终端零售承压疲弱影响公司销售；购物中心店铺开拓不达预期跌价街店客流减少造成零售增速放缓；新品牌未找准定位导致费用增加；电商业务受到非腾讯平台的限制。
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来自： yangyanyu11 > 《行业报告》
