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清水源(300437) A 股市场唯一水处理药剂公司 清水源成立于 1995 年， 2015 年登陆资本市场，主营水处理药剂生产和销售，是目前 A 股市场水处理药剂行业唯一的上市公司，在国内国际市场都占有不小的市场份额。水处理药剂分为单剂和复配产品，清水源产品以单剂为主，可用于缓蚀剂、阻垢剂等，广泛应用于工业水处理领域。公司上市后通过收购安得科技补足药剂复配短板，已成为单剂生产+复配技术服务的水处理药剂商。 公司三年外延并购，打造全产业链布局 受行业竞争加剧影响公司主业营收和净利润增长放缓，2016-2017 年公司完成三大外延并购，进行产业链延伸。 2016年，公司收购同生环境 100%股权，进军市政和工业水处理运营业务； 2017 年，公司先后收购陕西安得科技 51%和 49%股权，向水处理剂复配产品和终端服务方向延伸，同时成功切入陕西市场； 2017 年底，公司收购安徽中旭环境建设 55%股权，获得工程建设资质，向水环境建设综合治理领域迈进。公司与安得科技、中旭环境的收购方案采用的分期支付现金，在后续现金支付过程中以完成业绩对赌为前提。我们预计三个并购项目在2018-2020 年的并表利润分别为 1.38 亿、 1.65 亿和 1.96 亿元，支付现金 1.13 亿元、 0.74 亿元和 0.74 亿元。利润并表与现金支付的时间差保障公司外延并购增长，同时在一定程度降低企业负债率和财务成本。 公司发展优势及未来市场 公司的主产品与副产品均受益于环保监管价格上涨，水处理药剂及一部分副产品，自去年四季度开始价格一直处于高位运行。供给侧改革还要继续贯彻深入下去，行业的竞争格局也在发生变化，水处理药剂供需关系将保持一个趋紧的态势。药剂生产是公司业务的立足之本，同时为公司提供稳定现金流，未来公司将基于产业链布局进军市政与工业水处理市场，我们尤其看好公司在工业水处理市场方面的发展。 盈利预测与投资建议 公司目前股价低于 2016 年增发价格， PE-TTM 和 PB 均处于较低水平， 预计公司 2018-2019 年可实现净利润 2.58 亿、 3.48 亿，对应目前股价 15、 11 倍，低估值高弹性，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：市场竞争风险，收购标的业绩承诺不达预期 |
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