开立医疗

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深圳开立医疗，由我国超声仪器研制先行者和奠基者姚锦钟于2002年创立，并于2017年4月上市。公司自成立伊始，始终致力于临床医疗设备的研发和制造，产品涵盖超声诊断系统、医用内窥镜、体外诊断系列。在分级诊疗和国内高端医疗器械进口替代的背景下，公司通过不断提高中高端彩超产品和医用内窥镜的市场份额，有望在2018年实现营收和净利润30%-40%以上的增长，并在未来可预见的几年实现20%以上的增长。

一、公司的主营业务

公司的主营业务为医疗诊断设备的研发、生产和销售。公司的主要产品主要为医用超声诊断设备（主要为彩色多普勒超声诊断设备与B型超声诊断设备）、医用电子内窥镜设备、血液分析仪等。公司近两年的具体收入结构如下表。

根据表1，从收入结构上看，公司收入和毛利主要来自于彩超和医用内窥镜，两者的贡献占到公司营收和毛利的90%以上。公司的毛利率水平整体较高，且2017年毛利率较2016年有所提升，公司毛利率提升的直接原因是产品结构的优化，毛利率较高的彩超和医用内窥镜快速增长，在营收的比重在增加，而毛利较低的B超产品营收下滑。公司2017年实现了营收37.49%的快速增长，其驱动因素主要来自彩超产品和医用内窥镜的快速增长。公司国内国外收入各占一半，但国内收入增速远高于国外收入。因此，我们针对公司的成长性和盈利能力分析的核心应当是围绕彩超和医用内窥镜展开，而且应当重点放在国内业务分析上。

（一）彩超业务分析

超声设备（彩超和B超），是一种广泛应用于妇产、心脏、腹部、血管、小器官、麻醉、重症、急诊、肌骨、泌尿等临床诊断的医学影像设备。它具有无创性、非介入、高灵敏度、小型化，低成本和操作方便、适用性广等优点。超声设备目前主要覆盖医院的超声科、体检科等科室，有逐步扩散的趋势，某些强势的科室会单独配置超声设备。

1.全球超声领域的市场规模和竞争格局。根据 IHS 统计，2014 年，全球医用超声诊断设备市场规模已达 62 亿美元左右，预计 2019 年，规模将达 74 亿美元，年均复合增长率为3.6%。根据 InMedica，全球市场中前五大企业（GE、飞利浦、东芝、日立、西门子）占据了 75%左右的市场份额。国产超声优秀厂商迈瑞和开立挤进全球超声前十，迈瑞第六（5.2%），开立排第十（2%）。 

迈瑞和开立早期都是以海外市场为目标市场，通过多年的发展，品牌在海外已有了相当的口碑和认可度。近年来，随着中国经济的飞速发展和医疗需求的快速扩容，迈瑞和开立都加强了国内市场的布局，中国市场占比不断提升。

2. 国内超声设备市场空间和竞争格局。2014 年，中国超声诊断设备市场已达 69 亿元。随着刚性需求释放、升级换代、政策红利持续推进，中国超声设备市场还将快速增长。预计 2019 年，中国医用超声诊断设备市场规模将达 91 亿元，年均复合增长率 5.7%。

GPS（通用电气 GE、飞利浦 Philips、西门子 Siemens）占据国内约 60%市场份额，GE 和飞利浦由于技术领先，合计在中国超声市场占据 50%以上的市场份额。西门子近几年市场份额日益萎缩，和迈瑞、日立市场份额相当。当前，迈瑞的市场份额大约是8%，开立的份额约为4%。整体来说国产替代空间巨大。

以迈瑞、开立为首的民族企业崛起，开启进口替代之路。2004 年开立刚推出国内第一台自主知识产权的彩超时，国内彩超市场 95%以上份额被外资垄断，2006-2016 年国产超声自下而上开始动摇进口彩超的市场地位，进口产品的市场份额下降到 75%左右。

3. 国内特色的超声市场需求结构分析。中国超声市场主要消费群体是各大医院及医疗机构，具体可分为一二三级医院以及民营医院等，由于医疗资源分配不平衡，各类医院的需求有很大的差异。

 2016 年我国一二三级医院的数量 29140，其中三级为 2232个，占比为7.6%，然而收入端占比超过 64%。三级医院收入高，医疗经费充足，一直以来都是进口超声品牌争夺的主战场，就目前而言，三级医院的采购金额约为所有医院的 40%左右，仍是消费大户。

