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昨天美国十年期国债收益率突破3%，为2014年1月以来新高。同时，美国三大股指大跌，道指跌了1.74%，纳指跌了1.7%，标普500跌了1.34%。 美债收益率上行一直以来被许多投资人士视为美国今年股市见顶的风险之一，3%又是一个心理位置。因此，很自然的，美债收益率突破3%要替昨晚的美股大跌背锅，并且逻辑上也好像说得通：
总之，昨晚的结果是债券收益率涨了，美股大跌了，今天香港、亚太也跟着跌了，怎么找债券收益率上行会拖累股市的理由都不为过。 那接下来呢？ ▌ 复盘美债收益率 当判断不了未来时，不妨去复盘一下过去。尤其像美债收益率上行，美联储加息这些事件，都不是一次性的，而是过去反反复复出现的，方便回溯复盘。 82年10月到现在（选择82年是因为我只能导到这么多的数据），美国股市是一轮超级大牛，债市看上去也是一轮超级大牛。当然，超级归超级，超级大趋势中的波动足以发动一场场股灾和债灾。 从上面这张图可以看到，2000年之前，美债10年期利率与道指更多的时候呈负相关性，即收益率下降时，道指上涨。但1999年到2000年，情况有些不同，道指与10年期收益率一同上涨。 这一现象一直延续到今天，即债券收益率与股市基本上同涨同跌。 2000年以来的这张道指与美债收益率图有两点值得关注。第一，在过去17年里，美债收益率涨跌基本上与道指的涨跌同步。第二，道指见顶开始下跌伴随了债券收益率高水平的运行，道指见底上涨伴随了利率低水平的运行。 从第一点来看，目前市场对美债收益率上涨风声鹤唳是不成立的，因为至少这17年的数据里，并没有证据表明债券收益率上行利空股市。如果把美联储的加息路径图放进去，那同样可以得出一个事实，即过去的数据并没有表明加息会利空股市。 在上一个加息通道中，从开始开息（2003年6月）到股市见顶（2007年9月），中间隔了4年有余。如果有人认为加息和债券收益率上行利空股市而作出抛售的举动，他要失去4年的大投资机会。 从第二点看，高利率确实似乎利空股市而低利率利好股市。 现在的问题来了。第一，为什么2000年（确切地说，应该是1999年）前后，股指与债券收益率的相关性发生了改变？第二，上面提到的2000年以来值得关注的两点，看似是矛盾的，怎么解释？ ▌ 通胀与经济基本面 要回答上面的问题，先来回溯一下美国80年代初究竟发生了什么，导致债券的收益率居然可以一度高到14%。要知道，在欧债危机时，欧元区国家的国债收益率超过7%，该政府即视为难在市场上融资而可能发生主权债务危机。 这个答案是通胀。从上世纪60年代后期开始，美国物价不断上升，并且持续时间超过十年。彼时的美国民众对通胀有着强烈的预期，再也不相信政府打压通胀的言辞。 所以整个80年代，美联储都在为通胀惶恐。即使数据已经显示通胀消失了，美联储官员依然非常害怕它卷土重来，像70年代以来那样，去了又来，并且欲演欲烈。美联储官员害怕自己像70年代那样，在重要关口没有坚守住，令付出这么大代价压制的通胀又跑出来了（美国的失业率一度飙到11%）。这一点一直要到沃尔克1987年下台才得到缓解。 因此，80年代债券收益率涨跌背后反映的是美联储对通胀的压制，即使经济基本面不怎么样，美联储也紧踩货币供应刹车。 1982年起，通胀开始大幅下滑，美联储也开始降低联邦基金利率，令债券收益率大幅下滑。同时，跌入低谷的经济从1983年开始强劲反弹。所以这段时间里，股市上行伴随债券收益率下滑。 股市一直涨到1987年股灾。这一年，在通胀又有回来的势头之下，美联储再一次开始上调利率。1987年10月的股灾一直是个谜，它来势凶凶，但去的也非常急。 这里提供一个观点，我们来看实际美国10年期债券收益率。很显然，尽管1982年之后，10年期国债收益率在大幅下降，但由于通胀下得更快，10年期国债实际收益率很长一段时间是居高不下的。 可以这样来说，70年代，是美国债务人对美国债权人的狂欢，而80年代，形势完全逆转，是一场对债务人的大清算，是对70年代的矫枉过正。