证券市场周刊:怡亚通：大平台、广烧钱

　　怡亚通的营收疯狂增长的同时，净利润却没有同步增长，几乎是原地踏步。暴增的是应收账款和存货。

　　春节假期，去县城走亲戚，路过一大片空旷的类似物流园的地方，脚手架林立，却没有丝毫生机。据介绍，这是南方某投资商拟开发的一个商品批发城，拉拢了很多供应商入驻，还从当地招商局弄到很多银行贷款，然后套现跑路了。

　　在这个全国百强县里，这不是唯一跑路的招商引资项目，很多真真假假的投资商带着所谓的项目来投资，骗了招商局骗了银行，然后留下一个烂摊子，最终远走高飞。

　　一般来说，这些投资商最初就没有打算按照传统的买卖生意来赚钱，而是用所谓搭平台构建供应链的方式：免费或者低收费吸引供应商入驻，然后签约承诺包销供应商的产品，其实投资商是自己掏钱买下了这些货物，然后又从银行贷款填补亏空，经过几年的经营，营业额越来越大，但投资商并没有真正赚到钱，手里越来越多的现金都来自银行贷款，账面上是不断膨胀的应收账款。

　　这种空手套贷款的路数，被原封不动地搬到了A股市场。这么操作的，就是怡亚通（002183.SZ）。

　　大而全的平台模式

　　根据怡亚通的年报介绍，公司一共涉足12个供应链平台，分别是广度平台、380分销平台、物流平台、全球采购平台、宇商金控平台、380金服平台、食品冷链平台、新零售平台、营销平台、品牌服务平台、资本服务平台、互联网平台。

　　通过公司的业务平台，不难发现，市场上流行因素应有尽有，那么，2017年的年报会不会有区块链平台业务出现？上次看这么全的平台概念，还是乐视网（300104.SZ）和ST保千里（600074.SH）的生态链。

　　2017年起，公司将原来的核心业务——广度业务和深度业务分解整合成十几个业务平台，其中核心业务为380分销平台。按照重新划分的类别，2016年公司营收60%来自该平台，平台业务聚焦五大品类：母婴、日化、食品、酒饮、家电，服务网络已达300多个城市。在行业内率先实现五个第一：全国规模第一（2016年营业收入328亿元）、全国服务网络第一（超过300个城市建立了地区分销平台）、全国终端覆盖第一（服务超过150万家终端零售店）、全国产品品牌数第一（与超过2000个各行业知名品牌商保持战略合作关系）、全国人员团队规模第一（专业服务人员近3万人）。

　　380的分销平台从经营模式上看，有点类似阿里的1688平台，但盈利能力却远远低于同行业类似平台。公司对此有着清醒的认识，在整合380分销平台之前，公司的业务存在着散、乱、穷、小的碎片化特点。整合平台资源后，对于盈利能力是否有提升，拭目以待。

　　糟糕的现金流

　　作为平台类企业，按理说怡亚通的资产相对较轻，财务报表中固定资产在建工程主要以房产为主，少量运输设备和电子设备，但公司的资产负债率竟然高达81%。通过资产负债表，可以发现公司的资产负债情况非常不健康。这家成立于1997年并于2007年上市的老企业，竟然没有计提一分钱的固定资产减值准备，存货的减值准备计提比例只有0.03%。公司的固定资产和存货真的这么优质吗？

　　公司账面有80.5亿元的现金（2017年三季度季报数据），貌似不差钱，但是考虑到公司旗下有450多家并表子公司，银行为了完成存款任务，有挽留存款余额的习惯，因此，这些现金分摊到每家几乎是杯水车薪。核心资产以应收账款、存货为主，仅此两项就超过资产总额的55%。像存货这种和利润息息相关的指标，稍做修饰就能对利润影响数以亿计，而公司销售的商品中快消品和IT设备占据大多数（分别占比50%和30%左右），这些商品有着极其敏感的时效性，如此低的减值准备计提比例是不严谨的。

　　2018年2月春节前夕，公司发布公告，宣布2017年累计新增借款超过上年末净资产的40%。

　　从2013年起，怡亚通突然开启了营收暴增模式。当年营收较上年几乎增加100%，之后每年都以50%左右的速度猛增。而营收疯狂增长的同时，净利润却没有同步增长，几乎是原地踏步。

　　2016年，公司实现营业收入579.14亿元，同比增长46.10%，归属于上市公司股东的净利润5.19亿元，同比增长仅5.34%。公司毛利率只有6.58%，净利率更是低到可怜的0.92%。