三级医院采购彩超主要有两种用途，一种为科研机，主要用于承担科研任务和特定的检测需求，另一种为干活机，主要应用于日常的临床诊断。科研机目前由进口高端仪器承担，由于三级医院做研究的比例并不高，所以需求占比并不多。干活机这块儿，以前是进口中档机型的天下，现在是国产替代的主战场。开立的彩超产品如S50等，其性能已经是在国际中高端水平，其灵敏度和信噪比优于GPS的中端机型，可满足绝大部分的临床诊断需要。开立的终端售价比进口品牌低20-30%，具有较强的性价比优势。

三级医院可具体分为省级医院和市级医院等，根据调研，省级医院一般每家医院彩超保有量20台以上，每年平均更换4-5台；市级医院平均每家保有量10台左右，每年更换1-2台。2016年，全国共有三级医院2232家（其中三甲1308家），假设平均每家年更换2.5台，那么每年至少就有5500台的更换需求量。开立2017年上半年S50系列产品大约销售了200台（包括国外销售），市场潜力巨大。2017年，公司对三甲医院的销售额约占公司国内彩超彩超收入的10-15%。随着S50产品的持续发力，开立未来三甲医院的销售占比将持续提高。

二级医院以县级医院为主，平均每家医院彩超保有量3-4台，每年更换0.5台。全国共有二级医院7944个，每年的更换需求量大约在4000台。但是限于经费和医生水平和更换周期，二级医院偏向购买进口高端仪器。这部分市场不是国产替代的主战场。

低等级医院（一级医院以及未定级医院，以乡镇级医院为主），平均每家医院彩超保有量1-2台，每5年1台的更换周期。全国共有一级医院9282个，未定级医院9682个，按照每家0.2台的更换量，每年也至少有3800台的存量更换需求。低等级医院受限于经费，对价格敏感度高，以采购国产仪器为主，高中低端都有（注：国产的高端产品，如开立的S50和迈瑞的 DC-8/R7对标的一般是GPS的中高端机型）。开立在售的高端产品S50、中端产品VISTA平台产品和前期的产品3G平台系列产品,在同类的产品中，具有较强的竞争力。

政策指引公立医院采购医疗器械时优先国产，超声领域进口替代开始加速。除国家宏观层面支持鼓励国产器械研发生产外，四川、浙江、广东等 8 个省份明确提出在省内公立医院采购医疗器械时优先国产，部分省份在一些品种上强制采购国产。

分级诊疗政策也能带来巨大的彩超增量需求。当前我国三甲大医院人满为患、一号难求，基层医疗机构门可罗雀、难以为继，究其原因是医疗资源分布不均和配套制度缺乏（如各级医疗机构的功能定位和分工不明确，缺乏转诊标准、监督考核机制和合理的医保支付体系）导致病人流向混乱的结果，而分级诊疗正式解决这种医疗体系积弊的关键和核心。2015年9月，国办印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，部署加快推进分级诊疗制度建设，形成科学有序就医格局。未来几年，在分级诊疗推动下，国家加大对基层医院硬件设备的投入力度，将极大刺激基层医院的彩超配置需求和更新换代需求，带来巨大的增量需求。具有代表性的就是贵州省乡镇卫生院远程医疗全覆盖设备采购项目，其中彩超分两批进行，迈瑞和开立分别中标，两者中标总金额接近 1700 万元。

4.开立的龙头产品S50分析。

公司目前在售的彩超产品，有高端的S50系列，中端的VISTA平台系列（S30~S40）以及早期的3G等，其中，S50平台系列产品销售大概占到彩超收入的12%，VISTA平台产品大约占到50%。S50产品属于开立推出的高端产品，售价和毛利率远高于其他彩超产品。未来，S50系列产品，收入有望提升到50%比重，带来公司彩超产品收入和毛利率双重提升。

S50于2016年底获批上市，属于国内自主研发厂家前沿的产品之一，128通道，图像清晰度达到高清标准，可以满足临床科室90%以上的需求。

超声产品优秀与否的其中一个关键因素就是超声探头。根据不同的临床应用场景，需要有不同类型的超声探头，不同的超声探头主要在检测范围、灵敏度、清晰度等方面有差别。开立医疗具备自主研发超声探头的能力，超声探头种类齐全，医用超声探头超过 60 个型号，具有高密度、高灵敏度、超宽频带等特点，临床应用基本覆盖了人体全身各器官，可满足临床各科室的需求。在当今超声领域最高端的单晶探头技术方面，公司已经是跻身国际一流水平，是国内唯一可以量产单晶探头的企业。