问题是，经济要扩张，必然要产生债务，80年代这种榨干债务人的方式显然是不可持续。这根神经已经绷得很紧了，断掉是时间问题。它迫使美联储必须改变它过去的货币政策，令债务人与债权人的利益分配重新平衡。 从这个角度来说，1987年的股灾是对美联储发出的一个信号。 沃尔克的调节手段虽然比较激进，但为后来美国宏观环境的稳定奠定了基础。90年代之后，通胀问题基本上一去不复返，美联储的调整政策能更关注经济基本面。 因此，个人的看法，2000年前后美国国债收益率与股指的相关性转变是因为少了打压通胀这个变量。 2000年之后，美联储的利率政策着眼点是经济基本面，即保证经济的稳健运行。无论其是否加息，它都是以这个目的为出发点。而鉴于美联储官员多年积累的专业知识、经验，再加上信息优势，市场应该当有理由相信他们对经济形势的判断大概率是正确的。 加息意味着在美联储官员看来，经济是向好的，而降息则恰好相反。当利率水平维持不变的时候，暗示了美联储官员对经济的判断也充满了不确定性，经济活动很可能出现逆转。这就不难理解，为什么股市见顶于利率水平高位，而见底于利率水平低位。停止加息，意味着经济可能不再向好，而停止降息，则意味着经济可能不再恶化。 那么，美联储加息，美债收益率突破3%，是卖出股票的理由吗？ 这里面有个悖论，如果相信美联储加息是美国经济向好推动的，那么惧怕美债收益率上涨，相当于是认为经济向好会令股市大跌。 除非找到理由证明美联储加息是因为其他理由，而不是经济基本面，比如失控的通胀，那么显然美联储加息，美债收益率上扬不是卖出股票的理由。 ▌控制风险 当然，以上说的只是说明仅因为美债收益率上行就卖掉股票是荒谬的，但并不表示股市就没有风险。 股市，我们知道一个简单的公式：市值=盈利*估值。股价的涨跌都可以从盈利与估值的角度出发去分析。 流动性泛滥，估值容易给的高。就美国来说，股市已经涨了很多年了，估值已经不便宜。 此时如果美联储加快加息，抽流动性是会造成对估值的冲击。但这个冲击并非没有底线，经济向好所带来的盈利改善，就是底线。 股市最怕的其实是杀盈利，因为杀盈利往往会伴随杀估值，也即双杀，如此，崩盘就发生了。所以，其实比起美联储的渐近加息，市场应该更担忧的是美联储突然下调利息，相信我，这绝对不是利好。这大概率意味着全球经济重新拐头向下，企业盈利要出问题了。 还有一个点是，尽管现阶段利率上行是由经济基本面向好推动，但利率上行又会渐渐反过来制约经济的增长，毕竟，利率上行意味着资金的成本上升，意味着微观经济体的成本上升，这当然影响它们的扩张。 它也会考验各个经济部门以及各个国家的杠杆承受能力，某个经济体承受不了（80年代美国利率的狂飙，倒霉的是拉美国家，爆发了主权债务危机），风险都是有可能扩散出去。 这也意味着，在利率上行的经济环境中，你需要审视自己的投资组合，以及其估值。估值是一个综合了过去与未来的数字。当估值越高时，意味着你押注了越多的未来，这也意味着，当未来一点点不及预期的时候，你就可能面临非常非常大的回撤。尤其是，如果你还加了杠杆。 经过2月份以来的大动荡后，1987年的股灾经常被提及。站在当下的位置上，我相信很少有人能判断，这究竟是崩盘的开始，还是只是调整。 但有一点是确定的，对投资者而言，在利率上行周期，安全比赚钱重要，风险比收益重要。 ▌ 结语 如果我们相信美联储官员的专业知识、经验还有信息优势，相信他们的判断是正确的，那意味着目前这轮加息，这轮美债收益率上扬是经济基本面向好的结果。那么因为美联储加息，因为美债收益率上行，就抛掉股票，显然是荒谬的。这等于是说经济向好是卖掉股票的理由。 当然，这并不是说利率上行就没有风险。利率上行影响估值，利率上行也会逐渐反制经济，并且考验一些经济体的杠杆承受能力。 投资者要做的是，审视自己的投资组合，估值到底在什么水平，是不是过分押注美好的未来。一句话，在利率上行的通道中，安全比赚钱重要，风险比收益重要。 |
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