　　从行业来看，供应链企业以走量为主，导致毛利率和净利率普遍不高，同行业的毛利率基本都在10%以下（如飞马国际、瑞茂通等）。因此，从某种程度上来看，怡亚通的低毛利率是说得过去的。只要净利率是正数，凭借大量的交易额就可以获取不菲的收益。

　　不过，对于供应链企业来说，低毛利率不代表收不回现金。大部分同行业企业虽然盈利能力欠佳，但终归是能收回现金的，现金流量表都不会太难看。而怡亚通常年净利润为正数，但连续十年来经营性现金流量净额几乎全部为负数（因2017年年报尚未披露，暂以三季度季报数据为准，其中仅2012年一年为正数）！十年来经营性现金流量净额合计为-151亿元。也就是说，怡亚通的供应链经营模式，十年来不仅没有带来真正的盈利，反倒是让公司贴进去了151亿元，这些钱都通过银行贷款、增发、股权质押等各种方式从股市圈来。最终支撑这个供应链飙血循环的，是千千万万的股民。

　　这151亿元都花到了哪里？可以在资产负债表上看到端倪：应收账款和存货的变化非同寻常。应收账款十年增加了10倍，2017年三季报为126亿元；存货十年增加了50多倍，2017年三季报为108亿元。

　　暴增的应收账款和新增的保理业务

　　2017年6月，深交所就怡亚通的财务报告发去了询问函，其中提到了应收账款增幅过快的问题，2016年较2015年增幅超过4%。对此怡亚通答复，公司的深度供应链业务和全球采购业务按照销售商品方式确认收入。从应收账款周转天数来看，深度供应链业务和全球采购业务2016年应收账款周转天数均少于上年周转天数，说明深度供应链应收账款增加主要是随业务收入扩张而增加。

　　然而，怡亚通的解释并没有在现金流量表上得到验证，不断扩大的现金流赤字说明了事实并非公司回复函提到的那样，是由垫付产生的，垫付不可能连续垫十年不见回款，更有可能是拆了东墙补西墙——用新发生的更多的欠款来弥补以前的欠款。

　　询问函还关注了坏账准备计提比例过低的问题，按照2017年半年报的数据，我粗算了一下，应收账款的综合坏账准备计提比例仅有0.65%左右，这样低的比例表示绝大多数应收账款都是安全的。确实如此吗？

　　一般而言，大多数会计师事务所给上市公司应收账款的坏账计提比例为一年以内5%，一到二年20%，二到三年50%，三年以上100%，然而，我发现怡亚通的坏账计提比例为一年以内0.1%，一到二年1%，二到三年10%，三年以上100%。笔者做了十年上市公司的财务报表，这样离奇的坏账准备计提比例还是头一回见。如果按照常规比例计算，怡亚通在2016年至少漏提了5亿-7亿元的坏账准备，而这两年的净利润也只有5.35亿元。

　　我注意到了几则公告：2015年8月，怡亚通公告投资成立一家保理公司；2016年、2017年多次向该保理公司进行担保；2017年多次公告应收账款在其他保理公司办理保理业务。

　　为什么要成立保理公司？保理业务是最近几年新兴的业务，把公司的应收账款质押给保理公司换取现金，从而解决资金周转问题。由于没有可以贷款抵押物，这种业务在轻资产的企业中越来越受到欢迎。

　　对于怡亚通来说，一方面，公司确实有商业保理业务的需求，将手头周转不畅的应收账款尽快变现；另一方面，把存在坏账风险的应收账款转移到保理公司，从而使账面上并表后的应收账款都转换成近期新发生的，避免多提坏账准备影响利润。

　　居高不下的财务费用

　　由于常年没有正的经营性现金流，公司其实是举债经营的。举债的来源主要是银行存款（约占65%），除此以外还有质押借款、发行的债券和票据贴现。现金流量表中的十年赤字，主要是靠银行贷款维持。为了尽可能的多贷款，公司和数百家子公司之间互相担保，金额近百亿元。为了取得更多的贷款，还和外部公司友好合作，互相为对方提供担保，结果2017年导致担保责任代偿0.89亿元。

　　2017年三季报显示，短期借款增加到了205亿元，应付债券为26亿元。同时由于负债累累，资金使用成本较高，财务费用也居高不下，2016年为8.8亿元，远超当期净利润（5.4亿元）。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票

　　本刊特约作者 李国强／文

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