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国外的宏观策略对冲基金背后都有一套很精密的宏观模型，顶级宏观对冲基金经理事实上也有一套成系统的认知体系。达里奥有一套经济机器理论，他的研究强项是宏观经济周期，桥水资本的全天候策略模型建立在对经济周期的理解上，经济周期有不同阶段A、B、C、D、E等，每一类经济阶段都有对应的最佳资产组合，如果一套数据监控能及时对所处经济阶段准确定性，随着市场的变化，最优的资产组合也会随之变化，那么这样的动态头寸最后实现的就是纯阿尔法策略，即不预测特定市场，而是通过资产内部的组合来不断的紧跟市场来实现超额收益。 国内基金对宏观经济理论的应用还不是很重视。宏观周期理论这几年随着任泽平、周金涛、徐小庆等人的发展开始逐步被市场接受，宏观周期在定性上面有很强的现实意义，而周金涛的宏观三周期模型我认为是大类资产配置的基础性理论，和达里奥的经济机器的理论有类似之处。 关于经济周期， 很多人会把它和宿命论归于一谈。达里奥是这样解释经济周期的，“周期不过是按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态，虽然每一次方式和事件未必完全一样，但形态和逻辑很相似”。把经济简化成大富翁游戏，一开始的时候，大家手里现金多，实物资产少，所以谁拥有的实物资产多，谁赚的钱就多，然后大家纷纷抛弃现金，推高各种资产价格，然后等到一个临界点，玩家手中的现金不足以支持实物资本市场的扩张，现金为王，实物资产价格打折的时段来临，玩家的财富就是在这样一轮一轮的经济周期中出现变化。大富翁的高手是那些懂得在实物资产和现金之间动态保持最佳比列的玩家。这个就是一个简单的经济周期，以及在这个经济周期理论上的全天候策略模型。 （一）达里奥的宏观债务周期 达里奥认为经济的本质就是每一次交易的集合。不同的市场、不同类型的买方卖方及不同的支付方式构成了经济。交易存在两方，交易的一方是购买力，购买力包括现金以及信贷（借来的钱也算当期购买力），交易的另一方是各种资产。经济的波动是因为微观交易的执行出现了问题，原因无外乎是下面几种情况：1）货币以及信贷总量的变化（total $）；2)所卖产品、服务以及金融资产的数量变化（Q），其中信贷的变化相比实物的变化要频繁的多，所以经济波动的本质是信贷的变化。基于这个信贷波动的原因，达里奥认为有两种信贷引致的经济周期：短债务周期（8年）和长债务周期（50-75年）。 图1：左边的购买力包括现金+信贷；右边的是实物出售
（一）短债务周期（8年） 在资本体系里，大家选择交易是因为买卖双方认为这对各自有好处。那些债务人选择超前消费是对自己的未来现金流很乐观，通过信用这种能打通现在和未来的新方式将资源跨期分配；那些债权人之所以愿意提供货币或者信贷，是基于预期能够收回更多。中央银行控制着货币的总量，信贷的多少受货币政策的影响，但是信贷可以轻易产生，只需要双方在信用上达成一致，所以基础货币不等于信贷。信贷是承诺的支付，可以和现金一样用来买商品，在购买力方面没有区别，与现金支付不同的是，信贷支付后期需要偿还。法币经济是信用经济，以现有资产和未来收入作抵押就可以获得信贷，这一种方式和以前量入为出的经济方式有本质区别。 在资本体系，每个人的负债同时是另一个人的资产，社会的总资产是微观主体资产的总和，信贷泡沫会使每个人的账面资产升值，资产升值引发更多的信贷抵押，这是一种自我强化的正循环。短期债务危机的出现，是因为信贷创造的太多了，难以履行偿还义务，导致信贷泡沫的破裂。短期债务周期的传导路径：1）信贷增长超过产量增长，价格上升，经济上升；2）价格上升促使货币政策收紧，信贷下降，经济下降；3）为了终结经济衰退，央行降低利率、增加货币投放，社会信贷又重新起来。 图2：信贷周期下资产负债表的自我强化
短债务周期和库存周期是一个硬币的两面。库存周期分为被动去库存、主动补库存、被动累库存以及主动去库存四个阶段。库存的波动主要在于厂家对市场需求的一致性预判，厂家认为市场需求好就主动囤货、扩张生产；认为市场需求不好就赶紧降价清库存，同时降低开工。这是从实物的角度去解释商业波动，如果从信贷的角度去解释商业波动，就是这种模式：社会信贷扩张，厂家出货很顺，主动补库存出现；社会信贷泡沫见顶，偿还义务难以履行，大量的实物难以出清，主动去库存最终出现。所以，短债务周期和库存周期说的是一个东西，前者是从钱的角度去说商业周期，后者是从库存的角度去说商业周期。 图3：信贷和产量的不匹配是短债务周期发生的原因 在短债务周期中，央行通过控制利率和货币供应量来引导社会的信贷，社会信贷的总和可以理解成总需求，总需求引导社会的产量。短债务危机和需求有关，需求的背后就是信用，需求的过旺和不足都会导致微观交易的难以实现，从而导致商业库存的大幅波动。 （二）长债务周期（50-75年） 资本主义经济可以解释为一系列相关的资产负债表和损益表，每个人都可以创造信用。