全球一百五十年房地产、股票、债券收益率比较

全球一百五十年房地产、股票、债券收益率比较Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan Taylor／文史明睿／编译导读

　　资产回报率在当前宏观经济辩论中起着举足轻重的作用。本文介绍了过去150年中发达经济体主要资产回报率的最新数据集。结果表明：各类资产中，房地产和股票投资收益率最高，平均收益率接近7%，房地产投资收益率相对更稳定。政府债券相对短期票据的投资收益率较低，平均收益率约为3%，且波动更大。在大多数发达国家，过去的150年里，资产加权平均收益率比经济增长率高出一倍，这是居民收入分配恶化的根源。这些数据为经济学中几个长期存在的难题提供了新的解决方案。

　　正文

　　资产收益在经济思想史上占有特殊的地位。从John Stuart Mill（1848）到Karl Marx（1872），这个行业最有影响力的思想家把他们的大部分时间花在了对收益和利润的研究上。今天，资本回报率在当前宏观经济辩论中仍有举足轻重的地位。

　　资产回报概括了经济动态的基本特征，如对风险和未来消费的偏好、借款人与储蓄者的比例变化、社会不平等的消长。理解这些特征对设计经济政策至关重要。

　　在最新的一篇论文（Jordà et al. 2017）中，作者收集了发达经济体主要资产种类回报率的历史数据，这些数据首次涵盖了住宅房产的回报率。住宅房产是家庭财富的最大组成部分，但回报率鲜为人知。文中我们回顾了一些令人困惑的发现。首先，快速回顾一下我们的新数据。

　　所有主要资产类别的长期收益率

　　在本文中，我们构建了三种类型的收益：投资收益（即收益率）、资本收益（即价格变化）和总收益（即两者的总和）。我们对四种主要资产类别收益率进行了计算，发现股票和住房两类资产的风险较高，政府债券和短期票据则相对安全。重要的是，我们的数据包含了从市场数据中提取的实际资产收益。在这方面，我们的数据比离散基准年的财富估算（如Piketty（2014）和Goldsmith（1985））推断的回报率更详细。

　　本文一个关键的贡献是，我们第一次编制了住房部分的历史回报率，这部分在家庭财富中占比最大，但经常被忽视。我们也遵照前人的工作，记录了年度权益、债券和票据的回报率，但在本文中我们更进一步，从原始数据中重新计算出上述数据，提升了重要市场不连续时间（例如战争和政治不稳定时期造成的时间断层）的数据相关性，并且还运用了一些新的、从未使用过的原始数据源。依据上述数据，我们发现了一些令人困惑的结果。

　　住房难题

　　最令人惊讶的发现是，住宅房地产的总回报率与股票回报率相当，平均每年约为7%，且住宅房地产的波动性要小得多。图1显示了股市和房地产的10年移动平均实际收益率。在一些国家的某些时期，股市的表现略好于住宅，但其代价是高得多的波动性和更高的商业周期同步性。

　　这令人费解。因为，房地产投资组合与股票投资组合相比多样性较差，交易成本也更高。即使考虑到房价的局部变化，上述问题依然难以充分解释。

　　当你考虑到投资的国别多样化时，这个问题就会更复杂。鉴于随着时间的推移，各国的股票回报率相关性越来越强，但住房回报率在全球范围内仍然不相关。住房投资的国际多样化更难实现，但上述结果暗示，有代表性的投资者很可能持有国际化的房地产投资组合。

　　安全资产收益率难题

　　我们的第二个重要发现是，从长期来看，安全资产的实际回报率非常不稳定。每一次世界大战期间，安全资产实际回报率都很低，远低于零；20世纪70年代的通膨和经济危机时期也是如此。金本位时代安全资本实际回报率低谷出现在两次世界大战和在上世纪80年代中期对抗通货膨胀时期。

　　Holston等人（2016）表明，自20世纪80年代中期以来，国际上的自然利率已经下降。我们更丰富的跨国样本同样记录了安全资产收益率在同一时间段内急剧下降的情况。从长远的角度来看，这也很可能是20世纪80年代中期安全资产收益率非常高的原因，之后安全资产收益率急剧下降只是因为上一时期太高。

　　在和平时期，安全资产平均回报率处在较低水平，在1%—3%之间。对于投资者来说，安全资产这种低回报、高波动性的投资组合带来了很低的风险回报，但从政府财政的角度理解却是有利的。

　　风险溢价之谜

　　当经济状况不佳时，资产的收益率越高，就越能抵消经济不景气给投资者带来的风险，而投资者也愿意花更多的钱购买得到收益的保障，这部分支出会回报率，但保障了投资者的权益，上述情况我们通常称之为风险溢价。金融领域的大量文献资料关注资产的收益和经济波动之间的联动性，衡量资产是否合理定价（Mehra和Prescott，1985）。然而，我们发现，在过去几十年里，低频产品的风险溢价大幅波动，远远超出了商业周期波动的范围。

　　在和平时期，风险溢价基本稳定在4%—5%。图3显示，没有明显的长期趋势，并且，令人意外的是均值回归看起来很稳定。奇怪的是，在战时和两次世界大战之间的风险溢价的爆发主要由于安全产品收益率的降低而非风险产品收益大幅增加。事实上，风险产品回报率往往比安全产品回报率更平稳、更稳定，在所有时期平均约为6%—8%。最近，随着安全产品回报率的下降，风险溢价已扩大，因为风险产品回报率下降的幅度较小，两种回报率之间的差距仍接近其历史范围。

　　最终之谜：R>> G

　　最近几年最激烈的经济问题之一是财富实际回报率与实际经济增长率之间的关系。在Piketty（2014）的书中，他认为如果资本回报率超过经济增长率，食利者（靠利息生活的人）积累财富的速度会超过收入的增长。比较收益与增长，或者说用“r减去g”（Piketty的通俗解释），我们发现，事实上“r >> g”出现这种现象的国家和时间远远超过Piketty本人的发现。

　　图4显示，唯有在非常特殊的时期（战时或战争时期），没有出现“r >> g”。在二战前的时期，r与g的差是每年平均5%（不包括第一次世界大战）。到今天为止，这一差距仍然很大，在3%—4%之间，在70年代的石油危机期间，这一差距缩小到2%，而在全球危机爆发之前的几年里，这一差距一直在扩大。

　　我们的研究发现了一个重要的问题，“r - g”差距不会随经济增长率而系统波动。数据的这一特征为要素收入、分配和替代的观点辩论提出了新的问题（Rognlie，2015）。

　　结论

　　过去150年，风险资产的回报率和风险溢价一直居高不下，风险资产类别和不同国别中存在着多样化配置机会。可以说，我们最令人惊讶的研究结果是，房屋和股票的长期回报率看起来非常相似。虽然回报率是可比的，但住宅房地产在国家层面上的波动性较小，全球相关性较小，这开辟了新的有趣的风险溢价谜题。

　　我们的研究也直接谈到了财富回报率r和经济增长率g之间的关系。r与g差距的扩大引发了关于Piketty不等式（2014）的辩论。本文的一个重大的发现是，在全球水平r比g要高得多，在大多数国家，过去的150年里，资本收益率的加权率比经济增长率高一倍。

　　这些谜题为今后的研究提供了丰富的思路。许多问题有待探讨，特别是推动经济体各类资产回报上升的根本决定因素。现在，我们希望这些新的资产回报数据，可以为今后几年基本经济问题的探索提供基础。