开立S50 、迈瑞的 DC-8/R7 和汕超的 Apogee5800都属于定位中高端的产品（终端价格分布在 60-120 万之间），也是进口替代最主要的战场。终端的市场主要包括乡镇医院、民营医院、三甲医院中的“干活机”等，这部分客户临床需求大，对机器价格敏感性高，比同档次的进口仪器具备 20-30%差价的优秀国产仪器大受欢迎。在迈瑞的 DC-8/R7上市后，开立推出新款超声仪 S50，在图像质量、操控性等方面更优于迈瑞的 DC-8。

开立多年投入探头的自主研发，探头的质量和种类领先国内厂家，与超声三巨头 GPS 的探头达到同一水平，即使产品上市时间稍落后于迈瑞的 DC-7/8，但是凭借探头的卓越品质，形成产品差异化，进一步打开市场，获取市场份额。

（二）医用内窥镜业务分析

医用内窥镜是经人体的天然孔道，或经手术做的小切口进入人体内，使用时将内窥镜导入预检查的器官中，可直接窥视有关部位的异常，从而进行诊断或者治疗的医疗器械。内窥镜主要覆盖医院的消化科、呼吸科、妇科、泌尿外科等。

1.全球内窥镜市场规模和竞争格局。全球内窥镜行业近年来发展迅速，根据Global Endoscopy Devices Market_F&S2016，2015 年全球内窥镜市场已达 302亿美元，预计到 2019 年，规模将达406 亿美元。内窥镜市场可以细分为软镜、硬镜、设备和配件四个细分市场，其中软镜市场，2015 年全球市场规模为 82.4 亿美元，预计2019年会达到118.5亿美元。

相比其他医疗器械，全球内窥镜厂商集中度较高，尤其是在软性内窥镜行业，奥林巴斯、宾得、富士三家日本企业把持了基于 CCD 图像传感器技术的内窥镜技术从而形成了长年的市场垄断，三家日企合计占据 90%以上的全球市场份额，其中奥林巴斯一家占据 65%的市场份额，富士和宾得分别占据 14%的市场份额。

2.我国的内窥镜市场规模和竞争格局。2011 年中国内窥镜市场规模已达 67 亿元，2006 至 2011 年复合增长率高达 25.7%。根据中国医疗器械行业协会预测，2015 年中国内窥镜市场达到 156 亿元，预计 2017 年将达到约200 亿元左右。中国软镜市场规模保持稳定增长态势，从 2010 年的 16.5 亿元增长至 2015年的 26.5 亿元，软镜三巨头（奥林巴斯、富士、宾得）占据中国 90%以上的市场份额。国内有部分企业在硬镜领域有一定的市场份额，但是多集中在中低端市场，消化道软镜也有国产企业涉及，但是以较为低端的标清产品为主，高端是国产过去一直未能涉及的市场。开立医疗在 2016 年推出第一个高清消化内窥镜系统 HD-500，有望打破日企的垄断格局。

3.开立的重磅内窥镜产品HD-5000。开立经过多年技术储备，于 2016 年 5 月发布 HD-500 高清电子内镜系统，随后在 2016 年12 月，发布 EG-500L/EC-500L 电子上/下消化道治疗内窥镜，迅速成为内窥镜市场有力的竞争者。开立的内窥镜产品在目前市面已有的竞争产品上进一步优化细节，较其他产品更具优势，更能满足临床医生的需求。

一是光电复合染色，解决痛点优势结合。目前主流的进口厂家，其产品都有各自的优劣势，比如奥林巴斯以窄带光光学染色内镜(NBI)作为技术路线，属于光学染色，其缺点市图像亮度不够，宾得和富士是以电子染色为核心，其缺点是血管对比不够。开立内镜技术结合了光学染色和电子染色的优点，较单独光学染色提高了血管对比度，较单独电子染色提升了亮度，既保证图像亮度也充分凸显血管对比度，成为新一代的染色技术。

二是内镜细节处考虑周全。HD-500 采用插入管逐级变硬设计，具备优良弹性，提供最佳插入手感，前端硬质部更短，弯曲半径更小，可使操作变得更加灵活，还可扩展视野角度，方便观察、提高效率，特别对于一些难以观察到的部位，更显优势。