短债务周期涉及的是信贷和产量的不匹配。长债务周期涉及的是利息支出和收入流的不匹配。前面提到，在上升周期，信贷增长比收入增长更快，这个过程是自我强化的过程，更多地信贷带来个人净资产和收入的增长，抵押贷款的额度更高，信贷进一步扩张，持续循环。但是，债务不可能一直增长下去，如果当现金流不能维持债务的利息时，去杠杆就会来临，原先自我强化的过程就会反过来，社会信用持续萎缩，进入经济萧条期。 比如你的年收入是10万，没有债务，于是银行允许你借1万，现在你的消费能力是每年11万。对于整个经济来说，这样的消费支出的增加会产生更高的收入，同时股票等资产价格上涨，带来更高的财产收入以及抵押能力。在整个经济债务周期的上升阶段，债务额和还债部分都会上升，可持续数十载，中间会伴随央行的紧缩和宽松政策（导致商业和市场周期）。但这一过程无法永续，因为总有一天还债部分会等于甚至大于可贷款额，届时支出必然下降，也就是去杠杆，你花了多少年11万，就得花多少年9万。 图4：美国长债务周期 在去杠杆的过程中，债务比率（相对于收入）的减少主要通过四种方式：1）债务重组，免去或减少债务 2）勒紧裤腰带、减少消费支出 3）财富的重新分配 4）债务货币化。每一种路径都可以减少债务比率，但是他们各自对通货膨胀以及经济增长有不同的影响。债务重组和减少消费的途径会导致通缩萧（deflationary depression），而债务的货币化则可能会引起通货膨胀，财富的重分配以多种形式出现，但是对抗去杠杆过程中大量的运用，不能起到实质上的作用。去杠杆的完成情况取决于这四种方法的运用。 长债务周期分为萧条期、复苏期、繁荣期、泡沫期。 长债萧条期的特点是社会信贷萎缩，失业率高，社会贫富分化很严重，债权人和债务人的矛盾非常尖锐，光靠货币宽松政策无法刺激信贷，社会政治层面会发生很大变化，民粹主义和极右主义会盛行，通过政治的层面消除一部分社会信贷死帐、债务的重组、对富人的征税不可避免，与之伴随的往往是社会意识形态的保守化和极端化。 长债泡沫期的特点是信贷极度繁荣，投机盛行。泡沫的高峰发生在：1）债务收入比非常高 2)货币政策不能继续创造信贷增长。达到这个点后，债务不能够继续增长，这时候就开始了去杠杆化过程。泡沫破灭的促发最常见的原因是投资者利用杠杆在高的价位上购买资产，预期资产价格会继续上升，而实际上他们预期过于乐观，结果就是缺乏足够的现金流去偿还债务，这比利用杠杆操作一般商品、服务更加危险，因为只是表面上提高了生产产能。在现实中，如果出现金融市场呈现繁荣景象但是伴随着低通货膨胀，很可能这是泡沫破灭的前兆，比如1920s的世界各国，80年代的日本，以及08年的金融危机。
（二）康波周期的三周期框架 周金涛提出了库存周期、产能周期和技术创新周期（康波周期）。库存周期 大约8-10年，产能周期大约25-30年，康波周期大约60年。上文提到了，库存周期和短债务周期是一体两面的关系，前者是从产量的角度阐释商业周期，后者是从钱的角度阐释商业周期。技术创新周期和长债务周期是不是也是一体两面的关系？我只能提一个假想。债务通缩期，社会债务人和债权人的矛盾不可调和，存量革命时代，经济和政治、军事增面的改革加速，很多旧有的落后的社会关系像蜘蛛网一样被清理干净，压迫人民的几座大山被摧毁，社会债务关系重组，同时内部和外部的竞争倒逼技术创新，最后新的技术创新周期起来，全社会进入新的篇章。当技术应用的红利消失殆尽，同时维持高资源投入的高速经济增长模式不可持续时，康波衰退期来临，或者说债务泡沫期来临，这个时候大家还沉浸在经济繁荣带来的感官享受中，投机盛行，浮夸盛行，劣币驱逐良币，社会财富分化达到极致，当债务泡沫开始破裂，整个社会不可避免的进入康波下行阶段。康波周期60年，夏虫不可语冰也。康波的形成，是人的集体行为的结果，而这种集体行为决定于人的代际更迭。长波因人们提前做计划的时间和人们对过去经济灾难记忆时间的长度而加深，而这两个方面又在很大程度上决定于人的寿命的长度。太阳底下没有新鲜事，人性像山岳一样古老。 康波周期的界定是新技术的发展。康波复苏期对应的是新技术的萌芽期，康波繁荣期对应的是新技术的大规模商业应用期，康波衰退期对应的是新技术应用的高点，康波萧条期对应的是老技术的红利消耗殆尽而新技术还未出现的时期。 图5：康波周期的阶段划分 （三）比较 最后阶段，可以把这两种宏观周期体系做个系统总结。我认为两者内在有相似之处。 图6：两种理论体系的对应关系
图7：长债周期和康波技术周期对应的阶段 目前，我们应该即将进入康波萧条阶段。这个并不可怕，早改革早受益，改革的越深入，阻碍生产力发展的落后生产关系清理的越彻底，就能在下一轮技术革命中占领高地，实现超越式的发展。我们每个人都是周期的产物，本质都是赌国运的。对个人来讲，就是尽量不要站在时代的对立面，尽早转型。 |
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