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近期精品课程预告： 为了尽可能完整统计，本文统计的“房地产私募基金”是将底层基础资产涉及一级土地开发、房地产项目开发、建筑物、基础设施、城市更新项目、特色小镇项目等不动产的基金产品均纳入统计范围，这与基金业协会资产管理业务综合报送平台的产品分类方式下的“房地产基金”统计口径有所不同。严格意义上，一级土地开发根据《国民经济行业分类》应归类为建筑类业务，不属于房地产行业，也不是现行私募监管限制投向（关于地方政府包括土储机构在一级土地开发中的融资监管问题不在本文讨论范围），但为了尽可能完整统计“涉房”数据，我们暂将一级土地开发纳入统计范畴。另需提醒读者的是，本文统计数据主要来源于协会公示信息，但由于部分基金产品在协会公示系统中披露的投资领域较为模糊，人工统计结果可能存在遗漏或误差。为避免误导，请读者自行就实操事宜谨慎参酌。 在备案信息中，投向涉及房地产的私募基金有500余只。其中部分产品公示信息中未明确具体投向（部分产品的公示信息采取了类似“非热点城市房地产项目”、“热点城市的非普通住宅项目”、“某城市更新项目”、“特色小镇项目”等模糊表述，甚至有产品的投资领域仅笼统表述为“房地产行业的项目”），我们理解这并无不妥，因为基金产品备案公示系统和协会的“私募基金信息披露备份系统”是两个系统，基金管理人的信披义务是通过后者报送信息完成的，前者系统公示数据则未必完整。在私募基金管理人选择不公示或模糊处理的情形下，我们暂无法通过外部公开渠道获取这些私募基金底层资产的具体情况，无法判断具体项目性质，所以我们未将这些案例作为统计和分析的依据。 公示信息中明确投资方向的基金产品约有360只，主要投向分布情况如下图所示： 上图对房地产属性的分类主要参考深交所《关于试行房地产行业划分标准操作指引的通知》等相关规定，需特别说明的是：本文统计的普通住宅地产数据以协会公示的基金产品备案信息中明确提及住宅的项目为准，不排除部分项目同时包括行政办公、商业等非住宅类业态（注：备案4号文《起草说明》中明确了“项目中同时包含多种类型住房的，明确要求计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设”）；此外，现阶段比较火热的长租公寓项目多数未公示其用地性质，结合商业实践我们将其归入了商业地产。 在统计数据中，私募基金主要通过投资纯股权、纯债权、股加债和收益权四大方式对房地产作为底层基础资产进行投资，各方式占比如下：
此处的纯股权投资是指备案产品公示的信息仅显示通过收购股权或增资作为投资方式，涉及股权加债权投资模式的产品在下文“股 债”一节中具体分析。由于真实股权投资方式不在4号文及委贷新规的限制范围内，现阶段房地产私募基金的投资方式主要以股权投资为主（仅从备案公示信息无法甄别是否属于名股实债，故统计数据不区分股权投资是否为名股实债），占比达到近60%。其中，部分是通过设立项目公司作为SPV资产收购房地产，部分是通过股权收购或增资方式持有项目公司或其股东的股权以实现对底层房地产的控制，还有一部分则是私募基金通过认购有限合伙企业LP份额的方式间接持有项目公司股权或持有项目。 有一点值得关注，在私募基金通过认购下层有限合伙企业LP份额的投资方式中，部分有限合伙企业并未在基金业协会备案为私募基金，其中还存在部分有限合伙企业的GP同为上层私募基金的基金管理人。根据我们从协会了解的信息，这种结构中，如果有限合伙企业是SPV，可以不视为基金，无需备案。对于某个有限合伙企业是不是基金这个问题一直是讨论的话题，在资管新规只允许一层嵌套的背景下，这个话题还会升温，我们认为还是要从是否存在资金募集和资金管理功能等方面重点掌握并结合基金投资结构综合判断，一事一议。
此处的纯债权投资是指备案产品公示的信息没有显示包含股权投资方式，对于既包含股权又包含债权的产品在下文“股 债”一节中具体分析。统计的纯债权类基金产品按照债权类别大致可以分为两类，借贷债权和非借贷债权。 借贷债权此前常见的类型主要包括委托贷款和信托贷款，但今年2月12日是通过委托贷款、信托贷款进行债权投资的基金产品的大限，严格按照备案须知的要求，协会于2月12日起不再办理该类产品的新增申请和在审申请。从统计数据看，仅2月14日有一只以委托贷款方式投资的产品通过备案，但我们理解这应该是存在非常特殊情形的存量产品，不具普遍参考意义。 股东借款从法律关系角度也属于借贷关系。涉及股东借款的投资方式多以股权投资结合股东借款方式存在，我们将在下文“股 债”一节中具体分析。仅就一例作特别说明，“东方般若龙井9号私募投资基金”的备案时间为2月22日，资金“用于受让杭州御景置业有限公司向股东借款形成的债权”，基金管理人及产品类型均为“其他类”。仅从该产品公示信息看，募集资金全部用于债权投资形成股东借款借贷关系，虽然在1月12日的备案须知中协会没有明确点名股东借款，但在2月12日大限之后出现完全为借贷债权投资的产品实属罕见，在此仅披露供适当参考，不排除公示信息不尽准确的可能性。 非借贷债权主要是指企业生产经营中产生的债权，最典型的就是应收账款，私募基金产品通过受让企业应收账款进而持有应收账款债权的方式进行投资。2018年2月12日后，除了上述“东方般若龙井9号私募投资基金”外，经统计的备案成功的纯债权产品的投向全部为应收账款债权，管理人登记类型均为其他类，产品类型均为其他类。