三是大钳道内镜助力临床手术治疗。EG-500L 电子上消化道内窥镜具备 3.2mm 直径的器械通道，有效长度为 1050mm，EC-500L电子下消化道内窥镜的器械通道提升至直径 4.2mm，最大有效长度为 1700mm，结合前向送水功能，基本可以满足临床上各类复杂手术治疗。开立的内窥镜是国产首款高清产品，在多方面细节上具备亮点，某些细节甚至更优于进口品牌。2017 年上半年内窥镜产品同比增长 3 倍，增量均来源于新进入市场的高端内窥镜。根据行业竞争格局和产品的水准，我们认为未来有望成为开立医疗新的支柱产品线。

二、商业模式分析

1.公司的销售模式。公司的主要采用“经销和直销相结合、经销为主直销为辅”的销售模式。经销模式是指生产厂家先将产品销售给经销商，再由经销商将产品销售给终端客户。直销模式是指生产厂家直接将产品销售给终端客户。

在具体的销售过程中，公司和经销商各有分工，公司主要负责品牌建设和全国性的市场推广，如学术会议、展会推广等，以及产品的安装调试、使用培训和售后技术支持，经销商主要负责产品地方性推广和产品物流配送、产品交付和客户资金结算等。

经销模式是目前国内医疗器械行业的主要销售模式，因为医疗器械的销售涉及地域广、专业性高，目标客户数量大，经销模式可以拓宽公司的销售渠道，增强市场推广能力，实现更及时的售后服务，从而达到短时间内形成销售、快速占领市场的目的，因此行业内公司多采用经销模式向终端客户进行销售。

2. 生产模式。公司的生产模式公司的生产模式是，生产部门根据营销部门的销售预测，制定生产计划，同时根据市场实际需求情况保持相对合理的产品库存。这种生产模式，同按单定制的模式不同，我们需要密切注意存货。

3. 研发模式。公司研发中心基于异步开发、矩阵式项目管理方式，由项目经理组织和领导跨部门开发团队，实现产品的快速研发。

4.财务分析。财务分析方面，我们参照行业龙头迈锐医疗进行对比，通过财务分析，来进一步把握开立医疗的商业模式。迈瑞医疗是国内的医疗器械的龙头，产品覆盖生命信息与支持类、体外诊断和医学影响类产品等几类产品，其中医学影像类产品以彩超产品为主，和开立医疗可比度高。

（1）毛利率分析。从毛利率趋势上看，开立医疗2017年毛利率较上年有所提升。通过前文分析我们知道，毛利率提升的主要原因是产品结构改善，高毛利的彩超产品尤其是高端产品S50占营收比重增加而造成。我们判断开立医疗未来几年毛利率会继续提升，因为，一是当前S50系列占彩超业务收入比例较低，仅有12%左右，未来几年S50会逐渐取代S40成为主力机型，达到50%的收入占比，带动彩超产品毛利率提升。二是，内窥镜业务毛利率会继续提升。HD5000高清内窥镜的毛利率是高于彩超产品的，2017年公司内窥镜的毛利率仅有58.55%不是常态，而是因为公司为了清理标清内窥镜的库存而造成的（2017年标清产品和高清产品销售大约各占一半）。标准内窥镜产品的毛利率较低，未来随着标清产品库存的出清，内窥镜业务的毛利率有望随着高清内窥镜的放量达到乃至超过彩超产品的毛利率。

同行业龙头迈瑞相比，开立的综合毛利率同行业龙头迈瑞相近，就彩超业务部分，2016年，开立彩超业务的毛利率为69.12%，迈瑞的彩超业务毛利率为68.54%，两者相差不大。这侧面证明开立的彩超业务竞争力同迈瑞相比相差不大。

（2）从销售费用率上看，公司2017年的销售费用增长略高于上年，这是由于公司对国内和国际市场高端产品的销售渠道进行了深度拓展。以往公司的彩超产品主要覆盖基层医院，随着S50等的推出，公司加大了对三级医院的销售网络建设，借助产品在三级医院的品牌影响力，以点带面辐射地区市场销售网络。公司的销售人员由2016年的609名，增长到692人，公司对于营销团队根据装机、回款和销售额按月度或季度进行考核。    

（3）管理费用分析。管理费用一般以研发支出为主，开立的研发费用处于高位，呈现医疗器械行业典型的技术密集型特征。开立2016、2017年研发支出分别占到营业收入的18.6%和17.89%，全部费用化处理。迈瑞2016年研发支出占营业收入的12%，有部分研发支出资本化。迈瑞2016年的研发支出达到10.89亿，超过了开立的营业收入，但是迈瑞的产品线多，具体花费在彩超研发上的支出，投入的人员，尚无准确数字。所以两者在彩超方面的研发投入对比，无法明确对比，但是我们可以认为，开立和迈瑞对研发的重视程度是相同的。开立2017年共有研发人员552名，同比增长32.7%。

