由巴菲特分析法看中国股市（上）

作者：卧龙

来源：股市动态分析

近日由三个单位联合发布的《2018年中国投资者幸福感调查报告》指出，中国股市投资者的幸福感最低，只有22.7%，其余市场中，保险投资者幸福感26.3%、基金33.6%、信托37.6%、银行理财46.5%，但最高的是互联网金融P2P，幸福感70.5%。数据未必很准确，但从中可以看到很多的信息。正确地讲，互联网金融的投资者并非在投资，而是“放数”（放贷），牟取高利息。在当前中国信贷市场尚未爆发大危机的情况下，能有高出银行理财的利息收入，自然幸福感满满的。这些P2P放数人的幸福感是建立在借款人的痛苦之上。股票投资者的幸福感最低在意料之中，这几年中国股市几轮股灾，市场动荡，反映2000只中小股票走势的国证2000指数（399303）走势奇差，投资者的幸福感能好到哪里？少数感到幸福的通常是投资于蓝筹股的投资者。

另外，中国股市近年“三公原则”未能得到体现，亦是股市投资者感到不幸福的主要原因。一些政策措施打着保护中小投资者的旗号，但实际上却是损害投资者利益。长期以来，一只股票只要有三个涨停板，就立即停牌自查；有时甚至一两个板都要停牌。然而绝大多数时候某一只股票连续几个跌停板，却不见停牌自查。这便是典型的不公平。早在2005年12月，我便写过《公平重于效率》一文，对当时股改的不公平现象提出批判。13年过去，不公平情况依然存在。此外，IPO排队，证监会一个文件便可以随便修改规则，贫困地区公司IPO不用排队，独角兽IPO不用排队，甚至连文件亦不用出，不要说投资者，即便是融资者都不会感到幸福。

人民银行主管的《金融时报》刊发题为《不要对股市妄自菲薄而要坚定信心》一文，署名卓尚进。文章扯起股神巴菲特的大旗来证明要对中国股市有信心。文章从“巴菲特看好中国股市”开始——今年伯克希尔股东大会盛况空前，全球超过5万名投资者到奥马哈朝圣，其中华人数量近万。股神巴菲特于5月4日在奥马哈中美投资者论坛上表示，中国经济几十年来取得的发展是一个“奇迹”。在股东会上，巴菲特赞同拍档芒格的看法：中国股市将会跑赢美股。建议投资者应该把目光投向中国。然而，股神赞赏中国经济是个奇迹的基调下，旗下伯克希尔只“短暂”投资了中石油几年时间，“少量”持有比亚迪股票。恕我孤陋寡闻，未见到股神投资于其他中国公司（以前巴菲特穿大杨创世的西服，但不见其投资此公司）。中国自1978年改革开放至今正好四十年，经济增长确实是个奇迹——但这种奇迹多个国家或地区都出现过（例如日本及亚洲四小龙）——40年时间股神巴菲特在哪里？难道是因为不懂用互联网的缘故，对中国不了解？

卓先生的文章以巴菲特看好中国经济、股市为例子，以为是最好的证据，殊不知，中国国证A股指数2005年最低636点，2015年最高曾经见7559点，如今4603点，比起最低位仍有6.2倍的涨幅。我完全看不到一个股神应有的先知先觉——现在才开始搜猎中国有潜质的公司。反而1999年开始，投资骑士Jim Rogers已经开始投资中国公司，买入B股或者H股。

中国股市2005年以来，每一个重要底部的市盈率均在15倍以下。2005年7月低位是14.8倍市盈率，2008年11月低位是13.5倍，2012年12月低位是12.7倍，2013年6月是13.5倍，而当前市盈率则是23倍。中国股市投资者已经给予股市23倍的市盈率了，这是妄自菲薄吗？23倍市盈率的倒数是0.044，相当于4.4%，大致上是银行理财的利率水平。不错，投资股市首先要看基本面，但基本面并非看GDP增长，卓先生的文章说中国GDP增长40年来年复合增长率为9.5%，这是绝佳的基本面。可惜，股神巴菲特早已经对于GDP甚至是上市公司盈利高速增长却未能令股市上升的原因看透。巴菲特以道琼斯工业平均指数为例，1962年初至1982年初整整20年时间，仅仅上升了20%，但是同期美国GDP增长率以2009年不变价计算是107%，若不考虑通胀，名义GDP增长了4.7倍！很明显，是日益飚高的通胀令股市受压。这20年，美国长期利率自4%升至15%以上；1980年代初，美国CPI最高见15%，而股市市盈率唯有从20倍水平跌至不足6倍。股市是经济的晴雨表，但股市并非GDP的晴雨表。可惜很多人至今并未明白，包括这位卓先生。

当前最大的基本面是全球央行齐缩表，货币政策逐步正常化，多年的低利率将得到修正。随着长期利率见底，资产价格将受压。美国历史上多次利率由最低位开始上升，然而股市表现并不一样。1900年美国10年期国债孳息率由2.9%升至1920年的5.6%，1900年至1921年美国股市大幅震荡，基本持平——若考虑通胀则大幅下跌，自1906年高位至1921年低位美股扣除通胀实质下跌69%。但1945年美国10年期国债孳息率由1.7%升至1969年的7.9%，道指则由1949年最低位160点升至1968年最高989点，升幅达到5.2倍！标普500指数同期扣除通胀实质上升4.1倍。同样是利率上升，但股市表现却不同，最大的原因是股市本身的运行规律——前者起步市盈率20倍以上，后者则是5倍——结局自然不同。回到现在，美股市盈率18倍（希勒教授给出的市盈率则在30倍以上），未来展望显然是倾向于1900年至1921年的美股而非1949年至1968年的美股，中国股市同样道理，而蓝筹股由于市盈率较低，因此相对会好一些。