“股 债”结构的投资方式是房地产私募基金产品设计中普遍采用的投资方式，虽然这是一个行之有效的税筹结构，但因沦为名股实债的工具而被误伤。出于通道安排、抵押登记等需求，“债”的结构此前多以委托贷款或信托贷款形式搭建，但受限于委贷新规、备案须知等规定，这种结构安排现在已不可行。 洪磊会长在2018年1月23日参加中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会“类REITs业务专题研讨会”上的讲话中曾提及，“私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本”。这给市场释放了一个积极的信号，但能否超脱类REITs的语境搭建“股 债（股东借款）”结构并不明朗。 从我们统计的结果来看，股权投资基金和其他类私募基金均有少数备案成功的“股 债（股东借款）”案例（截至5月15日共约21例，其中2月12日之后8例）。可见实务中“股 债”的投资方式并未完全封死，但备案成功的产品数量从侧面反映出基金业协会所持的审慎态度。根据统计数据，我们归纳出以下几点： 1）从备案情况来看，“股 债”结构不仅限于类REITs业务。公示信息中披露为类REITs结构的仅2例，其中1例明确披露采用了股权加股东借款方式，另1例公示的投向为“投资于交易所类REITs业务中的项目公司”，没有明确是否采用“股 债”结构（私募基金作为SPV搭建“股 债”结构投向项目公司为类REITs的常规结构）。 2）“股 债”结构中债权投资方式多数明确披露为“股东借款”。有一些产品的公示信息采用了“补充流动资金”、“项目建设资金”、“财务支持款”甚至“项目资本金”等表述，虽然这些表述含糊其辞，但我们理解其实质仍很可能为股东借款。 3）关于“股 债”结构中股权和债权比例的问题。多数产品并未在公示信息中披露具体股债比例。在披露比例的产品中： 股权投资基金：多数采取“以股权投资为主，以债权投资为辅”类似表述，体现出“大股 小债”的特点； 其他私募投资基金：部分产品公示出“债权比例大于50%”等“小股 大债”的信息。其中一例，表述为“股权和债权投资金额分别为8000万元和92000万元”，股债比例远远超出资本弱化限制，备案时间为2018年3月20日，该产品是棚改PPP项目，我们理解该产品受PPP相关政策规定及实操影响较大，其普遍可参照性较弱。此外，上文提及的“东方般若龙井9号私募投资基金”也是非常特殊的一例，如果公示信息准确，这只基金的募集资金全部用于股东借款投资。
洪磊会长在2018年4月21日“2018年中国母基金百人论坛”的讲话中首次提出“收益权”、“收益权类私募产品”的概念，并将股、债、收益权并列为三类可投资标的，故本文将收益权类私募基金单列出来进行分析。 从备案产品信息看，投资收益权的产品的基础资产涉及“股权收益权”、“应收账款收益权”和“不动产收益权”。由于目前还没有单独的“收益类”分类，这些成功备案的投资收益权的基金产品中，绝大多数是其他私募投资基金，而仅4只是股权私募投资基金且投向全部为不动产收益权。 根据洪磊会长的观点，“收益权应当是实体企业当前资产产生的未来现金流，或者是实体企业持有的股权、债权所衍生的未来现金流”。目前，“收益权”并没有明确的法律定义，实则金融创新实践中创设出的一个概念，不能等同于信托法体系中的“受益权”，也不能等同于物权所有权四大权能中的“收益”权能。法律界尚未对“收益权”有统一认识，存在物权（或部分物权权能）说（主要在不动产收益权语境下讨论）、债权（或部分债权权能）说（主要在应收账款等债权收益权语境下讨论），股权（或部分股权权能）说（主要在股权收益权语境下讨论），甚至有观点认为“收益权”不是一种“权利”而是一种“想象”。如果在现有民商法框架下讨论，我们倾向认为收益权属于债权这一大类，但由于缺乏法律统一认知，按照现有的私募基金产品分类标准难以界定，会产生实操中的混乱。资管新规明确了私募产品的投资范围包括“受（收）益权”，但即使按照洪磊会长对收益权的定义和资管新规的投资性质分类方式（即固定收益类、权益类、商品及金融衍生品和混合类），也难以寻得不同现金流本源财产（如股权、应收账款、不动产）所产生的“收益权”应该如何分类的明确答案。就现状而言，私募基金通过投资“收益权”的方式最终投向房地产是总体可行的，但该类基金产品及其管理人如何分类，尚缺乏统一标准。 以上是今年截至5月15日的数据分析，供读者在实践中参考，我们也将继续关注协会备案情况，后续再与大家分享。 ▼ |
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