（4）经营性现金流量净额分析。公司的应收账款占营收比例2017年有所下降，但仍远高于迈瑞，存货周转率和净利润中现金含量也远低于迈瑞，这证明了龙头就是龙头，迈瑞对经销商的控制能力和存货管理能力是高于开立的。迈瑞禁止经销商销售竞争对手同类产品，而开立并没有对经销商有此禁令，便是例证。

公司的应收账款以国外客户为主，占应收账款总额的75%以上。国内部分，除政府采购和合作比较久的经销商外，基本上都是先款后货，国外部分，应收账款的信用期一般为90-120天，为控制国外销售回款风险，公司 2010 年起与中信保开展“短期出口信用综合保险业务”，对国外出口销售业务应收账款进行投保。投保的应收账款赔偿比例为90%。所以，开立的应收账款整体风险较小。

（5）净资产收益率分析。开立的净资产收益率低于迈瑞，通过杜邦分析进行分拆，两者在销售净利率上相差不多，开立略低于迈瑞（因为开立研发费用率大于迈瑞），开立的资产周转速度大于迈瑞，为什么开立的净资产收益率低于迈瑞呢？主要差别就在经营杠杆上，迈瑞资产负债率高，运用负债放大了净资产的收益。

迈瑞的资产负债率达到了64.54%，经营杠杆放大到了净资产的2.8倍，而开立的经营杠杆仅为1.26。为什么迈瑞的杠杆如此之高？我们通过资产负债表进行分析。一般债务可分为有息负债和无息负债，迈瑞的负债以有息负债为主，仅仅长期借款和短期借款两项，就占到总资产的27.3%。这揭示迈瑞属于高净利高杠杆型企业，而开立只有一点点短期借款，仅占总资产的1.7%。所以，开立的净资产收益率虽然低于迈瑞，但是净资产收益率的质量是高于迈瑞的。迈瑞的负债率较高，也许这就是它也想上市融资的一个原因吧。

三、投资逻辑

开立医疗有望在2018年实现营收和净利润30%-40%以上的增长，并在未来可预见的几年实现20%以上的增长。

1.公司的彩超产品收入有望继续快速增长。一是彩超产品有望在S50等的带动下，实现收入快速增长。二是高清内窥镜产品有望未来几年高速增长，虽然内窥镜目前的收入占比还比较小，但是增速很快，未来三年有望实现80%以上的复合增速，预计2020年，内窥镜能实现收入6亿元。

2.公司的毛利率有望进一步提升。在高毛利彩超S5O和内窥镜HD5000快速增长的带动下，公司的毛利率未来几年有望进一步提升。

3.预计公司的费用率会稳中有降。公司的销售费用和管理费用会保持增长，但是费用率会稳中有降。公司2017年在研发方面有较大投入，2018年研发费用也会有所控制；国内销售费用将有所控制，但国际销售会加大投入，整体销售费用率会稳中有降。

4.公司产能目前不受限制。公司的光明基地预计今年封顶，明年装修，后年投产。公司彩超生产受机器设备和场地的限制较小，产能弹性较大，公司目前规划的产能能满足公司近2-3年的业务的快速增长需要。

5.关于小非解禁。公司首发限售的小非持股已于2018年4月6日解禁上市，根据调研，公司的解禁压力不大：中金的份额由于受到基金期限的限制，他们会在一两年内抛掉，短期内并不急。方式是优先协议转让，受让方是实力雄厚的产业投资者，会长期持有，目前在接洽中。其次找大宗交易方集中处理。不会以连续竞价的方式处理。 公司内部董监高每年最大可售25%，且目前董监高没有大量减持意愿，大家持续看好自己公司，短期资金需求通过股票质押可以解决。 麦星投资的份额也不急于出售，有长期持有的意愿，即便减持也会通过大宗交易进行。公司五个持股平台公司打算先迁移至税负比较低的地方，再按照每年减四分之一的进度通过大宗交易进行，五个平台每年合计不超过2.5%。 目前各机构想通过大宗交易获取公司新流通股份额的意向比较多。

“开行业先河，立民族品牌”，在分级诊疗和国内高端医疗器械进口替代的背景下，公司通过不断提高中高端彩超产品和医用内窥镜的市场份额，有望在2018年实现营收和净利润30%-40%以上的增长，并在未来可预见的几年实现20%以上的增长。目前估值虽然较高，但作为进口替代的优质小盘次新股，开立医疗值得长期跟踪和关注！

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